产品景气回落拖累业绩，在建项目保障长期发展

2022年10月28日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元)35 公司基本资讯 产业别 化工 A股价(2022/10/27) 27.34 上证指数(2022/10/27) 2982.90 股价12个月高/低 35.89/25.77 总发行股数(百万) 2123.32 A股数(百万) 2109.17 A市值(亿元) 576.65 主要股东 山东华鲁恒升集团有限公司(32.06%) 每股净值(元) 12.31 股价/账面净值 2.22 一个月三个月一年股价涨跌(%)-6.9-3.1-11.8 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2021.12.23 31.77 买进 2022.07.27 28.26 买进 产品组合新材料相关产品 43.9% 有机胺 22.5% 肥料 15.7% 机构投资者占流通A股比例 基金19.65% 一般法人35.95% 股价相对大盘走势 华鲁恒升(600426.SH)Buy买进 产品景气回落拖累业绩，在建项目保障长期发展结论与建议： 事件：公司发布2022年三季报，今年前三季度实现营收230.09亿元，yoy+26.18%,实现归母净利润55.34亿元，yoy-1.38%，略低于预期。单季来看，公司Q3实现营收64.75亿元，yoy-1.38%,qoq-23.08%；实现归母净利润10.25亿元，yoy-43.41%,qoq-50.76%。 公司是煤化工标杆企业，成本和能耗优势明显，竞争能力强。此外公司在建项目丰富，后续陆续投产，将为公司长期发展保驾护航，看好公司成长性，维持“买进”评级。 产品价格下行拖累业绩，期待后续利润修复：22年Q3公司业绩环比下滑，主要是受疫情和全球通胀影响，化工品需求不振，公司主营产品价格下行，叠加原材料价格上涨。22年Q3公司主营产品尿素/醋酸/甲醇 /DMF/己二酸/己内酰胺/辛醇/乙二醇/碳酸二甲酯市场均价分别为2473/3611/2358/10911/9670/12523/8614/4221/6697元/吨，qoq分别为 -19%/-25%/-6%/-18%/-20%/-13%/-28%/-14%/+29%。Q4来看，公司部分产品价格有回暖迹象，尿素/醋酸/甲醇/DMF/己二酸/己内酰胺/辛醇/乙二醇/碳酸二甲酯10月份均价分别为2481/3685/2583/7721/10578/12378/9142/4120/6517元/吨，相较于Q3均价变动分别为+0%/+2%/+10%/-29%/+9%/-1%/+6%/-2%/+3%，期待公司利润修复。 原料价格持续高位，影响公司毛利率：公司部分产品价格下滑叠加原料动力煤价格持续高位，拖累公司毛利率。22年Q3公司毛利率同比下滑13.19pct到23.29%。公司费用率控制合理，Q3公司研发费用率同比增加0.65pct到2.67%,销售费用率同比下降0.05pct到0.19%，管理费用率同比增加0.65pct到1.78%，财务费用同比降低0.24pct到0.05%。 新增项目进展顺利，未来业绩增长有保障：公司近年来加大资本开支，在煤化工和新材料方面均有多个新建项目，2023年是新建项目集中投产的一年。煤化工方面，荆州第二基地建设推进顺利，一期投资115亿元，预计2023年下半年投产，其中包括100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨DMF、15万吨混甲胺等产品，建设完成后，有望再造一个华鲁。新材料方面，尼龙66高端新材料项目一期20万吨/年己二酸项目、12万吨PBAT可降解塑料 项目、65万吨高端溶剂项目预计均在2023年投产，为公司带来新的利润点。公司作为国内煤化工龙头企业，持续研发创新，不断扩产扩链，为长期发展奠定基础。 盈利预测：考虑到公司产品价格仍弱，我们下修盈利预测，预计公司2022/2023年实现净利润66.17/70.47亿元，yoy-8.79%/+6.50%（前值78.55/86.59亿元，yoy+8.28%/+10.24%），折合EPS为3.12/3.32元，目前A股股价对应的PE为9/8倍，维持“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。 年度截止12月31日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 纯利(Netprofit) RMB百万元 1,798 7,254 6,617 7,047 8,229 同比增减 ％ -26.69 303.37 -8.79 6.50 16.77 每股盈余(EPS) RMB元 1.11 3.43 3.12 3.32 3.88 同比增减 ％ -26.69 210.69 -9.28 6.50 16.77 A股市盈率(P/E) X 24.73 7.96 8.77 8.24 7.05 股利(DPS) RMB元 0.3 0.8 0.8 0.8 1 股息率(Yield) ％ 1.10 2.93 2.93 2.93 3.66 评等定义 【投资评等说明】 强力买进（StrongBuy） 首次评等潜在上涨空间≥35 买进（Buy） 15≤首次评等潜在上涨空间<35 区间操作（TradingBuy） 5≤首次评等潜在上涨空间<15 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 13115 26636 30681 34393 38735 经营成本 10312 17182 21823 24905 27715 研发费用 284 368 416 457 504 营业税金及附加 99 135 156 175 197 销售费用 43 63 73 82 92 管理费用 177 276 312 350 394 财务费用 106 96 111 124 140 资产减值损失 -10 -39 -39 -39 -39 投资收益 47 30 24 19 15 营业利润 2127 8509 7779 8284 9673 营业外收入 11 19 20 21 22 营业外支出 15 1 1 1 1 利润总额 2123 8527 7778 8283 9672 所得税 325 1273 1161 1237 1444 少数股东损益 0 0 0 0 -1 归属于母公司股东权益 1798 7254 6617 7047 8229 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1066 1884 4211 8224 11598 应收账款 23 76 92 110 132 存货 273 1039 1558 1745 2094 流动资产合计 3267 8391 12824 17828 22818 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 11250 16081 16885 18573 22288 在建工程 3472 1239 1611 1128 1071 非流动资产合计 17282 20262 21936 23501 27050 资产总计 20549 28653 34761 41328 49868 流动负债合计 3714 4219 5471 5004 5287 非流动负债合计 1186 1729 1557 1403 1264 负债合计 4901 5948 7028 6407 6551 少数股东权益 180 450 549 692 858 股东权益合计 15649 22705 27732 34922 43317 负债及股东权益合计 20549 28653 34761 41328 49868 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动产生的现金流量净额 2995 4906 5396 6584 6913 投资活动产生的现金流量净额 -2266 -3629 -2540 -1778 -2667 筹资活动产生的现金流量净额 -371 -556 -529 -793 -872 现金及现金等价物净增加额 352 717 2328 4013 3373 1 2022年10月28日 3 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。