2024年二季度机构资金配置行为分析：破局“资产荒”

证券分析师：孔祥证券分析师：王剑证券分析师：陈俊良证券分析师：田维韦联系人：王京灵 021-60375452021-60875165021-60875161021-608751610755-22941150 kongxiang@guosen.com.cn wangjian@guosen.com.cn chenjunliang@guosen.com.cn tianweiwei@guosen.com.cn wangjingling@guosen.com.cn 证券研究报告|2024年5月17日 破局“资产荒” ——2024年二季度机构资金配置行为分析 S0980523060004S0980518070002S0980519010001S0980520030002 •理解央行买债背后的动机。央行在二级市场开展国债买卖，可作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。尤其特别国债定向发行要结合资金使用用途评估效果，如2007年所筹资金用于注资中投公司并不会影响央行资产负债表；而如果资金投向基建等信用扩张方向，则会带来央行扩表，储备货币增加，相当于央行投放基础货币。央行二级市场常规购买国债并不等同与“量化宽松”即QE，QE是指央行在基准利率处于或接近零时采取的非常规货币政策，且QE有比较大的规模，定期化、定量化地持续购买国债等中长期债券，属于非常规操作。我们认为，央行买债是对现有流动性工具的必要补充，不能简单以“赤字货币化”等同。 •“负债端改善+非标资产”到期，险资“长债+红利”没买够。随着存款利率持续下行，同时寿险产品负债成本保持较为刚性，近期政策推动银保渠道优化，保险产品销售环比逐步改善；资产端随着非标资产逐步到期，资产再配置压力增加，后续主要投资方向是长久期国债和高股息资产。考虑到负债端较为稳定，险资更偏好左侧交易，常扮演“定海神针”作用，2.6%以上长债收益率将有较高吸引力。同时，中小险企经营压力增加，资产收益无法匹配负债端要求，导致利差损风险增加，建议审慎关注中小险企相关资产。 •积极引导银行负债端成本下行，或加速存款搬家。当前银行业息差在170BP以下，为保障来年信贷资产投放，维持合意的净息差水平，监管部门积极引导银行负债端成本下行，体现在禁止手工补息、叫停“智能存款”等一揽子“组合拳”，估计影响负债规模约20万亿元元，以企金活期存款为主。一方面，存款成本下降会引导FTP下降，降低银行投债的定价“锚”，另一方面，这肯能导致部分对价格敏感的存款转移到货币基金、银行理财，考虑相关资金相对存款波动更大，会导致资金波动加大。 •负债端持续扩张，银行理财面临“幸福的烦恼”。随着存款搬家持续，截至5月银行理财又回到近期29万亿元体量。一方面负债端持续扩张，对收益稳健、低波动资产和策略需求增加，另一方面，理财通过信托平滑收益，利用保险资管投资协议存款增厚收益的策略随着监管趋严日渐收缩，判断理财后续短久期产品基准下行10BP以上，另一方面加大“固收+”产品研发，争取资产配置更加多元。 •风险提示：市场风险、保费收入不及预期、投资收益下行、监管趋严等。 本轮“资产荒”与前两轮的差异主要体现在差异化宏观背景及政策催化，从而对金融机构配置行为带来一定影响。此外，相应风险也应引起一定关注。 第一轮“资产荒” 第二轮“资产荒” 第三轮“资产荒” 2016年 ·宏观背景：上游需求收缩，供给侧结构性改革 ·银行：表内信贷转投资，表外资管大扩容，委外需求大增，凭借资金池模式，表外维持刚兑 ·非银：公募基金、基金专户通过委外链条扩张 ·风险：央行锁短放长，打击同业套利，解开“银行-非银”的杠杆链条 2020年上半年 ·宏观背景：疫情冲击经济基本面 ·银行：资产端信贷和票据扩张，负债端结构性存款扩张；理财稳定增长，探索“固收+”等方式增配权益； ·非银：居民存款“搬家”，权益公募基金翻倍 ·风险：流动性收紧，结构性存款整顿 2024年 ·宏观背景：地产持续下行，地方化债 ·银行：“大行放贷、小行买债”，农商行成为长期债券重要交易力量，银行理财加大“低波动”产品设计 ·非银：保险资管显著扩张，短债债基成为新赛道 ·风险：央行关注长债利率上行，信用逐步扩张机会 资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理 01 央行篇：理解特别国债发行方式与节奏 02 03 险资篇：长债和红利资产没买够 银行篇：大行负债波动，小行买债调整 04 理财篇：规模激增后的“烦恼” 2024年的政府工作报告中指出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。根据发行安排，今年将发行7只20年期超长期特别国债，整体方向平稳。 表：2024年超长特别国债发行安排 期限（年） 招标日期 首发/续发 付息方式 20 5月24日 首发 按半年付息 6月19日 续发 7月19日 续发 8月14日 首发 9月20日 续发 10月18日 续发 11月8日 续发 30 5月17日 首发 按半年付息 6月7日 续发 6月21日 续发 7月5日 续发 7月24日 首发 8月2日 续发 8月21日 续发 9月6日 续发 9月24日 首发 10月11日 续发 10月25日 续发 11月15日 续发 50 6月14日 首发 按半年付息 8月9日 续发 10月16日 续发 资料来源：财政部，国信证券经济研究所整理 特别国债对于流动性的影响取决于发行方式：定向发行和市场化发行。 历史回顾：三次特别国债发行，1998年（2700亿元，定向发行）、2007年（1.55万亿元，定向+公开发行）、2020年（1万亿元，公开发行）；特别国债的两次续发，2017年（6963.78亿元，定向+公开发行）、2022年（7500亿元，定向发行）；2023年发行国债1万亿元，作为特别国债管理。 表：特别国债发行历史回顾 发行年份 发行方式 发行规模 发行期限 用途 1998年 定向发行 2700亿元 30年 补充四大行资本金 2007年 定向和公开发行结合 1.55万亿元 10年和15年 出资设立中国投资有限责任公司（简称中投公司）。 2017年 定向和公开发行结合 6963.78亿元 5年、7年和10年 偿还到期特别国债本金 2020年 公开发行 1万亿元 5年、7年和10年 投向基础设施建设和抗疫相关支出两大领域。 2022年 定向发行 7500亿元 3年 偿还到期特别国债本金 资料来源：财政部，国信证券经济研究所整理 1998年发行过程：央行将存款准备金率从13%下调至8%，释放约2400亿元的流动性，四大行通过降准释放的资金加上300亿元超额准备金向财政部认购2700亿元30年期的特别国债，财政部将该资金向四大行进行股权注资。 2007年发行过程：定向发行方面，农业银行通过自有资金在财政部认购1.35万亿特别国债，随后央行采用现券买断工具向农业银行购买1.35万亿特别国债；在公开发行部分，财政部在银行间市场发行200亿元特别国债，投资者主要为银行、保险等机构。 定向发行对央行资产负债表的影响： 以2007年1.35万亿定向发行为例，完成注资后，央行资产负债表体现为，资产端外汇储备下降和对政府债权增加，负债端无变化，不影响基础货币（发行流程和注资流程影响见下文）。 表：特别国债发行对流动性的影响 特别国债资金用来出资设立中投公司，会带来外汇储备下降。在报表数值上没有体现，主要是当期央行还有常规的结售汇操作，外汇储备是央行投放流动性的主要工具。 对中央政府债权增加1.35万亿元 资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理 公开发行对央行资产负债表的影响：以2007年1.35万亿定向发行和注资中投公司为例。 图：特别国债发行对央行资产负债表的影响 特别国债定向发行阶段 第一步：农业银行购买财政部发行的特别国债 第二步：央行购买农业银行持有的特别国债 发行阶段最终结果：央行扩表，但储备货币不变 对中央政府债权 储备货币 资产负债资产 无变化 储备货币 政府存款 特别国债资金使用阶段 负债资产负债 对中央政府债权 政府存款 最终结果 第三步：财政部用所筹资金向央行购买外汇注资，央行缩表 资产负债 发行到注资全过程：央行资产结构调整，负债无变化 资产负债 外汇储备 政府存款 外汇储备 无变化 对中央政府债权 资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理 公开发行对央行资产负债表的影响：如果发行特别国债资金投向基础设施等 发行阶段，央行扩表，但储备货币不变，不影响流动性。资金投向基建后，储备货币增加，央行投放基础货币。 图：特别国债发行对央行资产负债表的影响 特别国债定向发行阶段 对中央政府债权 储备货币 第一步：商业银行购买财政部发行的特别国债 第二步：央行购买商业银行持有的特别国债 发行阶段最终结果：央行扩表，但储备货币不变 资产负债 无变化 储备货币 政府存款 如果特别国债资金投向基建等 资产负债 对中央政府债权 政府存款 最终结果 资产负债 无变化 储备货币 政府存款 对中央政府债权 储备货币 第三步：财政部用所筹资金投向基建，负债结构变化资产负债 发行到使用完成全过程：央行扩表，储备货币增加资产负债 资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理 公开发行对央行资产负债表的影响，以2020年1万亿特别国债公开发行为例： 发行阶段央行并无出现扩表/缩表，但政府存款增加，基础货币减少，流动性收紧。只有筹措的资金全部用于支出后，流动性才实现平衡。不过特别国债发行和支出存在时滞，因此会对流动性带来扰动。 图：特别国债发行对央行资产负债表的影响 特别国债发行阶段 无变化 储备货币 政府存款 商业银行购买特别国债：负债结构调整，储备货币减少资产负债 特别国债使用阶段 无变化 储备货币 政府存款 资金投向基础设施建设等：负债结构调整，储备货币增加资产负债 资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理 最终结果 无变化 无变化 资金投向基础设施建设等：央行报表无变化资产负债 公开发行对央行资产负债表的影响，以2020年1万亿特别国债公开发行为例。 表：特别国债发行对央行资产负债表的影响 无变化 资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理 央行相关负责人在答《金融时报》记者问的文章中指出，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。 根据前文分析，特别国债定向发行，2007年所筹资金用于注资中投公司并不会影响央行资产负债表。但如果资金投向基建等，则会带来央行扩表，储备货币增加，相当于央行投放了基础货币。 不过央行二级市场常规购买国债并不等同与QE。QE是指央行在基准利率处于或接近零时采取的非常规货币政策，同时，QE有比较大的规模，定期化、定量化地持续购买国债等中长期债券，是非常规操作。 图：美联储持有的美国国债和MBS规模庞大 亿元持有的美国国债持有的MBS合计占美联储总资产比重 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2008/12 2009/07 2010/02 2010/09 2011/04 2011/11 2012/06 2013/01 2013/08 2014/03 2014/10 2015/05 2015/12 2016/07 2017/02 2017/09 2018/04 2018/11 2019/06 2020/01 2020/08 2021/03 2021/10 2022/05 2022/12 2023/07 2024/02 0 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 若公开发行，大概率公开市场操作或调整政府债券发行节奏进行对冲