维生素景气下滑拖累业绩，在建项目保障公司成长

增持（维持） 股价（2024年04月23日）17.9元 维生素景气下滑拖累业绩，在建项目保障公司成长 公司研究|年报点评新和成002001.SZ 目标价格18.88元 52周最高价/最低价18.44/14.47元 总股本/流通A股（万股）309,091/305,450 A股市值（百万元）55,327 维生素产品价格下跌拖累业绩：新和成发布2023年报，公司2023年实现营收 151.17亿元，同比-5.13%，实现归母净利润27.04亿元，同比-25.30%。导致公司业绩下滑的主要原因是23年公司主要维生素产品的市场价格下滑，根据博亚和讯的数据，2023年VA、VE、VD3均价分别为83.47、70.04、55.97元/千克，较2022年均价分别下跌了47.16%、17.46%、22.40%。受维生素产品价格下跌影响，公司营养品板块的毛利率出现下滑，从2022年的36.59%下滑至2023年的29.91%。 香精香料板块毛利率维持高位：2023年公司香精香料板块营业收入为32.74亿元，较2022年提升10.34%；毛利率为50.51%，较2022年提升1.54pct，毛利率维持较高水平。公司依托化工与生物两大技术平台，不断创新和丰富香料品种，探索生 物基产品，持续满足市场需求。 在建项目推动公司成长：报告期内公司营养品板块蛋氨酸二期25万吨/年项目其中 10万吨装置平稳运行，15万吨装置工艺路线一次性打通；公司与中国石油化工股份 有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设；4,000吨/年胱氨酸开工建设；30,000吨/年牛磺酸项目正常生产；2,500吨/年维生素B5项目正常生产。香精香料板块，公司5,000吨/年薄荷醇项目正常生产。新材料板块，公司7,000吨/年PPS三期项目正常生产；己二腈项目中试顺利，项目报批有序推进；HA项目投料试车，项目进展顺利。随着项目不断投产与产能爬坡，公司未来业绩有望持续增长。 盈利预测与投资建议 结合公司年报及当前产品市场价格，我们下调了公司部分维生素产品的价格预测，上调了公司蛋氨酸产品价格预测，上调了费用率预测。我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为36.57、42.85、47.49亿元（原预测42.96、47.14、-亿元），可比公司24年平均PE为16倍，对应目标价为18.88元，维持增持评级。 风险提示 产品需求下滑；产品价格下滑；新项目进度不及预期。 国家/地区中国 行业基础化工 核心观点 报告发布日期2024年04月24日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 3.47 5.73 12.93 7.59 相对表现% 3.61 6.82 4.44 20.64 沪深300% -0.14 -1.09 8.49 -13.05 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 李跃liyue@orientsec.com.cn VA价格下滑拖累业绩，长期看好公司成长2023-04-26 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 15,934 15,117 20,147 22,654 24,220 同比增长(%) 6.8% -5.1% 33.3% 12.4% 6.9% 营业利润(百万元) 4,313 3,260 4,407 5,140 5,697 同比增长(%) -15.7% -24.4% 35.2% 16.6% 10.8% 归属母公司净利润(百万元) 3,620 2,704 3,657 4,285 4,749 同比增长(%) -16.9% -25.3% 35.2% 17.2% 10.8% 每股收益（元） 1.17 0.87 1.18 1.39 1.54 毛利率(%) 36.9% 33.0% 34.4% 34.9% 35.4% 净利率(%) 22.7% 17.9% 18.2% 18.9% 19.6% 净资产收益率(%) 15.9% 11.2% 14.0% 14.9% 15.0% 市盈率 15.0 20.0 14.8 12.7 11.4 市净率 2.3 2.2 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值（2024/4/23） 公司 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E2024E 2025E2023E 2024E 2025E 浙江医药 9.15 0.630.94 1.1714.62 9.70 7.80 花园生物 10.86 0.360.64 0.8530.58 16.86 12.74 安迪苏 9.20 0.020.20 0.37471.79 45.50 25.09 圣泉集团 19.08 0.931.21 1.5820.46 15.81 12.05 扬农化工 62.24 3.854.20 5.0316.16 14.84 12.38 调整后平均 16.00 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 5,344 4,543 6,092 8,990 12,442 营业收入 15,934 15,117 20,147 22,654 24,220 应收票据、账款及款项融资 3,228 2,931 3,906 4,393 4,696 营业成本 10,048 10,131 13,207 14,751 15,649 预付账款 222 209 279 314 335 销售费用 122 158 211 237 254 存货 4,145 4,319 5,630 6,288 6,671 管理费用 505 551 734 826 883 其他 1,172 383 431 454 469 研发费用 859 888 1,183 1,330 1,422 流动资产合计 14,111 12,386 16,338 20,438 24,613 财务费用 44 65 337 315 283 长期股权投资 433 697 697 697 697 资产、信用减值损失 158 227 176 136 96 固定资产 16,524 21,860 21,609 21,336 20,413 公允价值变动收益 (66) 30 30 30 30 在建工程 5,089 1,622 1,331 707 652 投资净收益 129 83 83 83 83 无形资产 1,739 2,408 2,352 2,296 2,240 其他 53 52 (4) (31) (49) 其他 372 184 14 10 10 营业利润 4,313 3,260 4,407 5,140 5,697 非流动资产合计 24,156 26,770 26,002 25,046 24,012 营业外收入 5 8 8 8 8 资产总计 38,268 39,156 42,341 45,484 48,625 营业外支出 80 15 15 15 15 短期借款 1,846 1,236 1,236 1,236 1,236 利润总额 4,238 3,254 4,400 5,134 5,690 应付票据及应付账款 2,803 2,280 2,973 3,320 3,522 所得税 600 528 714 833 924 其他 3,319 2,606 2,690 2,732 2,758 净利润 3,638 2,725 3,686 4,300 4,767 流动负债合计 7,969 6,122 6,898 7,287 7,515 少数股东损益 18 21 29 15 17 长期借款 5,274 6,822 6,822 6,822 6,822 归属于母公司净利润 3,620 2,704 3,657 4,285 4,749 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.17 0.87 1.18 1.39 1.54 其他 1,363 1,293 1,071 1,071 1,071 非流动负债合计 6,637 8,114 7,892 7,892 7,892 主要财务比率 负债合计 14,605 14,237 14,791 15,180 15,408 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 87 115 144 159 176 成长能力 实收资本（或股本） 3,091 3,091 3,091 3,091 3,091 营业收入 6.8% -5.1% 33.3% 12.4% 6.9% 资本公积 3,113 3,113 3,613 3,613 3,613 营业利润 -15.7% -24.4% 35.2% 16.6% 10.8% 留存收益 17,268 18,436 20,702 23,441 26,336 归属于母公司净利润 -16.9% -25.3% 35.2% 17.2% 10.8% 其他 103 165 0 0 0 获利能力 股东权益合计 23,662 24,920 27,550 30,305 33,217 毛利率 36.9% 33.0% 34.4% 34.9% 35.4% 负债和股东权益总计 38,268 39,156 42,341 45,484 48,625 净利率 22.7% 17.9% 18.2% 18.9% 19.6% ROE 15.9% 11.2% 14.0% 14.9% 15.0% 现金流量表 ROIC 11.7% 8.2% 11.1% 11.9% 12.1% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 3,638 2,725 3,686 4,300 4,767 资产负债率 38.2% 36.4% 34.9% 33.4% 31.7% 折旧摊销 1,276 1,687 1,675 1,770 1,848 净负债率 18.5% 20.4% 12.8% 2.1% 0.0% 财务费用 44 65 337 315 283 流动比率 1.77 2.02 2.37 2.80 3.28 投资损失 (129) (83) (83) (83) (83) 速动比率 1.23 1.29 1.52 1.91 2.36 营运资金变动 25 149 (1,674) (837) (508) 营运能力 其它 (494) 575 (237) (7) (16) 应收账款周转率 6.1 6.1 7.0 6.4 6.3 经营活动现金流 4,361 5,119 3,704 5,458 6,290 存货周转率 2.7 2.3 2.6 2.4 2.3 资本支出 (5,746) (4,158) (1,040) (814) (814) 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 长期投资 (81) (265) 0 0 0 每股指标（元） 其他 1,988 545 113 113 113 每股收益 1.17 0.87 1.18 1.39 1.54 投资活动现金流 (3,839) (3,878) (927) (701) (701) 每股经营现金流 1.41 1.66 1.20 1.77 2.04 债权融资 687 521 0 0 0 每股净资产 7.63 8.03 8.87 9.75 10.69 股权融资 (175) 0 500 0 0 估值比率 其他 (1,782) (2,574) (1,728) (1,860) (2,138) 市盈率 15.0 20.0 14.8 12.7 11.4 筹资活动