2023年机构行为合集：资产依然荒

固定收益专题 资产依然荒——2023年机构行为合集 2023年机构行为呈现出新的特点，一方面，随着政府债券供给放量，政府作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年12月29日 债券对债市投资机构的资产、负债，以及流动性等方面都产生重要影响， 这在2023年4季度体现的尤其明显。而另一方面，资产荒的逻辑依然在演绎，债券更具备性价比，各类机构资产配置呈现出贷款转债券、非标转债券，甚至权益转债券的大趋势。 相对于往年的机构行为系列合集，我们今年的系列报告更为集中于机构行为新的变化特点进行分析，更具针对性。我们总结了今年机构行为的八大特征，并从货币信用周期视角分析了四类机构行为特点。而后更为聚焦地 对今年债市投资中较为突出的农商行、理财、基金以及券商等进行了单独分析，形成六篇系列报告。将其整理成集，供投资者参考。 第一篇是总结篇，我们归纳出今年债市机构行为的八大特征。2023年债券供给以政府债为主，机构行为存在边际变化。第一、大行被动增持政府债，并对负债形成挤压。第二、贷款转债券，农商行是代表。第三、非标转债券，信托年度提供债市万亿以上增量资金。第四、保险显著提升债券占比，配长债也配二永。第�、理财成为稳定的信用增配力量。第六、货 基被动减持存单。第七、纯债基受青睐，交易属性增强。第八、券商自营在利率债交易方面比较灵活，利率止盈的信号意义值得关注。 第二篇是周期篇，从货币信用周期视角下分析四类机构行为特点。不同机构由于负债端不同和资产端偏好不同，往往在不同货币信用周期下存在不同的行为，而这又进一步影响到具体券种价格走势。理财在宽货币阶段偏好增配利率和存单两类利率品种，紧货币阶段更偏好增配信用债，背后驱 动因素是品种利差。农商行不存在明显的券种轮动行为，而是主要在利率债和存单之间基于性价比做出券种选择，而且增持利率债的高点对利率拐点具有一定领先性。宽货币阶段基金大幅增配利率债和二永债，紧货币阶段基金对存单和二永的兴趣下降。保险作为配置型机构，宽货币阶段主要增配利率、紧货币阶段主力券种往往轮动为二永，个别阶段轮动为存单。第三篇是银行篇，集中分析了利率债配置主力农商行的行为特点。在今年农商行贷款投放难以扩张而负债端资金充足的情况下，从经济效益角度考 虑农商行更愿意进行债券投资。这反映在银行信贷收支表上出现今年中小银行债券投资增速明显快于大行债券投资增速的现象。进一步的，不同类型银行负债成本分化，农商行平均计息负债成本高于国股行而低于城商行，除了利率债外，低风险高流动性的同业存单成为农商行更合适的券种选择。对于利率债农商行交易特点增强，多次进行波段操作。农商行净增持存单的规模受期限利差影响，期限利差反映了长短端资产的性价比，当长端国债和存单利差收窄，短端资产相对占优，农商行一般会多增持存单。第四篇是理财篇，主要分析了今年理财的新变化。理财今年以来规模回升 缓慢，封闭式产品增加使得负债端稳定性增强，但新发封闭式产品期限在 下降。资产端仍以债券为主，但债券占比在下降现金及存款占比提升。券种来看仍以信用债为主，重仓券中城投债占比增加且低评级占比增加，这体现出今年理财在投资策略上的变化。理财配债力量强弱很大程度取决于理财规模的变化，而在再次发生赎回负反馈概率比较低的情况下，理财规模的变化更多体现为季节性调整。净值化之后理财配债更符合比价效应。第�篇是基金篇，主要分析了债基“绩优生”的特点。债基规模在经历赎回潮冲击后今年也呈恢复增长态势，上半年以短期纯债基金和货币基金规 模增长最快，部分资金来自于从理财流出的资金由于相似的风险偏好流入了短债基金。业绩表现来看今年前三季度纯债基表现好于二级债基。上半年业绩突出的中长期纯债基特征从超配信用债转为超配金融债，杠杆和久期打的更足，业绩突出的短期纯债基特征从超配债券低配现金转为低配债券超配现金，以短融中票打底，久期相对更长。 第六篇是证券公司篇，研究了活跃交易者的制胜之道。券商自营交易利率债行为在某些时候会产生对市场波动的放大作用。我们测算券商自营在利率债及时止盈方面的胜率略高于基金，基金追涨有时可能造成一定亏损。今年一季度券商自营大幅增配信用债，托管量创新高，负债端稳定优势为获取高票息和价差收益提供有利条件。券商资管公开信息较有限，根据部 分产品重仓券数据分析得到二季度增配了较多银行永续债，但控制久期在一定范围内。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用超预期；统计存在偏差；货币信用周期划分不合理；测算结果存在误差；信用风险事件超预期；赎回事件冲击。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：博完下沉博久期》2023-12-27 2、《固定收益专题：货币信用周期视角下的机构行为 2023-12-26 3、《固定收益定期：地产销售企稳，食品价格回升——基本面高频数据跟踪》2023-12-25 4、《固定收益定期：年末资金或无虞》2023-12-24 5、《固定收益定期：大行保险基金齐发力，抢跑行情再推进——流动性和机构行为跟踪》2023-12-23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、今年债市机构行为的八大特征——2023年债市机构行为总结7 1.12023年债市增量与机构持仓总体变化7 1.2今年各类机构行为特点10 1.2.1政府债券供给放量，大行被动配债并挤压负债端10 1.2.2贷款转债券的代表——农商行10 1.2.3非标转债券的代表——信托12 1.2.4保险：提升债券占比，配长债也配二永12 1.2.5理财：渐趋稳定的信用配置主力13 1.2.6货基：被动的减持存单15 1.2.7债基：纯债产品受欢迎，交易属性增强16 1.2.8券商：短期交易的胜者17 二、货币信用周期视角下的机构行为18 2.1货币信用阶段的划分18 2.2理财券种轮动受品种利差驱动19 2.3农商基金保险主力券种轮动存在互动关系21 三、农商行：年初以来利率债配置主力——债市机构行为之银行篇（2023）26 3.1银行持债结构及变化26 3.2不同银行的行为比较27 3.2.1从银行信贷收支表角度27 3.2.2从上市银行资产负债表角度30 3.3农商行配置行为分析32 3.3.1今年以来农商行买债行为32 3.3.2农商行对利率债增持特点33 3.3.3农商行对同业存单增持特点35 3.3.4农商行债券投资受监管约束36 3.4未来银行机构行为展望37 四、今年理财的新变化——债市机构行为之理财篇（2023）39 4.1理财产品端39 4.1.1理财规模和结构变化39 4.1.2理财规模的季节性40 4.2理财资产端41 4.2.1资产配置：现金和存款大幅增加，占比上升至1/441 4.2.2持债规模：过去一年缩减明显42 4.3从前十大持仓看理财行为42 4.3.1城投债43 4.3.2金融债45 4.3.3产业债47 4.4从现券交易看理财行为48 4.4.1今年以来理财行为48 4.4.2理财增持现券节奏影响因素49 4.5理财配债行为展望51 �、债基“绩优生”有何特点？——债市机构行为之基金篇（2023）52 5.1基金规模变化52 5.2今年以来基金风险收益比较53 5.3基金资产配置和持债结构比较54 5.4债基“绩优生”有何特点？56 5.5今年以来基金现券交易情况66 六、活跃交易者的制胜之道——债市机构行为之券商篇（2023）70 6.1券商自营70 6.1.1券商自营交易利率债放大当日市场波动，止盈胜率或优于基金70 6.1.2凭借负债端稳定的优势增配信用，一季度信用债托管量创新高72 6.1.3券商自营规模和业绩比较73 6.2券商资管75 6.2.1中信资管规模遥遥领先，东方证券公募业务渗透率最高75 6.2.2上半年业绩突出的券商资管产品投资策略变化77 风险提示79 图表目录 图表1：各类债券净融资及同比变化7 图表2：各类机构分券种托管量变化（亿元）8 图表3：今年以来各类机构现券净买入情况（亿元）9 图表4：银行持有各类债券规模变化10 图表5：大行净融出规模变化10 图表6：债券利率下行幅度低于其他固收产品10 图表7：企业用债券融资意愿不足10 图表8：中小行银行贷款和债券投资增速差拉大11 图表9：农商行债券投资遵循比价效应11 图表10：农商行增持利率债高点对利率拐点有一定领先意义11 图表11：农商行和基金反向交易利率债11 图表12：农商行买入存单规模受期限利差影响12 图表13：融资类与投资类信托占比12 图表14：信托持债增量以及占总资产比例12 图表15：保险投债增量以及占资金运用比例13 图表16：保险今年大幅增配二永，但10-11月未明显增持13 图表17：保险在年末持续增配利率债13 图表18：今年以来理财规模稳健增长14 图表19：今年理财对信用债增配的节奏甚至快于去年14 图表20：今年理财直接增持二永债兴趣不再14 图表21：理财仍然以买短债为主（亿元）14 图表22：理财负债端更稳定抑制负反馈再次发生15 图表23：今年以来理财破净率未大幅抬升15 图表24：今年2月以来货基持续大幅减持存单15 图表25：货基持有存单增量滞后于存单利率变化15 图表26：纯债基规模增加较多16 图表27：今年基金久期变化明显16 图表28：市场小幅的波动往往也能够导致基金减持二永16 图表29：基金对利率债维持交易型投资者特点16 图表30：券商自营利率债交易放大市场波动17 图表31：2015年以来货币信用阶段划分18 图表32：不同货币信用周期阶段债券收益率中枢变化（BP）18 图表33：不同货币信用周期阶段理财主力券种轮动（亿元）19 图表34：品种利差影响理财券种轮动20 图表35：不同货币信用周期阶段理财净买入信用债变化20 图表36：不同货币信用周期阶段农商行主力券种轮动（亿元）21 图表37：农商行增持利率债高点对利率拐点有领先性21 图表38：宽货币阶段期限利差走阔，农商行买入存单需求上升，紧货币阶段反之22 图表39：宽货币阶段基金会大幅增配利率债和二永债（亿元）22 图表40：基金对利率债需求力量与利率负相关23 图表41：基金对信用债需求力量与信用债收益率负相关23 图表42：基金对二永债需求力量与二永债收益率负相关23 图表43：保险在宽货币阶段主要增配利率债，紧货币阶段配二永/存单（亿元）24 图表44：紧货币阶段保险对利率债需求增加，宽货币阶段需求减弱24 图表45：紧货币阶段保险对二永需求增加，宽货币阶段需求减弱25 图表46：银行持债规模变化26 图表47：银行持债结构（2023年7月）26 图表48：银行持债结构变化26 图表49：今年以来各类银行净增持各类现券规模27 图表50：大型银行资金运用结构27 图表51：中小型银行资金运用结构27 图表52：大型银行资金运用增速28 图表53：中小型银行资金运用增速28 图表54：各类银行投放贷款和投资国债国开债的静态综合收益29 图表55：大型银行债券投资增速与国债贷款综合收益差正相关29 图表56：中小型银行债券投资增速与国债贷款综合收益差正相关30 图表57：上市银行资产结构（2022年12月）30 图表58：上市银行金融投资结构（2022年12月）30 图表59：上市银行负债结构（2022年12月）31 图表60：上市银行计息负债成本率31 图表61：各类银行债券托管结构（2021年2月）31 图表62：今年以来农商行净增持各类现券规模32 图表63：今年以来农村金融机构对利率债分券种净增持32 图表64：农商行主要增持7-10年和20-30年国债（亿元）33 图表65：农商行主要增持7-10年、3-5年政金债现券（亿元）33 图表66：农商行主要增持7-10年、5-7年地方债现券（亿元）33 图表67：农商行增持现券的加权平均久期与利率关系33