2024年5月美国流动性观察：如何看待近期美债利率的反弹？240528

2024年5月28日 总量研究 如何看待近期美债利率的反弹？ ——2024年5月美国流动性观察 要点 核心观点： 5月月中以来，10年期美债利率小幅反弹10个BP至4.46%。我们认为，超预期的PMI数据与僵持的中东局势是近期美债利率反弹的主要原因。一方面，5月下旬，标普公布美国综合PMI指数为54.4，为25个月以来的新高，表明在移民流入、补库周期开启的情况下，美国经济保有较强韧性，市场延后降息预期。另一方面，5月下旬巴以谈判进展停滞，国际原油价格小幅反弹，截至5月27日， 布伦特原油期货价格涨至83.1美元/桶，为近一周以来的最高值。 如何看待近期美债利率的反弹？我们认为，美债利率反弹空间有限，美债仍处于可配置点位。一则，从经济形势看，近年来标普公布的PMI指数普遍高于美国供应链协会（ISM），指数存在被高估的可能，且5月初请失业金人数较高，就业承压有助于美联储转鸽呵护经济。二是，从地缘局势看，在美国介入下，即使巴以谈判进展不及预期，也很难回到4月双方大规模报复性袭击的状态，对美债影响相对缓和。三是，从美联储表态看，就业与消费数据转冷，美联储会对通胀有更高的容忍度，不再讨论加息的可能性，同时美联储从6月起放缓缩表速度，利于美债利率下行。 美国经济观察：美国4月就业与消费转冷，但5月PMI指数超预期，引起美债利率反弹 （一）消费：4月美国零售环比增速为0%，低于前值的+0.6%。（二）就业：4月美国新增就业17.5万人，大幅低于3月的增31.5万人。（三）流动性：5月 利率震荡回落，美国金融系统流动性好转，截至5月22日，银行存款机构准备 金余额较四周前增加1033亿美元。（四）企业：标普公布美国5月综合PMI 指数为54.4，为25个月以来新高，指向美国在移民流入、补库周期开启的情况下，制造业保有较强韧性，引起美债利率反弹。 美联储票委观察：短期内不会降息，但不再讨论加息的可能性 5月以来，面对偏冷的就业与消费数据，美联储票委认为短期内通胀压力存在，但不再讨论加息的可能性。美国就业与消费数据转冷，指向高利率环境确实压制了美国经济，证伪了“美国经济非常强劲，甚至可以忽视高利率的影响”的观点， 出于稳定经济的必要，美联储会对通胀有更高的容忍度，即使后续通胀降温的速度偏慢，美联储也将很难保持高度的强硬，不会选择4月炒作的再次加息操作，也意味着美债利率难以再次突破新高。 资产配置：短期内美债利率反弹空间有限，美债处于可配置的点位。 展望来看，美债利率仍会保持震荡下行的方向，目前点位美债仍有配置的价值。一是从经济看，标普公布的PMI指数较美国供应链协会（ISM）往往偏高，后续 （6月3日）ISM公布的PMI有低于预期的可能，且5月美国初请失业金人数较高，就业承压有助于美联储转鸽呵护经济。二是，在美国介入下，即使巴以谈判进展不及预期，也很难回到4月巴以双方大规模报复性袭击的状态，对美债的影 响相对缓和。三是，美联储宣布从6月起放缓缩表速度，利于美债利率下行，叠 加大选年美联储转鸽呵护经济的意愿提升，大选前的9月是降息的窗口期。风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 美债利率已进入顶部区间——2024年4月美国流动性观察（2024-04-24） 美联储放鸽后为何又加快缩表？——2024年3月美国流动性观察（2024-03-27） 货币市场流动性紧张，美联储缩表速度放缓 ——2024年2月美国流动性观察（2024-02-28） 2024年美联储降息周期将如何演绎？——美国流动性观察第一期（2024-01-23） 就业市场超预期回暖，降息时点仍有待观察— —2023年12月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-01-06） 罢工扰动短期就业，长期降温趋势不变——2023年11月美国非农数据点评（2023-12-09） 失业率升至新高，就业市场如期降温——2023年10月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-11-04） 非农超预期，但不改长期降温趋势——2023年9月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-10-07） 美国就业供给恢复，失业率超预期上行——2023年8月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-09-02） 7月非农喜忧参半，美联储或驻足观望—— 2023年7月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-08-05） 6月非农虽回落，美联储难转向——2023年6月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-07-09） 非农超预期，美联储如何抉择？——2023年5月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-06-04） 目录 一、如何看待近期美债利率的反弹？4 二、美国金融流动性较4月好转7 三、风险提示11 图目录 图1：十年期美债利率较5月月中低点反弹约10个BP4 图2：受巴以谈判进展停滞影响，国际油价小幅上行4 图3：2023年以来，标普与ISM公布的PMI数据走势有时并不一致，且标普PMI数据相对ISM往往高估5 图4：2024年5月，美国初请失业金人数周均值为22.3万人，为2023年9月以来最高值5 图5：5月初非农数据公布后，美联储票委表态明显转鸽，近期有所转鹰，但不再讨论加息的可能性6 图6：2024年5月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度略有抬升7 图7：2024年5月以来美联储以减持中长期国债为主7 图8：TGA账户余额较四周前明显减少8 图9：2024年4月国债净发行额较3月回落8 图10：2024年5月以来联邦基金市场日均交易量较4月减少8 图11：银行准备金较四周前增加1033亿美元8 图12：2024年5月以来，美国银行隔夜融资日均额相比4月小幅增加，银行隔夜融资利率（OBFR）稳定在5.32% 左右9 图13：2024年5月以来，有效联邦基金利率（EFFR）稳定在5.33%9 图14：2024年5月以来，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续缩减10 图15：2024年5月以来，美联储隔夜逆回购利率稳定在5.30%10 图16：2024年5月以来，美联储有担保隔夜回购市场日交易量有所上行10 图17：2024年5月，隔夜担保融资利率（SOFR）保持在5.31%10 图18：相较于2024年4月末，美国10年期国债收益率和通胀预期有所下降11 图19：相较于2024年4月末，美国高收益企业债利差缩窄11 图20：2024年5月以来，标普500、纳斯达克和道琼斯工业平均指数上涨11 图21：2024年5月以来，美国三大股指波动率较4月末下行11 一、如何看待近期美债利率的反弹？ 5月月中以来，10年期美债利率震荡反弹至4.46%，较月中4.36%的低点增加 10个BP。在2024年5月11日外发报告《美债再复盘：符合预期和超预期— —解构美国系列第五篇》中，我们提出地缘与经济是近期美债利率定价的两条逻辑，相应地5月下旬超预期的PMI数据与僵持的中东局势成为近期美债利率反弹的原因。 从经济形势看，在偏冷的4月就业与消费数据公布后，近期公布的PMI指数逆势抬升，显示美国经济韧性仍强，导致市场延后降息的预期。5月23日，标普公布美国5月综合PMI指数为54.4，高于预期的51.2，创下25个月以来的新 高，PMI指数逆势抬升，表明美国在移民流入、补库周期开启的情况下，经济保有较强韧性，制造业回暖程度超出了市场预期，数据公布后，当日美债利率大幅上行约4个BP。（详见2024年4月26日外发报告《一季度美国经济走弱，但不改软着陆判断——2024年一季度美国经济数据点评》）。 从地缘局势看，5月下旬巴以谈判进展停滞，国际油价小幅上行。5月6日，哈马斯同意斡旋方提出的加沙地带停火协议，但以色列拒绝，双方的主要分歧点在于，哈马斯坚持要求以军永久停火、撤出加沙地带，以色列只同意短期停火，停火结束后将继续攻打加沙地带，直至彻底消灭哈马斯。5月27日，以军与埃及士兵在拉法口岸发生交火。受中东局势反复影响，国际原油价格小幅反弹，截至5月27日，布伦特原油期货价格涨至83.1美元/桶，为近一周以来的最高值。 图1：十年期美债利率较5月月中低点反弹约10个BP图2：受巴以谈判进展停滞影响，国际油价小幅上行 美国:国债收益率:10年 92(美元/桶) 5.5（%） 5.0 2023年10月19日触及高点：4.98% 一季度至4月，10年 美债利率震荡反弹至：4.70% 4.5 4.0 5月15日，利 率触顶回落至：4.36% 3.52023年12月27日 触及低点： 3.79% 90 88 86 84 82 80 78 2024-04-08 2024-04-01 76 期货结算价(连续):布伦特原油 2024-05-27 2024-05-20 2024-05-13 2024-05-06 2024-04-29 2024-04-22 2024-04-15 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至2024年5月24日）；注：黄色代表美债利率下行期，蓝色代表利率上行期 资料来源：CME，光大证券研究所（数据更新至北京时间2024年5月27日）；注：灰 色线代表5月原油价格底部值 展望来看，我们认为，美债利率会保持震荡下行的方向，很难再次突破4月的高点，目前仍有配置的价值。一方面，从经济看，单一的经济数据还无法下结论， 美国供应链协会（ISM）提供的PMI数据和标普PMI在趋势上有时并不一致，且标普提供的PMI数据相对ISM往往高估，美国制造业回暖节奏后续还需要再观察，后续（6月3日）ISM公布的PMI有低于预期的可能。同时，从就业情况看，标普指出5月就业率连续第二个月下降，且5月美国初请失业金人数周均 值为22.3万人，为2023年9月以来最高值，说明就业市场仍在降温通道中，5月非农数据可能延续偏弱表现，有助于美联储转鸽呵护经济。 另一方面，在美国介入下，即使地缘局势进展不及预期，后续10年期美债利率也很难回升至4.7%的前高点，因而目前点位美债有配置的价值。2024年美国大选将至，拜登支持以色列的行为已经导致大量年轻选民流失，为了平息国内年轻选民的反对意见，拜登内阁推动巴以停战的意愿较强，如停止向以色列军方提供武器（5月5日）；联合国认定巴勒斯坦应被接纳为联合国会员国（5月10日）；布林肯重申不支持以色列在拉法采取大规模地面军事行动（5月12日）。我们认为，即使后续谈判进展不顺利，也很难回到4月巴以双方大规模报复性袭击的状态，对美债的影响相对缓和。 图3：2023年以来，标普与ISM公布的PMI数据走势有时并不一致，且标普PMI数据相对ISM往往高估 图4：2024年5月，美国初请失业金人数周均值为22.3万人，为2023年9月以来最高值 标普与ISM差值（右轴） 美国:制造业PMI：供应管理协会(ISM) 70美国:制造业PMI:标普630 60427 2 5024 0 4021 -2 30-418 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2024-05 2024-02 2023-11 2023-08 2023-05 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 202