深度报告：湿化学品国产之光，布局先进封装加速替代

深耕十余载，打造国内领先电子化学品企业。艾森股份作为半导体国产替代的领航者，是国内领先的电子化学品企业，在半导体封装用电镀液及配套试剂领域排名国内前二。公司成立于2010年，经过十余年的创新与技术积累，目前已确立国内传统封装用电镀液及配套试剂主力供应商地位，同时在先进封装领域取得积极进展。公司产品主要包括电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂，广泛应用于集成电路、新型电子元件及显示面板等行业。2023年，公司实现营业收入3.6亿元，同比增长11.11%，营收增速显著回升，主要原因系半导体行业总体呈复苏趋势且公司新品逐步放量。2023年，公司实现归母净利润0.33亿元，同比增加43.48%。未来，随着本土晶圆厂的扩产，湿化学品的需求量将持续增加，助力公司营收进一步增长。 国产替代亟待突破，国内电子化学品市场持续增长。电子化学品是电子信息产业的基石，处于行业前端地位，但目前国产化率水平较低，国产替代迫在眉睫。近年来电镀液市场迅速扩张，2021年中国半导体封装用电镀液市场规模约为0.8亿美元，占全球市场的36.4%。全球半导体封装用电镀液市场集中度较高，由杜邦、巴斯夫等企业垄断市场。随着显示面板和先进的半导体生产向中国大陆的迁移，中国的光刻胶市场将持续扩大。据Reportlinker的预计，2023-2028年中国光刻胶市场规模年均复合增长率约10%，前瞻产业研究院进一步测算，预计2028年中国光刻胶市场规模将达206亿元。 封装电子化学品先驱，研发创新推动国产替代。公司立足传统封装领域，电镀液及配套试剂占据国内市场主导地位，2020-2022年集成电路封装用电镀液及配套试剂市占率超过20%，位列国内前二。在光刻胶及配套试剂方面，公司以光刻胶配套试剂为切入点，通过先进封装用电镀液及光刻胶产品进军先进封装领域，实现高端技术突破。公司凭借核心技术，取得长电科技、通富微电等头部厂商认证，收入呈逐渐上升趋势。此外，募投项目进一步扩大电子化学品供应能力，提升研发创新能力。其中，“年产1.2万吨半导体专用材料项目”总投资2.5亿元，该项目建设将进一步巩固公司龙头地位。乘国产替代东风，继续坚持自主研发战略，公司有望成为湿电子化学品领域的龙头。 投资建议：考虑到全球湿电子化学品市场稳中有升且国产替代进程加速，公司作为行业龙头，市场份额占比高，在研项目具有前瞻性，未来市场广阔，营收规模有望实现持续提升。随着产能进一步释放，下游需求提升，公司产品有望逐步实现对国外竞品的替代 ， 预计公司在2023-2025年营收分别为3.60/4.48/5.60亿元，所对应的PE估值分别为82/48/38倍。我们长期看好公司的发展，首次覆盖，给予”推荐“评级。 风险提示：市场竞争风险；终端需求下降风险；募投项目不及预期风险。 盈利预测与财务指标 1历经十余载，打造国内领先电子化学品龙头 1.1转型先进封装，传统电子化学品龙头再启航 艾森股份是国内领先的电子化学品企业，致力于电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂的研发、生产及销售。公司产品广泛应用于集成电路、新型电子元件及显示面板等行业，并在航空航天、军工、信息通讯、消费电子、汽车电子等领域发挥着重要作用。在行业地位上，公司荣获多项殊荣，是国家高新技术企业、江苏省博士后创新实践基地及江苏省省级企业技术中心。公司是国内前二的半导体封装用电镀液及配套试剂生产企业，确立了国内半导体传统封装领域的主流电子化学品供应商地位。根据中国电子材料行业协会的数据，2020年至2022年，艾森股份在集成电路封装用电镀液及配套试剂市场占有率（按销售量计算）均超过20%，排名国内前二。 图1：公司主要产品及客户 艾森股份深耕电子化学品行业十余载，在传统封装领域拥有丰富经验。艾森股份成立于2010年3月，总部位于江苏昆山，公司以传统封装电镀系列化学品起步，围绕集成电路及电子元件的引脚表面电镀逐步完善电镀液及配套试剂的产品体系，陆续推出了电镀添加剂、祛毛刺液、除油剂、去氧化剂、中和剂和退镀剂等产品。2016年，公司陆续推出了优化后的传统封装高速锡电镀添加剂、符合环保要求的中性锡电镀添加剂等产品，逐步取代国外材料公司成为传统封装电镀化学品领域的国内主力供应商。2017年，公司推出了附着力促进剂、显影液、去除剂、蚀刻液等多款产品，以光刻胶配套试剂进入先进封装市场。2018年，公司自研并推出高速纯锡添加剂、环保中自主研发性锡添加剂、化抛液、正胶显影液。2019年，公司自研并推出电镀铜基液。2020年，公司入选国家工信部公布的第二批专精特新“小巨人”企业，同年，公司推出晶圆制造i线正性光刻胶、OLED阵列制造正性光刻胶等产品。2021年，公司成为第一批工信部建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业并推出负胶显影液、铜钛刻蚀液。2022年，先进封装用g/i线负性光刻胶于客户认证并开始批量供应;OLED阵列制造用正性光刻胶及晶圆制造用i线正性光刻胶已通过认证并进入小批量供应阶段。2023年，艾森股份正式在上交所科创板上市。 图2：公司发展历程 公司从传统封装领域逐步切入先进封装领域，进一步巩固公司行业龙头地位。 公司以半导体传统封装的电镀产品起步，积累技术经验，逐步掌握了引脚表面处理的全套电子化学品，具体包括电镀液和电镀前后处理化学品(祛毛刺液、除油剂、去氧化剂等)。经过多年发展，公司电镀液及配套试剂已在长电科技、通富微电、华天科技、日月新等集成电路封测头部厂商实现了国产替代，确立了国内半导体传统封装领域的主流材料供应商地位。 产业化应用场景多元，先进封装需求可观。公司在先进封装有三大产品布局： 1)先进封装用光刻胶:先进封装用g/i线负性光刻胶已通过长电科技、华天科技的认证并实现批量供应，OLED阵列制造正性光刻胶已通过京东方两膜层认证且实现小批量供应，目前正在进行京东方的全膜层测试认证;2)先进封装用电镀化学品：用于先进封装Bumping工艺的电镀锡银添加剂已通过长电科技的认证、尚待终端客户认证，用于先进封装Bumping工艺的电镀铜基液(高纯硫酸铜)已获得华天科技的正式订单;3）晶圆制造：晶圆制造i线正性光刻胶已通过认证并在华虹宏力进行小批量供应；晶圆制造用大马士革镀铜工艺的添加剂现已完成实验室小试，目前处于中试阶段。 表1：公司主要产品 1.2股权架构稳定，卓越团队助力公司持续发展 艾森股份实际控制人为张兵、蔡卡敦夫妇。截至2024年2月26日，张兵、蔡卡敦分别直接持有艾森股份21.59%和7.77%的股权，张兵作为执行事务合伙人通过艾森投资间接控制艾森股份6.66%的股份。张兵、蔡卡敦夫妇持有及控制发行人合计36.02%的股份。此外，世华管理持股6.05%，其他股东如芯动能、和谐海河、鹏鼎控股、艾森股份监事、技术副经理庄建华等，持股比例均小于5%。 图3：公司股权结构 公司高管和核心技术人员具有丰富的电子材料领域从业经验。董事长张兵先生硕士毕业于复旦大学，目前复旦大学微电子与电子固体学博士在读，同时为苏州市人大代表。张兵先生具有丰富化学电子行业从业经验，并曾担任新加坡PMI公司销售服务经理，在张兵先生的带领下，公司将实现更高层次、更高质量的发展。 表2：公司现任高管及核心技术人员履历 1.3营业收入整体呈上升态势，前三季度净利润改善显著 公司营收总体呈现上升趋势，2023年增速显著回升，未来有望持续改善。 2020年-2022年,公司分别实现营业收入2.09、3.14、3.24亿元，同比分别增长18.41%、50.65%、2.95%，三年营业收入的年复合增速为15.74%。受制于电子市场需求疲软、金属锡材价格大幅波动及半导体行业景气度低，公司2022年营收微增2.95%，净利润同比下滑33.45%。2023年，公司实现营业收入3.6亿元，同比增长11.11%，营收增速显著回升，主要原因系电镀液及配套试剂和光刻胶及配套试剂收入的增长。 公司22年净利润下滑，23年出现拐点，增速显著。2020-2022年，公司分别实现归母净利润0.23、0.35、0.23亿元，同比增速分别为36.58%、49.87%、-33.45%。2022年净利润有所下滑，主要系下游客户需求下降、募投项目折旧摊销增加以及原材料价格上涨导致。2023年，公司实现归母净利润0.33亿元，同比增加43.48%，增速明显，受益于产品结构升级及成本优化，毛利率有所提升。 图4：2020-2023公司营业收入（亿元）及增速 图5：2020-2023归母净利润（亿元）及增速 公司营收以电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂和电镀配套材料为主。自2020年至2023年上半年，电镀液及配套试剂、电镀配套材料营收始终占公司总营收的70%以上，是公司的主要营收来源。其中，电镀液及配套试剂占比分别为55.54%、46.29%、45.34%、47.81%，是营收的第一大来源。光刻胶及配套试剂作为另一项主要产品，营收占比由2020年的11.71%增长至2023H1的18.34%，整体呈上升趋势。由于光刻胶国产化替代需求强烈，光刻胶产品未来有望成为公司销售收入的主要增长点之一。 公司主营业务收入主要来源于传统封装、先进封装及电子元件领域。自2020年至2023年上半年，传统封装营收始终占公司总营收的60%以上，是公司的主要营收来源，而先进封装作为另一大应用领域，营收占比由2020年的12.61%增长到2023H1的20.55%，增长较快，丰富了公司产品结构。2021年，由于光刻胶配套试剂产品收入增长，公司先进封装领域收入增长2347万元，达到4939万元。2022年度，公司先进封装领域的销售收入增长主要来自电镀前处理用化学品、光刻胶、显影液以及蚀刻液产品销售增加。 图6：2020-2023H1营收占比（分产品） 图7：2020-2023H1营收占比（分行业） 公司销售收入主要来源于境内。2020-2023H1境内营收占比分别为93.31%、94.14%、93.05%、89.61%。外销收入较低。公司外销业务的主要客户主要为出口加工区、保税区内的半导体制造企业。 公司营收集中于大客户，2022年前五大客户营收占比大于54%。2020至2021年，公司的前五大客户有华天科技、通富微电、长电科技、捷敏电子、瑞声科技，其营收占公司总营收47%以上，客户集中度较高。2022年，公司的前五大客户变动为华天科技、通富微电、长电科技、捷敏电子以及乐山菲尼克斯。 公司主要客户均为全球或国内领先的集成电路封测厂商或电子元件厂商，且均为国内外知名上市公司或其子公司。 图8：2020-2023H1营收占比（分区域） 图9：2020-2022公司五大客户营收占比 2020-2022毛利率持续下降，但2023年前三季度修复显著。毛利率方面，2020-2022年间公司毛利率分别为35.8%、29.3%、23.3%，受原材料价格上涨、产品结构变动以及折旧摊销金额增加等多方面因素的影响，公司主营业务毛利率持续下降。2022年，随着南通工厂的建成转固，公司固定资产折旧费用大幅增加，产量较高的去除剂、显影液类产品分摊的折旧费用增加，使得毛利率较2021年进一步降低，拉低了光刻胶及配套试剂的整体毛利率。2023年前三季度，公司毛利率为28.4%，呈回升态势，主要原因为原材料价格下降和下游厂商需求回暖。电镀液及配套试剂为公司毛利的最主要来源，业务毛利占比为85.2%，2022年该业务毛利率为43.6%，同比下降6.1pct；光刻胶及配套试剂的毛利率为23.67%，同比下降26pct，主要原因系NMP价格上涨导致（主要由NMP价格上涨导致），公司正与相关客户开展协商议价以缓解原材料价格上涨的不利影响，未来毛利有望改善。 图10：2020-2023Q3公司毛利率与净利率 图11：2020-2022分业务毛利率 费用率方面，公司在2020-2023Q3期间管理费用率保持平稳波动。2023年前三季度公司销售、管理、研发费用率分别为6.21%、5.24%、9.52%。其中，销售费