上半年业绩明显超预期，继续看好运动龙头多品牌协同发力

23年上半年收入同比增长14%，包括AMER影响归母净利润同比增长32% 安踏体育发布2023年中期业绩。公司实现营业收入296.45亿元、同比增长14.2%，归母净利润（包括合营公司AMER影响）47.48亿元、同比增长32.3%明显好于预期，不包括合营公司影响的归母净利润为52.64亿元、同比增长39.8%。EPS为1.74元，拟每股派发中期现金红利0.82港币、派息率达45.2%。 上半年利润端增速快于收入主要系毛利率提升及费用率下降贡献。利润率指标方面，23年上半年毛利率同比提升1.3PCT至63.3%；经营利润率同比提升3.4PCT至25.7%；归母净利率（不包括AMER影响）同比提升3.3PCT至17.8%，归母净利率（包括合营公司AMER影响）同比提升2.2PCT至16.0%。 合营公司AMER23年上半年实现营业收入132.67亿元、同比增长37.2%，EBITDA实现盈利17.79亿元、同比增长149.2%，净利润亏损9.83亿元、亏损幅度同比扩大190.0%，对合并报表影响体现为应占合营公司亏损为5.16亿元，亏损主要系Peak Performance业务确认商誉及商标减值合计约11.31亿元所致。 零售流水方面，23年上半年累计主品牌安踏、FILA、其他品牌分别同比增长中单位数、10~20%中段、70~75%；分季度来看，23Q1~Q2主品牌安踏分别增长中单位数、高单位数，FILA分别增长高单位数、15~20%，其他品牌分别增长75~80%、70~75%。 安踏/FILA/其他品牌收入同比增6%/14%/78%，电商收入同比增22% 分品类来看：23年上半年收入中鞋类、服装、配饰各占41.9%、55.0%、3.1%，收入分别同比增长11.7%、16.2%、13.1%。 分品牌来看：23年上半年安踏品牌、FILA、其他品牌收入各占47.8%、41.3%、10.9%，收入分别同比增长6.1%、13.5%、77.6%。其中安踏品牌中DTC、电商、传统批发及其他23年上半年收入占比分别为57.1%、32.7%、10.2%，占比分别同比+7.4PCT、-1.5PCT、-5.9PCT，收入分别同比+21.8%、+1.4%、-32.6%。其中批发渠道收入下滑主要系为消化库存，上半年公司控制加盟商库存采购以及回购库存所致。 分线上线下来看：电商业务23年上半年收入同比增长21.7%，收入占比为30.8%、占比同比提升1.9PCT，推算线下业务收入合计同比增长11.1%；另外结合安踏主品牌上半年电商收入增长约1%，推算FILA品牌上半年电商收入增长靓丽、是公司电商增长的主要贡献者。线下渠道方面，截至23年6月末安踏品牌（含儿童）、FILA、迪桑特、可隆门店数各为9633家（较年初+0.3%）、1942家（-2.1%）、183家（-4.2%）、160家（-0.6%）。 毛利率提升、费用率下降，存货周转加快，经营净现金流增加 毛利率：23年上半年公司毛利率同比提升1.3PCT至63.3%，其中安踏品牌、FILA、其他品牌各为55.8%（同比+0.7PCT、主要系DTC占比提升贡献）、69.2%（+0.6PCT，主要系新品售罄率改善及零售折扣改善贡献）、73.4%（-0.8PCT、主要系存货减值影响）。 费用率：23年上半年公司期间费用率为38.5%、同比下降4.5PCT，其中销售、管理、财务费用率分别为34.0%（同比-2.4PCT）、5.7%（-0.8PCT）、-1.2%（-1.3PCT）。 财务费用率同比下降主要系银行存款增加及存款利率提升贡献。 从费用类型来看，23年上半年广告及宣传费用收入占比为7.1%（-3.2PCT）、员工成本收入占比为15.5%（+0.2PCT）、研发费用收入占比为2.3%（持平）。 其中广告及宣传费用率同比下降主要系去年同期冬奥相关投入较大、基数较高，高端品牌开店及店铺升级进度放缓，以及DTC改革促公司直营业务收入规模扩大、分母变大所致。 营业利润率：23年上半年公司营业利润率同比提升3.4PCT至25.7%。分品牌来看，安踏、FILA、其他品牌营业利润率分别为21.0%（同比-1.0PCT，主要系DTC占比提升致门店租金和员工成本增加以及政府补助有所减少）、29.7%（+7.2PCT，主要系零售店效改善背景下，经营杠杆提升使经营开支占比下降，尤其是广告支出、员工成本及租赁相关费用）、30.3%（+8.7PCT）。 其他财务指标：1）存货23年6月末较年初减少23.6%至64.87亿元，同比减少20.8%；存货周转天数为124天、同比减少21天。 2）应收账款23年6月末较年初减少7.9%至27.44亿元、同比减少9.7%；应收账款周转天数为17天、同比减少5天。 3）经营活动净现金流23年上半年同比增加104.1%至101.64亿元。 上半年多品牌交出亮眼答卷，期待多品牌运动龙头继续高质量增长 上半年公司继续坚持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，收入与利润端实现双重增长、经营质量有所提升。具体来看，安踏品牌聚焦大众市场、产品具备性价比优势，同时推进专业为本、品牌向上的发展策略。渠道方面，DTC占比继续提升且门店效率改善，上半年店效同比提升高单位数，同时继续加强高线城市布局，提升核心商圈及购物中心覆盖率。FILA品牌继续深耕顶级品牌、顶级商品、顶级渠道的策略，推动高质量增长。随着产品及渠道结构调整显效，FILA上半年收入实现较快增长，经营利润率亦有明显提升、达到历史较好水平。上半年新品售罄率超80%，月店效同比提升高双位数至100万元左右。FILA产品端将继续发展网球、高尔夫、鞋类等专业运动领域，其中鞋类产品上半年流水同比增速超过20%、表现亮眼。迪桑特和可隆品牌定位细分户外运动领域，零售流水增长亮眼、高产店数量增加明显，未来门店位置调整仍有空间、成长潜力可期。 另外，截至2023年6月末，公司净现金达316.06亿元，现金储备充足、抗风险能力较强，亦为旗下品牌未来发展奠定充裕的资金基础。 展望来看，流水方面，公司预计安踏和FILA品牌2023年流水同比均有望实现双位数增长；其他品牌（迪桑特+可隆）2023年流水同比增速有望达到40%以上；盈利能力方面，公司预计2023年全年总体利润率同比呈提升态势。中长期来看，公司预计安踏、FILA、其他品牌经营利润率合理水平分别为20~25%、25~30%、25~30%。 上调盈利预测，维持“买入”评级 我们继续看好公司作为国内运动龙头，旗下多品牌通过清晰而多元的战略定位、分享国内运动鞋服赛道长期扩容和高速增长的红利，增长潜力逐步释放，同时多品牌多品类协同发力，稳步提升市场份额。考虑上半年业绩表现好于预期，我们上调公司23~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调5%/4%/3%），对应23~25年EPS分别为3.48、4.09、4.79元人民币，23年、24年PE分别为21倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 附表：公司主要品牌零售表现 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 单季度 安踏品牌 增长40~45%增长35~40%增长10~15%增长10~20%增长15~20%下滑中单位数增长中单位数下滑高单位数增长中单位数增长高单位数 FILA品牌 增长75~80%增长30~35%增长中个位数增长高单位数增长中单位数下滑高单位数增长10~15%下滑10~15%增长高单位数增长15~20% 增长 115~120% 其他品牌 增长70~75%增长35~40%增长30~35%增长40~45%增长20~25%增长40~45%增长10~15%增长75~80%增长70~75% 累计 安踏品牌 增长40~45%增长35~40% 增长25~30%增长15~20%增长中单位数 增长低单位数增长中单位数增长中单位数 增长10~20%中段 FILA品牌 增长75~80%增长50~55% 增长25~30%增长中单位数下滑低单位数 下滑低单位数增长高单位数 增长 115~120% 其他品牌 增长90~95% 增长50~55%增长40~45%增长30~35% 增长20~25%增长75~80%增长70~75% 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理