暇步士收购完成，期待未来贡献授权费收入

证券研究报告|公司点评报告 2024年04月24日 暇步士收购完成，期待未来贡献授权费收入 嘉曼服饰(301276) 评级： 买入 股票代码： 301276 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 32.18/15.88 目标价格： 总市值(亿) 21.77 最新收盘价： 20.16 自由流通市值(亿) 7.81 自由流通股数(百万) 38.74 事件概述 2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为11.52/1.80/1.24/1.62亿元，同比增长 0.76%/8.55%/-9.46%/28.15%，非经主要为政府补助（22/23年分别为0.16/0.46亿元），业绩低于市场预期，我们分析，收入持平主要由于公司60%收入来自线上、23年疫后线下客流恢复对线上有影响；经营性现金流低于归母净利主要由于公允价值变动损失和应付账款减少。 23年每10股拟派发现金红利7.6元，分红率45.6%，股息率为3.8%。 2023Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.35/0.53/0.51亿元，同比增长2.8%/-14.7%/-6.3%； 2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.88/0.53/0.44亿元，同比增长-2.18%/-17.51%/0.82%。 分析判断: 暇步士收购全部完成。2024/1/12日公司披露已经按照协议约定支付完成了剩余10%的转让对价款，即588万美元以及相应利息，至此收购交易全部完成。我们分析，23年收购暇步士尚未体现出业绩增厚贡献，销售费用和管理费用有所提升。 店效驱动线下增长，电商收入下滑。（1）分渠道来看，23年线下直营/加盟/线上分别为2.47/1.37/7.66亿元、同比增长13.24%/12.67%/-4.58%，但直营/加盟同比21年仍下降7%/13%；线上收入占比达67%，同比下降3.7PCT。23年直营/加盟店数分别为165/374家，净闭4/12家，同比减少2%/3%，推算直营店效/加盟单店出货（150/37万元）同比增长16%/16%，单店面积为62.5/56.7㎡，同比增长6.8%/6%，直营平效/加盟平效为2.4/0.7万元/㎡，同比增长8.7%/9.4%。23年经营12个月以上的直营店铺平均营业收入为 132.90万元，同比增长12.86%。公司新开直营17家中包括水孩儿4家、暇步士3家、Bebelux3家、哈吉斯7家，平均面积69㎡。（2）子公司天津嘉曼（水孩儿）/天津嘉士（暇步士）/宁波嘉迅（采购公司）分别实现收入2.00/5.31/5.40亿元，同比下降30%/6%/-3%，净利润0.04/-0.06/2.01亿元、同比增长-83%/63%/5%，净利率为2.09%/-1.15%/37.22%、同比提升-6.61/1.83/0.89PCT。（3）分地区来看，不包括电商收入，23年东北 /华北/华东/西北/西南/中南地区收入分别为0.22/2.02/1.09/0.20/0.14/0.17亿元，同比增长10%/23%/3%/15%/7%/-12%，中南地区销售收入跌幅最大但占比较低，公司主要销售地区的华北地区相对增幅较大。 净利率增幅高于毛利率，主要由于企业扶持基金大幅提升。（1）23年公司毛利率为59.76%、同比提升 0.02PCT：23年线上/直营/加盟的毛利率分别为61.24%/59.99%/53.23%、同比提升1.41/-2.96/-0.19PCT。23年净利率为15.62%、同比提升1.10PCT。从费用率看，23年销售/管理/财务费用率分别为33.77%/8.49%/-0.36%、同比增加1.02/0.89/-0.26PCT，管理费用主要由于公司购买无形资产相关咨询费提升。其他收益占比增加2.6PCT至4.08%，主要由于公司获企业扶持基金同比增长185%至0.47亿元；投资净收益占比增加0.7PCT至1.13%；公允价值变动净收益占比增加0.51PCT至1.91%；减值损失占比减少0.31PCT；营业外支出增加0.66PCT；所得税/收入同比增加0.73PCT%。（2）24Q1毛利率/净利率分别为62.61%/18.48%，同比提升1.20/- 3.43PCT。24Q1销售/管理/财务费用率为32.89%/7.19%/-0.46%、同比增加0.67/0.45/-0.13PCT；其他收益占比同比减少5PCT；所得税/收入占比下降1.1PCT。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 存货下降但周转天数增加。23年末存货为4.24亿元，同比下降5.66%，主要由于公司优化库龄结构，加大长龄存货的库存处理力度，存货/收入为37%；存货周转天数为339天、同比增加14天。应收账款0.38亿元， 同比增长5.23%，应收周转天数为11.7天、同比增加0.2天；应付账款1.50亿元，同比减少31.52%，应付周 转天数为144天、同比减少21天。24Q1存货周转天数为338天，同比减少1天，应收账款周转天数为9.6 天，同比减少0.3天。 投资建议 我们分析，（1）公司23年9月收购暇步士，长期来看有助于形成第二增长曲线，今年有望带来业绩增 厚；（2）公司线下开店仍有空间，我们预计仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间；（4）我们预计随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。考虑授权费并表今年加大贡献、线上增速有望好于线下，上调24-25年收入预测13.23/15.85亿元至14.74/18.44亿元，新增26年收入预测20.45亿元；下调24-25年归母净利2.61/3.11亿元至2.30/2.87亿元，新增26年净利预测 3.30亿元；对应下调24-25年EPS2.41/2.88元至2.13/2.66元，新增26EPS预测3.06元，2024年4月23日收盘价20.16元对应24/25/26年PE为9/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示 并购整合低于预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,143 1,152 1,474 1,844 2,045 YoY（%） -5.9% 0.8% 27.9% 25.2% 10.9% 归母净利润（百万元）YoY（%） 166-14.9% 1808.5% 23027.8% 28724.8% 33015.0% 毛利率（%） 59.7% 59.8% 60.3% 60.8% 61.3% 每股收益（元） 1.89 1.67 2.13 2.66 3.06 ROE 8.9% 9.0% 10.3% 11.4% 11.6% 市盈率 10.67 12.07 9.47 7.59 6.60 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元）2023A2024E2025E2026E现金流量表（百万 元） 2023A2024E2025E2026E 营业总收入1,1521,4741,8442,045净利润180230287330 YoY(%)0.8%27.9%25.2%10.9%折旧和摊销28273241 营业成本463586724792营运资金变动-33128-3449 营业税金及附加891113经营活动现金流162385276410 销售费用389470613676资本开支-468-352-160-380 管理费用98118143159投资333-30-33-36 财务费用-4-1-1-2投资活动现金流-94-385-187-411 研发费用0000股权募资0000 资产减值损失-29000债务募资0000 投资收益130910筹资活动现金流-58-1-1-1 营业利润251306382439现金净流量9088-1 营业外收支-7000主要财务指标2023A2024E2025E2026E 利润总额243306382439成长能力（%） 所得税637695109营业收入增长率0.8%27.9%25.2%10.9% 净利润180230287330净利润增长率8.5%27.8%24.8%15.0% 归属于母公司净利润180230287330盈利能力（%） YoY(%)8.5%27.8%24.8%15.0%毛利率59.8%60.3%60.8%61.3% 每股收益1.672.132.663.06净利润率15.6%15.6%15.6%16.1% 资产负债表（百万元）2023A2024E2025E2026E总资产收益率ROA7.3%7.8%8.8%8.9% 货币资金8383172171净资产收益率ROE9.0%10.3%11.4%11.6% 预付款项6182224偿债能力（%） 存货424493552601流动比率3.832.692.842.57 其他流动资产1,1451,2051,2411,293速动比率2.751.871.961.75 流动资产合计1,6591,7991,9872,089现金比率0.190.120.250.21 长期股权投资 0 0 0 0 19.0%24 资产负债率 固定资产 101 154 210 268 经营效率（%） .0%22.6%23.0% 0.47 0.54 0.59 0.59 无形资产 416 696 777 1,071 总资产周转率 非流动资产合计 823 1,149 1,278 1,618 每股指标（元） 资产合计 2,481 2,948 3,265 3,707 每股收益 1.67 2.13 2.66 3.06 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 18.60 20.73 23.39 26.45 应付账款及票据 345 550 556 655 每股经营现金流 1.50 3.57 2.56 3.80 0.76 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 89 120 144 157 每股股利 流动负债合计 433 670 700 812 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 12.07 9.47 7.59 6.60 其他长期负债 39 39 39 39 PB 1.31 0.97 0.86 0.76 非流动负债合计 39 39 39 39 负债合计 472 709 739 851 股本 108 108 108 108 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 2,009 2,239 2,526 2,856 负债和股东权益合计 2,481 2,948 3,265 3,707 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012- 2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准投资评级说明 买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的 6个月内