开门红表现亮眼，增长动能充足

事件：22年总营收262.14亿元，同比+31.26%，归母净利润80.96亿元，同比+52.36%。23Q1总营收126.82亿元，同比+20.44%，归母净利润48.19亿元，同比+29.89%。 22年顺利收官，产品结构持续上移：22年酒类业务收入260.4万元/+31.46%，其中量同比+17%，价同比+12%，其中青花系列销售额突破百亿，销售额同比+60%，青花20、30销售额持续提升，产品结构持续上移。分区域看，省内收入100.4亿元，同比+24.4%，截至22年省内经销商768家，同比+40家，单个经销商平均贡献同比+18%至1307万元，省外收入160亿元，同比+36.4%，全国化市场拓展步伐加速，其中长江以南市场同比+50%+，截至22年省外经销商2869家，同比+73家，单个经销商平均贡献+33%至558万元，经销商结构进一步优化，全国可掌控终端数量突破112万家，渠道精细化管理持续加强。利润方面，23年毛利率75.4%，同比+0.5pct，其中中高档产品毛利率84%，销售、管理费用率分别为13%/5%，同比-2.8pct/-1.2pct，净利率同比+4.1pct至31%，盈利能力持续增强。 23Q1利润超预期，主系青花系列占比提升+费控。23Q1归母净利润48亿/+30%，业绩超此前公司披露1-3月主要经营情况公告，一方面系销售费用率7.95%，同比-3.2pct；另一方面，省内收入50亿元，同比+30%，省外收入76亿元，同比+15%，23Q1表现更多来自于省内基地市场的发展，经销商反馈省内复兴版已按照目标完成，青花25持续成为省内招待主要用酒。同时，省外将持续优化布局，23Q1经销商增加30家至3647家，单商平均贡献346万，同比+19%，秉承1357+10全国化市场持续拓展。 盈利预测与投资评级：23年开局表现亮眼，实际经营优秀，我们上调2023-24年归母净利润为105、131亿元（前值为101、127亿元），同比增长30%、25%（前值为28%、26%），给予2025年归母净利润160亿元，同比+22%，当前市值对应PE为28/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，省外开拓不及预期，食品安全问题。