固定收益专题：二季度机构行为展望-资产荒能多大程度上被缓解？

固定收益专题 证券研究报告|固定收益研究 2024年04月15日 资产荒能多大程度上被缓解？——二季度机构行为展望 年初以来债市快速走牛，背后的核心逻辑之一是资产荒。这在一季度一方面表现为债券发行节奏偏慢，另一方面，表现为机构普遍的增加债券配置，从而形成供不应求的资产荒格局。而二季度政府债券供给将放量，资产荒 的格局多大程度上会发生变化？机构配置需求如何？这将成为决定债市走势的核心因素。 一季度政府债券供给偏慢，整体债券资产净融资同比少增。今年一季度债券整体净融资3.16万亿，虽然较去年同期仅少增165亿元，但结构上有较大变化。一季度地方债、政金债、城投债、金融债净供给均低于往年同期，只有产业债、同业存单、国债净供给规模高于往年一季度。在低利率 环境下产业类主体发行超长期限债券提前锁定融资成本。其中，地方债同 比少增7905亿元，政金债同比少增7494亿元，城投债同比少增5103亿 元，金融债同比少增1707亿元，而产业债同比多增6293亿元，同业存单 同比多增1.39万亿。 二季度供给预计将逐步放量，5-9月可能是供给高峰期。假定1万亿超长期特别国债平均在5、6月份集中发完，不考虑特殊再融资债的情况下，从预测结果看，5-9月可能是供给高峰期，尤其以5、6月和8月供给压力 更大，因为可能伴随着政府债和信用债供给的同时扩张。 大行配置强于往年，农商配长债，保险买地方债，基金波动大总体依然大幅买入。一季度由于信贷投放放缓和非标收缩，各类机构普遍呈现出贷款转债券、非标转债券的资产调整操作，债市资金供给明显增加。期限上机 构普遍采取哑铃型操作，因而长端和短端债券资产是主要的配置方向。由于信贷节奏较往年放缓，大行配债强于往年，且主要集中在中短债；农商行回补力量强伴随拉久期操作；保险稳定配置地方债，继续追求利率债中的高票息资产；基金呈现对超长国债热情由强转弱的特点；理财配债规模保持增长；整体机构配债需求强。 二季度配置力量会继续较强，银行保险依然增配，债基规模继续增长。需求端看，大行存贷差增速处于高位，免税长期国债收益率距离大行负债成本还有空间，息差持续下行压力下存在调降负债成本可能，预计大行配债 需求能持续；保险保费收入增速今年以来未见大幅降低，但配债规模很大程度上受到资负利差影响；债基新发规模大增，还有部分等待发行的基金，也能提供增量需求；锁汇后债券收益高于美债因而外资仍有动力持有我国债券。另外，如果参考往年季节性，二季度农商行需求可能减弱，而保险、基金和理财需求都可能强于一季度。 政府债券供给可能形成冲击，但难以改变趋势。复盘供给放量时机构行为，保险是放量过程中稳定的增配力量，基金和农商可能在冲击下减少买入。从影响上看，政府债券放量时，流动性均有所收紧，债券利率阶段性调整， 但不一定会发生趋势性转变。2022年二季度政府债供给扩张，银行消化大部分利率债，债券利率下行趋势没有变，按我们测算今年二季度利率债供给高于当年同期，而且现在的货币环境没有当时那么宽松，二季度供给如果达到测算规模还是会对产生一定压力，但不一定带来趋势反转。 政府债券放量后或供需双强，市场总体震荡，中短端资产更具性价比。今年一季度债市供给偏慢配合宽松资金面情况下债牛持续，一季度拉久期策略成为获利较多的策略。二季度来看，政府债券供给将放量，这将一定程 度上改善年初以来的资产荒格局，并约束利率进一步下行的空间。但债券需求依然很强，而且央行也有可能增加货币投放来对冲供给冲击。因而政府债券供给并不改变债市趋势。二季度债市或继续保持震荡，在这种情况下，结合资金价格的季节性回落，中短端资产则更具性价比。 风险提示：统计及预测存在偏差，债市供给超预期，负反馈风险。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：存单利率大降，基金买信用农商买超长——流动性和机构行为跟踪》2024-04-13 2、《固定收益点评：弱信贷加剧资产荒》2024-04-13 3、《固定收益点评：弱通胀下等待降息落地》2024-04- 11 4、《固定收益专题：超长信用债如何定价，是否还有配置价值？》2024-04-11 5、《固定收益专题：市场化经营主体，估值如何重估？ 2024-04-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 供给冲击如何？3 供给缺位助力资产荒3 二三季度供给压力有多大？4 配债力量如何？6 一季度配债力量大幅增强6 当前利率下机构会继续配债吗？6 从机构负债端规模和资负比价进行展望6 复盘历史政府债券供给增加时需求情况8 历史上政府债券供给增加时的机构行为8 2022年如何消化政府债券供给冲击波？9 供需格局总结：供给有放量，需求继续增，趋势难反转10 风险提示10 图表目录 图表1：各类券种各期限收益率均发生明显下行3 图表2：今年一季度和往年同期净融资对比4 图表3：一季度利率债和信用债发行期限分布（亿元）4 图表4：2024年全年债券供给预测（亿元）5 图表5：债市供给回顾和预测值（亿元）5 图表6：大行存贷差增速高位支撑银行投债力量6 图表7：免税国债收益率和银行负债成本比还具有一定空间6 图表8：今年以来保费收入增速未见大幅回落7 图表9：保险利差损情况突出7 图表10：债基资产净值处于增加过程中7 图表11：3月债基新发行规模大增7 图表12：外资继大幅增配我国国债后大增存单8 图表13：考虑锁汇后的存单收益率高于美债8 图表14：政府债供给放量国债利率不一定趋势反转8 图表15：政府债供给放量资金面往往会收紧8 图表16：2022Q2债市供需平衡表（亿元）9 图表17：二季度供给预测值与往年同期对比9 年初以来债市快速走牛，各类券种各期限收益率均发生明显下行。由于曲线平坦化，配置上呈现哑铃型为主，曲线两端利率下行幅度大于中间。信用债来看，长期限下行幅度大于短期限。也就是说，一季度利率债哑铃策略和信用债拉久期策略会是获利较多的策略组合。 图表1：各类券种各期限收益率均发生明显下行 -32 -27-28 -31-31 -28 -27 -25-27 -25-23 -34 -33 -30 -41 -38 -40-43 -45 BP今年以来变化2024/4/8收益率（右轴）0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 -45 AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA-AAA-AAA-AAAAAA AAA -50 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 30 10 30 10 5 3 1 国国国国债债债债 年年年年 国国国 债开开 债债 年 年年 存存存 1Y 6M 3M 单单单 二二二 级级级 资资资 本本本 债债债 中中中 期期期 票票票 5 3 1 据据据 年年年 城城城 投投投 5 3 1 债债债 年年年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 供给冲击如何？ 供给缺位助力资产荒 债券供给新特点是一季度债牛延续的重要原因，今年一季度债市总供给（净融资）3.16万亿，虽然与去年同期相差不多，但结构上有较大变化。一季度地方债、政金债、城投债、金融债（含二永债）净供给均低于往年同期，只有产业债、同业存单、国债净供给规模高于往年一季度。地方债发行进度偏慢，截至4月11日，新增一般债和新增专项 债发行规模仅占全年额度的31.48%和16.92%，低于往年同期。政金债一季度净融资-1766亿元，供给较慢主要受到今年1月PSL新增额度影响。城投债供给较少符合预期，但产业债和同业存单供给大幅多增是有点超出预期的，产业债供给主要是地方国企和央企为主。低利率环境下产业类主体提前发行长期限债券锁定融资成本，而且银行追求放贷的程度弱于去年，信贷对债券融资替代性减弱。金融债供给还未放量，本来二永发行存在一定的季节性，一季度占比往往较低，另一方面可能由于信贷平滑短期内补充资本需求不强。同业存单净融资规模大增，仅1月净融资就达到1万亿，结构上看股份行发行和净融资都是最多的，这与股份行存款增长乏力有关，银行主动负债的需求增加。 图表2：今年一季度和往年同期净融资对比 国债 地方债 政金债 城投债 产业债 金融债 同业存单 亿元2022Q12023Q120000 2024Q1 15000 10000 5000 0 -5000 资料来源：Wind，国盛证券研究所 发行期限结构上，地方债是超长债的主要供给券种，10年以上地方债发行合计5260亿元，国债方面，30年和50年分别发行840亿元和230亿元。城投债主要集中在1、3、 5年发行。产业债发行2.6万亿，其中10年以上的超长期限产业债发行规模合计665亿元。 图表3：一季度利率债和信用债发行期限分布（亿元） 1年及 11- 16- 21 28 50 以内 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年 14年 15年 19年 20年 年 年 30年 年 合计 国债 7950 3050 3200 -- 3200 -- 2780 -- -- 3250 -- -- -- -- -- -- 840 230 24500 地方债 12 3 833 -- 2129 -- 3252 -- -- 4250 -- 1432 -- 1488 -- -- 2340 -- 15739 政金债 2015 930 2437 -- 2379 -- 460 -- -- 4197 -- -- -- 140 -- -- -- -- 12558 城投债 2812 410 4102 94 4149 -- 203 -- 12 162 7 -- -- -- -- -- -- -- 11952 产业债 12675 1469 5230 52 4675 59 199 0 48 1277 58 245 170 93 10 80 10 -- 26349 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二三季度供给压力有多大？ 我们在《构建债市供需平衡表——兼析2024年债市供需》报告中估算了债市全年供给规模，后续我们进行了更新，主要是根据两会公布的政府预算赤字和特别国债进行更新，以及结合实际情况调高了产业债供给预测，修正后的结果如下图所示。 图表4：2024年全年债券供给预测（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二季度供给预计将逐步放量，5-9月可能是供给高峰期。对于今年后续供给的预测，我们基于全年净融资预测值，扣减掉前三月的供给，将剩余规模按照去年节奏进行推算，得到月度供给预测如下表。其中涉及到的假设为假定1万亿超长期特别国债平均在5-6 月份集中发完，不考虑特殊再融资债。从预测结果看，5-9月可能是供给高峰期，尤其以5、6月和8月供给压力更大，因为可能伴随着政府债和信用债供给的同时扩张。截至4月11日二永债剩余额度为1.16万亿元，目前�家大行披露的TLAC债券规模合计为4400亿元，二季度金融债可能也会迎来供给扩张，而我们在《六大维度看2024年二永债供给》报告中统计过，6-9月是银行永续债赎回到期高峰，8-9月二级资本债集中到期，发行节奏上看二级资本债往往也会在8、9月份集中发行。目前已经披露的二季度新增地方债发行规模1.29万亿元。 图表5：债市供给回顾和预测值（亿元） 202 国债 净融资 766 2647 1412 1369 5573 0 606 3863 6025 2599 地方债合计 净融资 2587 4132 2848 3322 4203 4011 390 9327 5 政金债 净融资 713 -3518 1038 1216 5051 4857 3246 城投债 净融资 67 -299 -274 1945 -323 21 产业债 净融资 2418 502 2902 172 金融债 净融资 22 1528 -109 同业存单总合计 净融资净 1000