2024年8月美国流动性观察：美债利率或已接近阶段性底部

2024年8月31日 总量研究 美债利率或已接近阶段性底部 ——2024年8月美国流动性观察 要点 核心观点： 美债利率持续下行，后续怎么看？我们认为，7月美国就业数据爆冷是受极端天气的扰动，随着天气影响消退，相较于7月末的峰值，8月17日当周美国初请 与续请失业金人数分别回落1.7和0.3万人，指向下周公布的非农数据或环比改善，就业市场不会继续恶化，这意味着市场对年内至少有一次50bp的降息预期更偏激进，随着后续大幅降息的概率收敛，美债利率目前已接近阶段性底部，短期面临上行压力。 从降息节奏看，考虑到美国经济衰退风险仍然可控，以及美国通胀在下半年存在低基数导致的翘尾压力，同时结合近期美联储票委表态认为降息“时机已到”，但未表态支持大幅降息，我们预计美联储降息的基准情况仍是9月降息25bp，大幅降息的概率较小，年内累计降息75bp。 美国经济观察：美国失业率攀升，但消费回暖、GDP增速上修，经济韧性犹存 （一）就业：7月非农就业人口增11.4万人，低于前值的增17.9万人，失业率从前值的4.1%增至4.3%。（二）消费：7月美国零售环比增速为+1.0%，大幅高于前值的-0.2%，以及预期的+0.3%。（三）GDP：二季度GDP环比增速修正值为3.0%，高于2.8%的初值，指向美国经济韧性犹存。（四）流动性：截至8 月28日，银行存款机构准备金余额为3.2万亿美元，较7月末增加662.6亿美元，显示银行间市场流动性有所好转。 美联储票委观察：认为降息“时机已到”，但未表态支持大幅降息 从近期美联储表态来看，尽管票委认为降息“时机已到”，但未表态支持大幅降息。一方面，在衰退情绪存在的情况下，美联储需要反向进行预期管理，美联储更多更软的降息发言，只会让市场进一步确认衰退将至，因此美联储对降息表态更偏谨慎。另一方面，从通胀角度看，美国通胀在下半年存在因为低基数导致的翘尾压力，叠加9月首次降息后，利率环境松绑带来的经济温和复苏，今年下半年美国通胀存在反复风险，现在的降息预期交易在情绪上可能已经“抢跑”，美联储降息的基准情况仍是9月降息25bp，年内累计降息75bp。 资产配置：短期内美债利率或已接近阶段性底部，存在上行的风险 从资产配置看，短期内美债利率或已接近阶段性底部，存在上行的风险。7月美国就业数据爆冷是受极端天气的扰动，随着天气影响消退，初请与续请失业金人数已经回落，非农数据或好于7月，这意味着市场对年内至少有一次50bp的降息预期更偏激进，随着大幅降息的概率收敛，美债利率或已接近阶段性底部，短期面临上行压力，美元下行压力或得到缓解。 风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 美债利率触顶回落，后续怎么看？——2024年6月美国流动性观察（2024-06-25） 如何看待近期美债利率的反弹？——2024年5月美国流动性观察（2024-05-28） 美债利率已进入顶部区间——2024年4月美国流动性观察（2024-04-24） 美联储放鸽后为何又加快缩表？——2024年3月美国流动性观察（2024-03-27） 货币市场流动性紧张，美联储缩表速度放缓 ——2024年2月美国流动性观察（2024-02-28） 2024年美联储降息周期将如何演绎？——美国流动性观察第一期（2024-01-23） 就业市场超预期回暖，降息时点仍有待观察— —2023年12月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-01-06） 罢工扰动短期就业，长期降温趋势不变——2023年11月美国非农数据点评（2023-12-09） 失业率升至新高，就业市场如期降温——2023年10月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-11-04） 非农超预期，但不改长期降温趋势——2023年9月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-10-07） 美国就业供给恢复，失业率超预期上行——2023年8月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-09-02） 目录 一、美债利率或已接近阶段性底部4 二、美联储缩表速度维持低位，金融市场流动性较7月好转6 三、风险提示11 图目录 图1：当前10年期美债利率位于趋势较低水平4 图2：近期美国初请和续请失业金人数较7月末均有所回落4 图3：市场预期12月美联储将降息50bp5 图4：全年看，当前市场定价年内累计降息超过100bp5 图5：从近期美联储表态来看，尽管票委认为降息“时机已到”，但未表态支持大幅降息6 图6：2024年8月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度维持低位7 图7：2024年8月以来美联储以减持中长期国债、MBS为主7 图8：TGA账户余额较7月末回落8 图9：2024年7月国债净发行额较6月回升8 图10：2024年8月以来联邦基金市场日均交易量较7月增加8 图11：银行准备金较7月末增加662.6亿美元8 图12：2024年8月以来，美国银行隔夜融资日均额相比7月小幅增加，银行隔夜融资利率（OBFR）稳定在5.32% 左右9 图13：2024年8月以来，有效联邦基金利率（EFFR）稳定在5.33%9 图14：2024年8月以来，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续缩减10 图15：2024年8月以来，美联储隔夜逆回购利率稳定在5.30%10 图16：2024年8月以来，美联储有担保隔夜回购市场日交易量有所上行10 图17：2024年8月，隔夜担保融资利率（SOFR）在5.33%附近震荡10 图18：相较于2024年7月末，美国10年期国债收益率和通胀预期有所下降11 图19：相较于2024年7月末，美国高收益企业债利差小幅缩窄11 图20：2024年8月以来，标普500、道琼斯工业平均指数上涨，纳斯达克收跌11 图21：2024年8月以来，美国三大股指波动率大幅震荡11 一、美债利率或已接近阶段性底部 8月以来，随着美国就业与通胀数据回落，降息预期持续抬升，截至8月29日， 10年期美债利率较7月末回落22个BP至3.87%。8月23日，美联储主席鲍 威尔在杰克逊霍尔年度会议上表示“政策调整的时机已经到来”，9月降息“板上钉钉”，市场降息预期进一步上升，降息预期交易推动当日美债和美元指数下行，黄金上涨。 美债利率持续下行，后续怎么看？我们认为，7月美国就业数据爆冷是受极端天气的扰动，随着天气影响消退，初请与续请失业金人数已经回落，8月非农数据或好于7月，这意味着市场对年内至少有一次50bp的降息预期更偏激进，随着大幅降息的概率收敛，美债利率或已接近阶段性底部，短期面临上行压力。 第一，7月美国就业数据爆冷是受极端天气的扰动，8月或环比改善，美债利率再向下突破存在难度。在2024年8月8日外发报告《衰退交易暂歇，后续怎么 看？——解构美国系列第七篇》中，我们强调7月非农数据疲弱，一定程度上和极端天气有关。7月上旬，飓风“贝丽尔”登陆美国得州，导致当地近300万户家庭和企业断电数日，临时失业人口增加24.9万人至106.2万人，为21年9月以来最高值，直接推高了失业率。此外，劳动力参与率抬升也与以往衰退时期的表现不符，7月环比上行0.1个百分点，指向美国劳动力市场仍然健康。 从8月数据看，随着天气影响消退，美国劳动市场开始修复，8月非农数据或环比改善。从申领失业金的人数看，相较于7月末的峰值，8月17日当周初请与 续请失业金人数分别减少1.7和0.3万人。同时，结合美国本月公布的二季度GDP环比增速的上修（由2.8%上修至3.0%）、超预期的7月零售数据等，美国经济增长仍有较强韧性。 图1：当前10年期美债利率位于趋势较低水平图2：近期美国初请和续请失业金人数较7月末均有所回落 26190 美国:当周初次申请失业金人数:季调 (万人) 美国:持续领取失业金人数:季调(右轴) (万人) 25 24185 23 22180 21 2024-08-24 2024-08-17 2024-08-10 2024-08-03 2024-07-27 2024-07-20 2024-07-13 2024-07-06 2024-06-29 2024-06-22 2024-06-15 2024-06-08 2024-06-01 2024-05-25 2024-05-18 2024-05-11 20175 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至2024年8月29日）资料来源：Wind，光大证券研究所（初请数据更新至2024年8月24日，续请截至8月 17日） 第二，考虑到美国经济韧性犹存，市场预期年内大幅降息的理由并不充分，需关注降息预期短期内回摆的风险。截至8月30日，CME数据显示，目前市场定价 12月降息50bp的概率约为44.9%，预期年内累计降息超过100bp。考虑到目前美国经济韧性犹存，8月非农数据有望环比改善，短期内衰退的风险仍然可控，从当前的美国基本面数据来看，大幅降息的理由并不充分。 图3：市场预期12月美联储将降息50bp图4：全年看，当前市场定价年内累计降息超过100bp 6.0 5.0 隐含政策利率(%) 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 加息/降息次数隐含利率(%) 已定价加息降息次数（25BP/次） 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 2024/9/192024/11/82024/12/192025/1/302025/3/132025/4/242025/6/52025/7/17 资料来源：CME，光大证券研究所（数据更新至2024年8月30日上午）资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至2024年8月30日） 第三，从近期美联储表态来看，尽管票委认为降息“时机已到”，但未表态支持大幅降息。一方面，在衰退情绪存在的情况下，美联储需要反向进行预期管理，美联储更多更软的降息发言，只会让市场进一步确认衰退将至。因此，短期内我 们可能不会听到美联储愿意支持年内大幅降息的言论，也不会见到美联储紧急降息，相反，美联储需要继续承认美国经济的韧性，这意味着利率继续下行很难得到美联储的表态支持。 另一方面，从通胀角度看，美国通胀在下半年存在低基数导致的翘尾压力，叠加9月首次降息后，利率环境松绑带来的经济温和复苏，今年下半年美国通胀存在反复的风险，就业市场也不会急剧恶化，现在的降息预期交易在情绪上可能已经“抢跑”，美联储降息的基准情况仍是9月降息25bp，年内累计降息75bp。 从资产配置看，我们提示短期内美债利率或已接近阶段性底部，存在上行的风险。7月美国就业数据爆冷是受极端天气的扰动，随着天气影响消退，初请与续请失业金人数已经回落，8月非农数据或好于7月，这意味着市场对年内至少有一次50bp的降息预期更偏激进，随着大幅降息的概率收敛，美债利率或已接近阶段性底部，短期面临上行压力，美元指数下行压力或得到缓解。 图5：从近期美联储表态来看，尽管票委认为降息“时机已到”，但未表态支持大幅降息 官员 票委立场 本次发言政策偏向 发言时间 表态 旧金山联储主席戴利 鸽派 鸽派 2024年8月27日 降息的“时机已到”，首次行动很可能降息25个基点。 美联储主席鲍威尔 鸽派 鸽派 2024年8月23日 政策调整的时机已经到来，政策的走向是明确的，降息的时机和步伐将取决于数据、前景以及风险的平衡。 美联储理事鲍曼 鹰派 鹰派 2024年8月21日 对美联储政策的任何转变都保持谨慎，通胀面临持续上行的风险，并警告说对任何单一数据点的过度反应都可能危及已经取得的进展。 亚特兰大联储主席博斯蒂克 鸽派 鸽派 2024年8月16日 对9月降息持开放态度。 美联储理事鲍曼 鹰派 中立偏鸽 2024年8月12日 如果即将公布的数据继续显示通胀正持续向