开门红表现亮眼，全年势能充足

2024年04月24日甘源食品(002991.SZ) 开门红表现亮眼，全年势能充足 休闲食品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价109.22元 股价(2024-04-24)86.45元 证券研究报告 公司快报 事件： 公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营收18.48亿 元，同比+27.36%，实现归母净利润3.29亿元，同比+107.82%，实现 扣非归母净利润2.92亿元，同比+96.76%。24Q1实现营收5.86亿 元，同比+49.75%，实现归母净利润0.91亿元，同比+65.30%，实现 扣非归母净利润0.84亿元，同比+68.54%。 春节开门红带动Q1高增，全渠道扩充带动营收持续增长： 公司23Q4营收同比+10.85%，24Q1营收同比+49.75%，增速波动主因春节错期，备货周期靠后，合并看23Q4及24Q1营收同比+28.29%，延续快速成长趋势。2023年经销、电商模式营收分别同比+27.63%、 +29.39%，公司线上线下成长相对均衡，但产品放量有所差异，豆果及其他系列在经销渠道成长更为明显，新品推广效果突出，老三样在电商渠道均实现60-80%高速增长，印证电商增长更多来自于核心产品复购。当前公司增量更多来自于量贩零食店、电商等新兴渠道，我们认为当前量贩零食店依然在快速扩店阶段，叠加品项丰富，能够支撑渠道占比进一步提升。对于传统渠道，公司组织结构调整基本到位，2024年将通过优质客户合作、网点扩充及产品适配带动传统渠道进一步增长。产品方面，豆果系列营收同比+32.16%，其他系列+43.29%，高于整体增速，新品拓展效果逐步体现，未来调味坚果与豆果膨化将差异化布局铺市，有望带动产品结构更加均衡。 净利率持续提升，印证规模效应释放利润空间可行性： 2023年公司净利率17.81%，同比+6.90pct，24Q1净利率15.58%，同比+1.48pct。净利率提升趋势明确，主要来自于规模效应带动销售及管理费用率下降、夏威夷果及棕榈油等成本红利释放、高新技术企业认证带动所得税率下降。印证量贩零食店、电商等渠道放量虽然拖累毛利结构，但能够通过规模提升带动产能利用率提升及费用率下降，实现规模效应，进而带动利润率上行。预计未来通过内在供应效率提升、成本控制等将持续优化净利率水平。 产品渠道双轮驱动，盈利能力提升可期： 渠道端，对于核心传统渠道，公司内部组织已调整到位，2024年有望通过大商拓展及品项调整进入成长新阶段。量贩零食店的快速扩容及抖音的高速成长充分利好积极拥抱渠道变化的公司，甘源也将推进零食店品项丰富及抖音新品推广，充分挖掘新渠道的机会。产品端，公司在调味坚果方面持续精进产品力，不断推新，在产品渠道适配后，有望带动坚果、花生、膨化等新品放量。同时规模效应及成本控制有望带动盈利能力持续提升，看好公司长期发展潜力。 交易数据总市值(百万元)8,058.51流通市值(百万元)4,295.31总股本(百万股)93.22流通股本(百万股)49.6912个月价格区间63.29/92.4元 甘源食品 沪深300 20% 10% 0% -10% -20% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益6.9 绝对收益6.3 3M 10.9 18.4 12M 20.9 9.3 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 王玲瑶分析师 SAC执业证书编号：S1450523070003 相关报告业绩延续高增，渠道势能向 2023-10-26 上甘源食品（002991.SZ）：产品渠道共振，Q2业绩加速 2023-08-10 业绩高增持续向上，全渠道 2023-07-09 加码拓展渠道模式理顺，成长潜力释 2023-05-03 放 wangly1@essence.com.cn 投资建议： 我们预计2024-2026年营收增速分别为30.47%、23.90%、17.62%，利润增速分别为23.76%、25.28%、19.19%，考虑到公司当前传统渠道组织理顺、新兴渠道积极拓展，整体渠道力持续提升，产品端积极培育打造新品，并且能够通过规模效应等带动净利率持续提升，整体成长可期。给予-A的投资评级，6个月目标价为109.22元，对应2024年25xPE。 风险提示：渠道拓展不及预期、新品推广不及预期、食品安全问题。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,450.7 1,847.6 2,410.5 2,986.6 3,512.9 净利润 158.3 329.1 407.3 510.2 608.1 每股收益(元) 1.70 3.53 4.37 5.47 6.52 每股净资产(元) 16.15 18.07 21.51 25.05 29.87 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 50.9 24.5 19.8 15.8 13.3 市净率(倍) 5.4 4.8 4.0 3.5 2.9 净利润率 10.9% 17.8% 16.9% 17.1% 17.3% 净资产收益率 10.5% 19.5% 20.3% 21.9% 21.8% 股息收益率 1.2% 0.0% 2.2% 2.2% 2.0% ROIC 33.1% 82.7% 64.9% 106.0% 119.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,450.7 1,847.6 2,410.5 2,986.6 3,512.9 成长性 减:营业成本 953.6 1,178.0 1,543.2 1,911.6 2,253.2 营业收入增长率 12.1% 27.4% 30.5% 23.9% 17.6% 营业税费 17.0 18.6 26.4 32.5 37.3 营业利润增长率 4.9% 91.7% 18.2% 25.6% 19.0% 销售费用 203.8 212.4 257.0 310.6 355.1 净利润增长率 3.0% 107.9% 23.8% 25.3% 19.2% 管理费用 65.3 69.8 89.2 107.5 124.7 EBITDA增长率 15.7% 64.7% 27.8% 23.2% 17.6% 研发费用 22.5 23.2 28.9 34.3 38.6 EBIT增长率 11.9% 81.9% 32.4% 25.6% 19.0% 财务费用 -11.4 -15.3 - - - NOPLAT增长率 2.9% 109.4% 27.8% 25.6% 19.0% 资产减值损失 -3.0 -5.0 -3.7 -3.9 -4.2 投资资本增长率 -16.3% 62.9% -23.1% 5.9% -19.4% 加:公允价值变动收益 0.5 2.7 - - - 净资产增长率 4.2% 11.9% 19.0% 16.4% 19.2% 投资和汇兑收益 7.2 9.4 10.3 8.9 9.5 营业利润 211.8 406.0 479.9 602.8 717.6 利润率 加:营业外净收支 -3.7 -3.2 -0.8 -2.6 -2.2 毛利率 34.3% 36.2% 36.0% 36.0% 35.9% 利润总额 208.1 402.7 479.1 600.3 715.4 营业利润率 14.6% 22.0% 19.9% 20.2% 20.4% 减:所得税 49.8 73.7 71.9 90.0 107.3 净利润率 10.9% 17.8% 16.9% 17.1% 17.3% 净利润 158.3 329.1 407.3 510.2 608.1 EBITDA/营业收入 17.3% 22.4% 22.0% 21.8% 21.8% EBIT/营业收入 13.7% 19.6% 19.9% 20.2% 20.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 119 98 75 55 42 货币资金 472.8 648.5 817.9 1,127.7 1,679.5 流动营业资本周转天数 -28 -20 -12 -11 -8 交易性金融资产 588.2 357.2 661.3 661.3 661.3 流动资产周转天数 295 246 229 241 255 应收帐款 25.8 33.0 35.5 54.1 51.5 应收帐款周转天数 5 6 5 5 5 应收票据 - 0.1 - 0.1 0.1 存货周转天数 33 31 31 31 31 预付帐款 25.3 31.6 40.2 52.9 55.0 总资产周转天数 475 399 349 331 326 存货 136.7 177.3 233.8 281.7 321.1 投资资本周转天数 105 99 83 60 47 其他流动资产 11.8 14.5 15.5 13.9 14.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.5% 19.5% 20.3% 21.9% 21.8% 长期股权投资 - - - - - ROA 7.9% 15.7% 15.8% 17.5% 17.6% 投资性房地产 - - - - - ROIC 33.1% 82.7% 64.9% 106.0% 119.2% 固定资产 482.7 525.4 478.9 432.4 385.9 费用率 在建工程 98.5 157.3 157.3 157.3 157.3 销售费用率 14.0% 11.5% 10.7% 10.4% 10.1% 无形资产 100.1 98.1 95.3 92.5 89.7 管理费用率 4.5% 3.8% 3.7% 3.6% 3.6% 其他非流动资产 61.7 52.0 45.6 36.7 33.3 研发费用率 1.6% 1.3% 1.2% 1.2% 1.1% 资产总额 2,003.7 2,095.0 2,581.4 2,910.7 3,449.4 财务费用率 -0.8% -0.8% 0.0% 0.0% 0.0% 短期债务 - - - - - 四费/营业收入 19.3% 15.7% 15.6% 15.2% 14.8% 应付帐款 202.0 171.5 316.2 311.0 410.9 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 24.8% 19.6% 22.3% 19.8% 19.3% 其他流动负债 170.8 125.9 137.4 144.7 136.0 负债权益比 33.1% 24.3% 28.7% 24.7% 23.9% 长期借款 - - - - - 流动比率 3.38 4.25 3.98 4.81 5.09 其他非流动负债 124.9 112.8 122.2 120.0 118.4 速动比率 3.01 3.65 3.46 4.19 4.50 负债总额 497.8 410.2 575.9 575.7 665.3 利息保障倍数 -17.44 -23.71 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 93.2 93.2 93.2 93.2 93.2 DPS(元) 1.07 - 1.88 1.94 1.71 留存收益 1,446.3 1,680.3 1,912.3 2,241.8 2,690.9 分红比率 63.2% 0.0% 43.0% 35.4% 26.2% 股东权益 1,505.9 1,684.8 2,005.5 2,335.0 2,784.1 股息收益率 1.2% 0.0% 2.2% 2.2% 2.0% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元） 2022A