智能马桶高增，水件延续改善

公司发布2023年年报：2023年实现收入21.84亿元（同比+11.5%），归母净利润2.19亿元（同比+3.6%），扣非净利润2.00亿元（同比+3.9%）；单Q4实现收入6.38亿元（同比+11.3%），归母净利润0.43亿元（同比-24.8%），扣非净利润0.37亿元（同比-23.1%）。Q4收入、利润增速承压，预计受发货节奏影响收入存在延缓确认，利润主要受自主品牌宣传费用投入加大叠加汇兑损失等因素影响，24Q1在去年同期低基数下有望实现加速修复。 智能马桶品牌高增、发力外销代工，水件延续改善。2023年公司智能马桶及盖板/传统水件/同层排水系统产品收入分别12.66/6.20/2.10亿元 （ 同比+25.9%/-13.7%/+17.7%）。 智能马桶：23年公司大力推进自有品牌的国内市场开拓，线上抖音为代表的新零售渠道放量，流量外溢至天猫&京东等传统电商渠道、稳定盈利；线下积极拓经销网点，并提升门店形象，如扩大专卖店比例、扩大门头市占率等，且新进入家电渠道，渠道扩张提速，全年自主品牌收入预计延续强势增长。智能马桶代工业务预计保持稳健，2024年计划大力开拓海外市场，驱动代工客户结构优化、盈利能力提升。 传统水件：2023H2收入降幅收窄至8.2%（2023H1降幅为18.8%），23Q4&24Q1预计海外延续回暖趋势，24年在低基数上有望企稳恢复。 同层排水：行业渗透率提升，竞争格局优异，公司凭借产品和技术积累，份额有望实现稳步提升。 品牌业务驱动毛利率向上，营销维持高投入，全年盈利水平稳健。公司2023年毛利率29.53%（同比+4.7pct），其中智能马桶及盖板/传统水件/同层排水系统产品毛利率分别为30.1%/25.8%/34.9%（同比+6.5pct/+1.4pct/+1.8pct），智能马桶自主品牌占比提升、驱动盈利能力稳步上行。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.9%/4.6%/4.2%/-1.0%（同比+4.6%/-0.2%/-0.1%/+1.3%），销售费用率大幅提高主要系公司加大品牌建设投流，年内服务费用同比增长0.9亿元，预计2024年公司仍将维持品牌投入强度；财务费用率增加主要系22年同期汇兑收益较多。2023年公司归母净利率为10.0%（同比-0.8pct），单Q4为6.7%（同比-3.2pct）。 现金流亮眼，营运效率逐步改善。2023年净经营现金流为4.36亿元（同比+0.73亿元），同比增长20.1%。营运能力方面，截至2023年末，应收账款周转天数为61天（同比-19天），应付账款周转天数为62天（同比+2天），存货周转天数为79天（同比+6天）。 盈利预测与投资评级：智能卫浴渗透率持续提升，公司线下渠道扩张超预期，国内品牌&海外代工共振向上。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.7亿元、3.4亿元、4.1亿元，对应PE为17.0X、13.7X、11.4X，维持“买入”评级。 风险提示：智能产品推广不及预期、外销代工拓展不及预期、水件恢复不及预期、地产下滑幅度超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）