2024年4月美国流动性观察：美债利率已进入顶部区间

2024年4月24日 总量研究 美债利率已进入顶部区间 ——2024年4月美国流动性观察 要点 核心观点： 当前美债利率触顶的五大理由。我们认为，当前美债利率已进入顶部区间，再度大幅上行的概率较小。一则，从经济看，高利率环境下美国消费、PMI以及房地产数据回落，有助于美联储转鸽呵护经济。二则，从地缘风险看，近期对中东冲突的担忧有所缓解，油价下行，缓解美国的通胀担忧。三则，从近期美联储表态来看，尽管面对超预期的就业与通胀数据，美联储仍然保留下半年降息可能性。四则，从金融市场看，4月以来美国三大股指普跌，波动率明显上行，美股下跌有助于美联储重启降息预期。五则，从流动性视角看，4月以来，美国金融市场流动性收紧，银行系统准备金已经减少，美联储转向扩表必要性增加，利于美债利率下行。 美国经济观察：高利率环境对美国经济影响显现，金融市场流动性收紧 （一）消费：3月对利率较为敏感行业，如美国汽车（-0.7%）以及家具（-0.3%）、家电（-1.2%）相关的地产链消费环比增速转负。（2）企业：4月美国S&PPMI指数从3月的52.1降至50.9，触及四个月以来的最低水平。（三）房地产：3 月美国成屋销售量环比下降4.3%。（四）流动性：截至4月17日，银行存款 机构准备金余额较3月末减少1429亿美元，银行间市场流动性收紧，同时美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，隔夜担保融资利率（SOFR）于3月末至4月初跳升，显示金融市场流动性相对紧张。 美联储票委观察：短期内不降息，保留下半年降息可能性 4月以来，面对超预期的就业与通胀数据，美联储票委认为短期内不会降息，但保留下半年降息可能性。一方面，美联储官员指出美国就业市场和通胀的韧性较强，均认为短期内不会降息。另一方面，鲍威尔、梅斯特、威廉姆斯等美联储票 委仍表示会在今年“某个时候”降息，保留下半年降息可能性，引导市场不过度延后降息时点的预期，防止美债利率过度上行，放大金融系统波动风险。 资产配置：短期内美债利率上行空间相对有限，美债处于可配置的点位。 4月以来，10年期美债利率大幅上行，除美国经济韧性的贡献外，超预期的中东 地缘局势也很大程度上扰动了利率定价。一方面，在4月中东地缘风险发生前， 10年期美债利率位于4.0%-4.2%，处在经济可承受的区间，相应地美国呈现经济软着陆、通胀逐级降温的趋势，但地缘局势带来的外生冲击，导致能源价格上涨并引发通胀担忧，10年期美债利率短期内突破至4.6%，对美国经济压力显著增大，如近期美国消费、房地产以及PMI指数走弱，若4.6%的点位持续，将不利于经济实现软着陆，需要美联储做出权衡。另一方面，随着美国大选临近，美联储呵护经济和股市的意愿更强，今年降息确定性较高，大选前是降息的窗口期。 风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 美联储放鸽后为何又加快缩表？——2024年3月美国流动性观察（2024-03-27） 货币市场流动性紧张，美联储缩表速度放缓 ——2024年2月美国流动性观察（2024-02-28） 2024年美联储降息周期将如何演绎？——美国流动性观察第一期（2024-01-23） 就业市场超预期回暖，降息时点仍有待观察— —2023年12月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-01-06） 罢工扰动短期就业，长期降温趋势不变——2023年11月美国非农数据点评（2023-12-09） 失业率升至新高，就业市场如期降温——2023年10月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-11-04） 非农超预期，但不改长期降温趋势——2023年9月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-10-07） 美国就业供给恢复，失业率超预期上行——2023年8月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-09-02） 7月非农喜忧参半，美联储或驻足观望—— 2023年7月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-08-05） 6月非农虽回落，美联储难转向——2023年6月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-07-09） 非农超预期，美联储如何抉择？——2023年5月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-06-04） 目录 一、当前美债利率触顶的五大理由4 二、美国金融流动性流动性收紧7 三、风险提示11 图目录 图1：对中东冲突的担忧缓解，国际原油价格回落5 图2：市场预期降息最早可能出现在2024年的9月，概率约5成5 图3：近期美联储票委认为短期内没有降息空间，但保留下半年降息可能性6 图4：2024年4月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度略有抬升7 图5：2024年4月以来美联储以减持中长期国债为主7 图6：TGA账户余额较2024年3月末明显抬升8 图7：2024年3月国债净发行额较2月回落8 图8：2024年4月以来联邦基金市场日均交易量与3月持平8 图9：银行准备金较2024年3月末减少1429亿美元8 图10：2024年4月以来，美国银行隔夜融资日均额相比3月小幅增加，银行隔夜融资利率（OBFR）稳定在5.32%左右9 图11：2024年4月以来，有效联邦基金利率（EFFR）稳定在5.33%9 图12：2024年4月以来，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续缩减10 图13：2024年4月以来，美联储隔夜逆回购利率稳定在5.30%10 图14：2024年4月以来，美联储有担保隔夜回购市场日交易量有所上行10 图15：2024年3月末至4月初，隔夜担保融资利率（SOFR）出现过较大程度的跳涨10 图16：相较于2024年3月末，美国10年期国债收益率和通胀预期大幅上行11 图17：相较于2024年3月末，美国高收益企业债利差扩大11 图18：2024年4月以来，标普500、纳斯达克和道琼斯工业平均指数转跌11 图19：2024年4月以来，美国三大股指波动率较3月上行11 一、当前美债利率触顶的五大理由 4月以来，10年期美债利率大幅上行，由3月底的4.2%攀升至4.6%左右，除美国经济韧性的贡献外，超预期的中东地缘局势也很大程度上扰动了利率定价。我们认为，4月发生的地缘冲击导致能源价格上涨，引发通胀担忧，10年期美债利率短期内突破至4.6%，对美国经济压力显著增大，部分经济数据开始走弱，美联储转鸽呵护经济的动力增强。此外，结合当前中东局势缓解、美股转跌以及大选临近，当前美债利率再度大幅上行的概率较小，已经接近触顶。 一则，从经济看，当前高利率环境对美国经济影响已经显现，有助于美联储转鸽呵护经济。在4月中东地缘风险发生前，10年期美债利率位于4.0%-4.2%，处在经济可承受的区间，从年初以来的经济数据可以看到，美国呈现经济软着陆、 通胀逐级降温的趋势。但是地缘局势带来的外生冲击，导致能源价格上涨并引发通胀担忧，10年期美债利率短期内突破至4.6%，较3月底增加约40bp，对美国经济压力显著增大，超出了经济可承受的区间，如果4.6%的点位持续，或对美国经济造成较大影响，不利于软着陆，需要美联储做出权衡。 具体来看，可以观察到近期美国部分经济数据转弱。例如，消费方面，3月对利率较为敏感行业，如美国汽车（-0.7%）以及家具（-0.3%）、家电（-1.2%）相关的地产链消费环比转负。企业方面，4月美国S&PPMI指数从3月的52.1降至50.9，触及四个月以来的最低水平。房地产方面，3月美国成屋销售量环比下降4.3%，若后续经济数据持续回落，将促使美联储转鸽呵护经济。 二则，从地缘风险看，近期对中东冲突的担忧有所缓解，油价开始下行，缓解美国的通胀担忧。当前伊朗和以色列表示不会进行新的报复性袭击，国际油价开始 下行，截至4月22日，OPEC一揽子原油价格从4月初的91美元/桶降至87美元/桶，有助于缓解美国的通胀担忧，利于美债利率回落。 三则，从近期美联储表态来看，尽管面对超预期的就业与通胀数据，美联储票委认为短期内没有降息空间，但仍然保留下半年降息可能性。具体来看，一方面，美联储官员指出美国就业市场和通胀的韧性较强，均认为短期内不急于降息，指 向上半年已经没有降息的可能性。另一方面，鲍威尔、梅斯特、威廉姆斯等在内的美联储票委仍表示会在今年“某个时候”降息，保留下半年降息可能性，引导市场不过度延后降息时点预期，防止美债利率过度上行，放大金融系统波动风险。此外，随着美国大选临近，美联储呵护经济和股市的意愿更强，今年降息确定性较高，大选前是降息的窗口期。 图1：对中东冲突的担忧缓解，国际原油价格回落图2：市场预期降息最早可能出现在2024年的9月，概率约5 成 OPEC:一揽子原油价格 (美元/桶) 95 90 85 80 75 70 2024-04-22 2024-04-15 2024-04-08 2024-04-01 2024-03-25 2024-03-18 2024-03-11 2024-03-04 2024-02-26 2024-02-19 2024-02-12 2024-02-05 2024-01-29 2024-01-22 65 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至2024年4月22日）资料来源：CME，光大证券研究所（数据更新至北京时间2024年4月24日上午） 四则，从金融市场看，4月美国三大股指普跌，波动率明显上行，美股下跌有助于美联储重启降息预期。截至4月23日，标普500、纳斯达克与道琼斯工业平均指数分别较上月末（3月28日）下跌3.5%、4.2%和3.3%。从波动率来看， 标普500、纳斯达克指数和道琼斯工业平均指数波动率分别较上月末上行2.7、 2.3和3.2，美股各大指数波动率抬升，指向市场对股票市场的预期转弱。展望来看，今年以来美国持续上涨带来的财富效应支撑了需求，目前美股适度回调将有助于抑制需求和通胀，同时为稳定大选前的股市表现，近期美股下跌也有助于美联储重启降息预期。 五则，从流动性视角看，4月以来，美国金融市场流动性收紧，银行系统准备金已经减少，美联储转向扩表必要性增加，利于美债利率下行。截至4月22日， 美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模已降至4098.2亿美元，预计在今年 年中接近耗尽，反映流动性松紧程度的隔夜担保融资利率（SOFR）在4月初出现过较大程度的跳涨，上探到5.35%附近。同时，随着美国货币市场流动性收紧，截至4月17日，美国银行存款机构准备金余额为3.3万亿美元，较3月末 减少1429亿美元，显示银行间市场流动性也在收紧。 展望来看，考虑到美国金融市场流动性持续收紧，美联储暂缓缩表受到的阻力较小，3月议息会议上，鲍威尔指出“不久后放慢缩表步伐是适宜之举”，我们预计今年年中美联储将宣布放缓缩表操作，这将有助于美债利率下行。（详情请参考我们在3月21日外发的报告《美联储降息窗口正徐徐打开——2024年3月FOMC会议点评》） 图3：近期美联储票委认为短期内没有降息空间，但保留下半年降息可能性 官员 政策偏向 近两月货币政策偏向 发言时间 表态 纽约联储主席威廉姆斯 鹰派 鹰派 2024年4月19日 支持“不急于”降息观点。 克利夫兰联储主席梅斯特 鹰派 鸽派 2024年4月19日 美联储可能会在“某个时候”降息。 亚特兰大联储主席博斯蒂克 鸽派 鹰派 2024年4月19日 首次降息时间可能是“今年年底”，“我愿意保持耐心”，称如果通胀进展停滞，将对加息持开放态度。 克利夫兰联储主席梅斯特 鹰派 鸽派 2024年4月18日 预计今年价格压力将进一步缓解，从而使美联储能够降低借贷成本，但“我们希望确信”通胀率将持续朝着美联储2%的目标迈进，之后才会降息。 美联储主席鲍威尔 鸽派 中立 2024年4月17日 鉴于劳动力市