销售费用率改善趋势明显，酮洛芬凝胶贴膏迎放量元年

九典制药(300705.SZ) 医药 2024年04月24日 销售费用率改善趋势明显，酮洛芬凝胶贴膏迎放量元年 推荐(维持) 股价:34.1元 主要数据 行业医药 公司网址www.hnjiudian.com 大股东/持股朱志宏/34.04% 实际控制人朱志宏 总股本(百万股)345 流通A股(百万股)209 流通B/H股(百万股) 总市值(亿元)118 流通A股市值(亿元)71 每股净资产(元)5.86 资产负债率(%)28.8 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】九典制药（300705.SZ）*季报点评*三季报利润增长超预期，酮洛芬凝胶贴膏即将医保放量 *推荐20231024 【平安证券】九典制药（300705.SZ）*半年报点评*凝胶贴膏增速回升，Q2单季利润超预期*推荐20230816 【平安证券】九典制药（300705.SZ）*季报点评 *2023Q1洛索短期承压，预期Q2开始增速明显回升* 推荐20230427 证券分析师 韩盟盟 投资咨询资格编号 S1060519060002 hanmengmeng005@pingan.com.cn 叶寅 投资咨询资格编号S1060514100001BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 事项： 公司公布2023年报，实现收入26.93亿元（+15.75%），归母净利润3.68亿元 （+36.54%），扣非后归母净利润3.40亿元（+36.91%），EPS为1.07元/ 股。公司业绩符合预期。 同时公布2024年一季度报告，实现收入5.91亿元（+17.74%），归母净利润 1.26亿元（+63.44%），扣非后归母净利润1.06亿元（+53.90%）。 2023年度利润分配预案为：每10股派3.21元（含税）转4股。 平安观点： 24Q1业绩表现亮眼，销售费用率持续改善。24Q1公司归母净利润1.26亿元（+63%），表现远超此前对于2024年全年预期水平，我们认为主要原因是销售费用率改善明显。2022年、2023Q1、2023年、2024Q1销售费用率分别为52.43%、46.15%、48.56%、40.50%，呈明显下降趋势。我们认为公司销售费用率改善主要得益于半直营模式开展，以及OTC渠道占比的持续提升，预计2024年全年销售费用率仍有改善空间。2023年公司毛利率和净利润分别为77.15%（-0.63pp）、13.68% （+2.09pp）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，酮洛芬凝胶贴膏迎放量元年。2023年核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏收入15.47亿元（+18.7%），考虑到该产品纳入多地省级集采，价格有一定下降，因此销量端表现更好。2023年底公司潜力品种酮洛芬凝胶贴膏顺利进入国家医保目录，2024年迎来放量元年，助力经皮给药管线保持快速增长。其他口服制剂收入6.89亿元 （+9.9%），维持稳定增长。原辅料主体公司九典宏阳收入4.78亿元 （+15.2%），2023年公司13个原辅料成功转A，13个原料药及9个药用辅料完成登记备案；且国际化方面迎来突破，成功通过德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企和伊朗官方审计。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,326 2,693 3,186 3,791 4,449 YOY(%) 42.9 15.7 18.3 19.0 17.4 净利润(百万元) 270 368 505 676 886 YOY(%) 32.0 36.5 37.2 33.8 31.1 毛利率(%) 77.8 77.2 77.0 76.5 76.7 净利率(%) 11.6 13.7 15.9 17.8 19.9 ROE(%) 17.4 18.7 21.2 23.2 24.4 EPS(摊薄/元) 0.78 1.07 1.46 1.96 2.57 P/E(倍) 43.6 32.0 23.3 17.4 13.3 P/B(倍) 7.6 6.2 5.1 4.2 3.3 经皮给药管线大扩容，龙头地位稳固。2023年公司研发投入2.69亿元， 公 司报 告 公 司年报点 评 证 券研究报 告 九典制药公司年报点评 占收入10%。公司以经皮给药产品研发为核心，目前除已上市的两款独家凝胶贴膏品种外，在研外用制剂产品超15个，其中已经申报生产7个。目前处于CDE审评中的经皮给药品种有吲哚美辛凝胶贴膏、椒七摄凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、酮洛芬凝胶等。我们认为伴随着公司经皮给药管线大扩容，单个品种集采等因素对公司整体业绩影响将逐步弱化，抗风险能力和持续成长性进一步增强。 看好经皮给药龙头长期发展，当前估值性价比仍然突出，维持“推荐”评级。考虑到2024Q1公司业绩超出此前预期，我们上调2024-2025年净利润预测至5.05亿、6.76亿元（原预测为4.72亿、6.26亿元），同时预计2026年净利润为8.86亿元，未来3年公司净利润CAGR仍有望保持在30%以上，当前股价对应2024年PE仅23倍，性价比突出，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：核心品种研发失败或不及预期风险。2）政策风险：集采执行力度超预期。3）产品放量不及预期风险：公司核心产品基数较大，存在放量不及预期风险。 会计年度2023A2024E2025E2026E 资产负债表 利润表 流动资产 1,430 2,024 2,749 3,637 现金 425 866 1,379 2,050 应收票据及应收账款 626 663 788 925 其他应收款 4 4 5 6 预付账款 13 19 22 26 存货 266 370 449 522 其他流动资产 97 103 105 108 非流动资产 1,441 1,253 1,063 873 长期投资 0 0 0 0 固定资产 1,072 914 754 592 无形资产 89 77 65 52 其他非流动资产 281 263 245 229 资产总计 2,871 3,278 3,812 4,510 流动负债 416 532 641 745 短期借款 52 0 0 0 应付票据及应付账款 159 208 252 293 其他流动负债 204 325 389 452 非流动负债 482 368 253 138 长期借款 333 218 103 -12 其他非流动负债 150 150 150 150 负债合计 898 900 894 883 少数股东权益 0 0 0 0 股本 345 345 345 345 资本公积 530 530 530 530 留存收益 1,098 1,502 2,043 2,752 归属母公司股东权益 1,973 2,377 2,918 3,627 负债和股东权益 2,871 3,278 3,812 4,510 单位:百万元 九典制药公司年报点评 会计年度2023A2024E2025E2026E 营业收入 2,693 3,186 3,791 4,449 营业成本 615 734 891 1,036 税金及附加 34 39 47 55 营业费用 1,307 1,418 1,630 1,869 管理费用 98 116 138 162 研发费用 254 319 341 356 财务费用 6 12 4 -4 资产减值损失 -7 -15 -18 -21 信用减值损失 -8 -13 -15 -17 其他收益 29 26 26 26 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 2 2 2 2 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 394 549 736 965 营业外收入 10 5 5 5 营业外支出 3 2 2 2 利润总额 402 552 738 968 所得税 34 46 62 81 净利润 368 505 676 886 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润 368 505 676 886 EBITDA 481 752 932 1,154 EPS（元） 1.07 1.46 1.96 2.57 单位:百万元 会计年度2023A2024E2025E2026E 主要财务比率 会计年度2023A2024E2025E2026E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 15.7 18.3 19.0 17.4 营业利润(%) 35.4 39.3 34.0 31.2 归属于母公司净利润(%) 36.5 37.2 33.8 31.1 获利能力毛利率(%) 77.2 77.0 76.5 76.7 净利率(%) 13.7 15.9 17.8 19.9 ROE(%) 18.7 21.2 23.2 24.4 ROIC(%) 22.6 24.7 35.1 46.3 偿债能力资产负债率(%) 31.3 27.5 23.4 19.6 净负债比率(%) -2.1 -27.3 -43.7 -56.9 流动比率 3.4 3.8 4.3 4.9 速动比率 2.8 3.0 3.5 4.1 营运能力总资产周转率 0.9 1.0 1.0 1.0 应收账款周转率 4.5 5.0 5.0 5.0 应付账款周转率 4.5 4.5 4.5 4.5 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 1.07 1.46 1.96 2.57 每股经营现金流(最新摊薄) 1.25 2.09 2.22 2.78 每股净资产(最新摊薄) 5.47 6.64 8.21 10.26 估值比率P/E 32.0 23.3 17.4 13.3 P/B 6.2 5.1 4.2 3.3 EV/EBITDA 24.1 15.1 11.5 8.7 单位:百万元 经营活动现金流 431 721 767 960 净利润 368 505 676 886 折旧摊销 73 188 190 191 财务费用 6 12 4 -4 投资损失 -2 -2 -2 -2 营运资金变动 -38 15 -103 -114 其他经营现金流 24 3 3 3 投资活动现金流 -425 -0 -0 -0 资本支出 348 0 -0 0 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -773 -0 -0 -0 筹资活动现金流 74 -279 -254 -288 短期借款 -20 -52 0 0 长期借款 101 -114 -115 -115 其他筹资现金流 -8 -113 -139 -173 现金净增加额 80 441 513 671 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证