固定收益周报（国债）：资产荒缓解或仍需时日
中信期货研究|固定收益周报（国债） 2022-08-21 资产荒缓解或仍需时日 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 回顾历次资产荒情况可以发现，宽货币向宽信用传导受阻或是造成资产荒格局的核心，在地产修复偏慢、资金面小幅收敛但仍偏宽松、债市净融资额较低的背景下，当前资产荒格局的消退或仍需时日。后续重点关注LPR调降幅度、居民和企业加杠杆意愿变化、9月MLF续作及财政增量政策的出台情况。 摘要： 债市观点：上周债市情绪较为高涨，10Y国债收益率单周下行约15BP，至2.59%，来到2.6%以下。央行在上周一下调MLF利率以及7天期逆回购利率（10BP），这一操作明显超出市场预期。在央行超预期降息的刺激下，利率开启快速下行。近期来看，7月社融数据以及经济数据表现不佳，反映实体融资需求仍偏弱，稳经济压力或仍然较大，央行超预期降息虽然有提振融资需求和稳经济的作用，但在一定程度上或也被市场视为经济下行压力较大的确认，多头情绪从而被进一步激发。不过，从期货市场表现来看，市场更多呈现为利多兑现之后的止盈形态。这一方面与前期市场领先曲线有关，另一方面也不排除09合约即将进入交割后部分头寸选择止盈离场。展望后期，市场偏多氛围尚未结束，同时，考虑远月基差优势依然存在，建议投资者关注本轮多头止盈结束后再度出现国债期货“收基差”和现券“受鼓舞”的正向刺激循环的可能性。 期市关注：上周在央行超预期降息的情绪带动下，国债期货价格突破性上行，T2209合约价格来到102元上方。而在成交量方面也明显放大，尤其是在上周一，国债期货T合约总成交量达16.85万手，其中T2209合约成交量达10.05万手，市场交投活跃。值得注意的是，上周持仓量方面则整体有所回落，T合约总持仓下降2.38万手。上周在降息影响下国债期货价格大幅跳空高开，而伴随价格快速上行，多空双方则均有减仓表现，多头呈现出明显的止盈行为，而空头尤其是入场时间相对较晚的空头或也呈现出一定止损。当前价格来到高位后，偏套保空头呈现出一定入场，多空力量或在向平衡转变，只不过目前空头入场力度或仍较为温和。 操作建议：趋势策略：建议交易性需求偏多思路应对。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注12合约基差收敛机会。移仓策略：短端品种的空头尽量提前行动，长端空头可以选择均匀移仓。曲线策略：做平思路应对。 风险因子：1）疫情反复；2）通胀恶化；3）美联储加速收紧 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：资产荒缓解或仍需时日4 二、成交持仓：成交显著放大，持仓回落15 三、IRR：关注12合约短端品种正套机会17 四、基差交易：关注12合约基差收敛19 五、跨期移仓：多空移仓交互进行21 六、跨品种价差：曲线做平思路应对23 七、套保成本跟踪24 免责声明25 图目录 图表1：资金利率持续偏离政策利率4 图表2：杠杆策略受到广泛关注4 图表3：存单利率持续偏离MLF利率5 图表4：1Y存单利率在7月一度下行约30BP5 图表5：AAA城投平均认购倍数明显上升5 图表6：信用利差出现明显压缩5 图表7：信用下沉策略在AA级城投上已经得到广泛使用5 图表8：社融与M2剪刀差已经转负6 图表9：上半年货币与财政相互接力7 图表10：债基及货基规模出现明显扩张7 图表11：基金债市净买入规模进一步上升7 图表12：债券资产供给为2020年以来的最低水平8 图表13：7月债市增量大幅回落9 图表14：城投债监管趋紧使得净融资额回落9 图表15：供给侧改革推进使得实体融资需求不足9 图表16：国有企业资产负债率在2016年后出现明显下降10 图表17：2015-2016去库存使得企业生产动力不足10 图表18：2019年下半年内外都呈现一定的复苏态势10 图表19：商品房成交面积领先于社融-M2指标11 图表20：居民中长期贷款创下历史最低水平11 图表21：失业率上升降低居民收入预期12 图表22：居民风险偏好明显下降12 图表23：期房销售成为市场主流13 图表24：年初至今地产融资较为困难13 图表25：资金利率在MLF缩量后小幅回升但仍处低位14 图表26：截至8月20日债市净融资额仍然偏低14 图表27：主力、次主力合约成交量和持仓量15 图表28：2209合约前5大席位净持仓15 图表29：2212合约前5大席位净持仓16 图表30：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比16 图表31：主力、次主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）17 图表32：2209合约活跃券IRR17 图表33：2212合约活跃券IRR18 图表36：2209活跃券基差20 图表37：2212合约活跃券基差20 图表38：主力合约跨期价差（当季－次季）22 图表39：2209合约移仓进度22 图表40：主力合约跨品种价差与期限利差23 图表41：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差23 图表42：10年期国债期货空头套保成本跟踪24 图表43：5年期国债期货空头套保成本跟踪24 图表44：2年期国债期货空头套保成本跟踪24 周度关注：资产荒缓解或仍需时日 回顾历次资产荒情况可以发现，宽货币向宽信用传导受阻或是造成资产荒格局的核心，在地产修复偏慢、资金面小幅收敛但仍偏宽松、债市净融资额较低的背景下，当前资产荒格局的消退仍需时日。后续重点关注LPR调降幅度、居民和企业加杠杆意愿变化、9月MLF续作及财政增量政策的出台情况。 （一）当前资产荒的四点表现 1.资金面持续宽松，杠杆策略受到广泛应用 上半年定向降准+利润上缴+结构性投放+财政发力+存款利率下调使得债市资金供给端流动性持续宽松，而需求端则由于居民及企业端资产负债表持续衰退导致微观活力不足，信贷需求长期低迷。各方面因素影响下资金利率持续下行，DR007偏离7D逆回购利率程度逐渐加深。7月底OMO利率-DR007一度超80BP。但在“资金面终将回归”的顾虑之下，机构更倾向于使用杠杆套息策略来避免拥挤踩踏。目前隔夜回购成交量接近7万亿，回购余额占比超过60%，债市杠杆率自4月起持续上行，尽管在央行逆回购大幅缩量后有所回落但仍处于2020年5月以来的较高水平。 图表1：资金利率持续偏离政策利率图表2：杠杆策略受到广泛关注 3.5 3 3 % DR007 逆回购利率:7天 2.5 1.11 % DR007:MA20 % 杠杆率MA:20 1.1 2.5 21.09 2 1.5 1.5 1.08 11.07 1 0.5 0.5 1.06 0 2020-012020-072021-012021-072022-012022-07 0 2020-022020-082021-022021-082022-02 1.05 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2.存单利率持续走低 今年2月降息后MLF-存单利差开始持续走阔，且在4月资金面宽松后再次大 幅变化，截至2022年8月中旬走阔至80BP左右，创2020年6月以来新低，银行体系内资金十分充裕。但另一方面，由于实体经济融资需求未能出现持续性改善，与信贷投放的相关的1Y存单利率在7月一度下行约30BP，带动1Y-3M存单利差快速收敛超10BP，曲线出现一定程度牛平。 图表3：存单利率持续偏离MLF利率图表4：1Y存单利率在7月一度下行约30BP % 中期借贷便利(MLF):利率:1年 3.50中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 %同业存单(AAA):1年同业存单(AAA):3个月BP 1Y-3M(右） 3.5080 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 3.0070 60 2.50 50 2.00 40 1.50 30 1.00 20 0.5010 0.00 2020-012020-072021-012021-072022-012022-07 0.000 2020-012020-072021-012021-072022-012022-07 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 3.抢券现象十分常见 从交易层面上看，市场认购地方债及城投债意愿高涨。以江苏省地方政府债为例，全场认购倍数从年初20-21倍左右的中枢水平上行至6月27.33倍，且30 年期认购中枢从年初的20倍抬升至25倍左右。城投债方面也有类似表现，AAA 级城投债认购倍数中枢由年初1.3倍上升至当前1.5倍，且存在一定的在高资质区域中抢购弱资质债券来进行信用下沉策略的考虑。 图表5：AAA城投平均认购倍数明显上升 日期 AAA城投平均认购倍数 日期 AAA城投平均认购倍数 2022年1月 1.35 2022年5月 1.50 2022年2月 1.47 2022年6月 1.34 2022年3月 1.29 2022年7月 1.59 2022年4月 1.27 2022年8月（中上旬） 1.68 资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：信用利差出现明显压缩图表7：信用下沉策略在AA级城投上已经得到广泛使用 %0.7 0.6 BP160 城投债(AAA):3年-国开债:3年 中短票(AAA):3年-国开:3年 140 BP350 信用利差(中位数):城投债AAA 信用利差(中位数):城投债AA+ 信用利差(中位数):城投债AA:右 轴 300 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 120 100 80 60 40 20 250 200 150 100 50 0.0 2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07 00 2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 4.社融与M2剪刀差持续收敛 今年4月后社融与M2同比增速已经转负，印证机构欠配正在发生。当然，通过银行资产负债表中资产端与负债端扩张速度也可以对资产荒进行一定的判断，但一方面商业银行报表更新较为缓慢，截至目前仅有南京银行等少数银行公布半年报数据，另一方面在于资产负债表往往只能作为事后分析的一个可选指标，难以对当前时点判断，因此在此处我们不对其进行过多讨论。 7 6 5 4 3 2 1 2020：第二次资产荒 0 2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 -1 2016：第一次资产荒 2022：第三次资产荒 图表8：社融与M2剪刀差已经转负 8%社融-M2：同比 -2 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）当前资产荒的成因 从字面意义上看，“资产荒”背后隐藏两点逻辑。首先，各机构资金应相对充裕，表现为量足价低。其次，金融机构由于资产供给不足、需求不匹配等原因无法找到满足要求的合意资产。但从根本意义上看，以上两点逻辑其实是宽货币向宽信用传导受阻的表现，即货币投放与信用投放之间存在时滞效应。 1.直接原因之一：货币政策与财政政策持续发力 前期我们在《从央行流动性框架理解逆回购操作》以及《如何看待当前的资金面宽松》中对4月以来资金面持续宽松的原因进行了简单梳理。整体上看，我们认为当前资金面宽松起始于货币，而在外部因素对内部货币政策形成制约之余又立刻通过财政实现接力，从而使得广义流动性始终处于一个较为宽松的水平。由于这一部分内容我们在前期已经进行过详细说明，在此不再赘述。 图表9：上半年货币与财
