收购暇步士全品类，有望增厚业绩

证券研究报告|公司点评报告 2023年9月5日 收购暇步士全品类，有望增厚业绩 嘉曼服饰(301276) 评级： 买入 股票代码： 301276 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 37.46/22.34 目标价格： 总市值(亿) 31.22 最新收盘价： 28.91 自由流通市值(亿) 7.68 自由流通股数(百万) 27.00 事件概述 9月1日，公司审议通过《关于以自有资金收购暇步士（HushPuppies）品牌中国内地及中国香港、中国澳门区域IP资产的议案》，拟以5880万美元购买协议标的为“暇步士”、“HushPuppies”等核心商标以及全品类的155个相关商标和2项专利、4项著作权、6项域名等IP在中国内地与中国香港、中国澳门特别行政区的所有权。 分析判断: 我们分析，嘉曼的优势在于：（1）多品牌运营能力；（2）中高端童装品牌运营能力及中高端商场渠道资源；（3）线上运营能力。 公司此次收购意义在于：（1）公司此前以授权品牌（暇步士、哈吉斯）为主、收入占比60%以上，自主品牌水孩儿、菲斯路汀的体量不大，但此次收购之后，我们认为自有品牌占比将有望超过授权和代理品牌； （2）此次收购为暇步士全品类，即包括成人装、鞋、箱包、皮具等，也彰显了公司从童装到成人装的一个大品类上的跨进；（3）此前暇步士的鞋主要授权给百丽、其他品类分散在不同授权商手中，定位高低不一；因此我们判断收购后，公司有望进行品牌形象提升、价格统一、打造中高端美式休闲品牌；我们估计，目前暇步士国内全品类收入在10亿元以上，长期展望有望达到20亿元以上，品牌收购有望给公司带来授权费节约及利润增厚，我们估计23/24年分别增厚净利0.17/0.5亿元。 投资建议 我们分析，（1）此次并购将有望带来业绩增厚；（2）公司自身品牌水孩儿一直以良好的品质赢得市场口碑，在童装市场市占率有望持续提升；（3）从未来增长驱动来看，公司线下开店仍有空间，仅以2个授权 品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；今年上半年直营店效已 达80万元。未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间；随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。考虑到收购暇步士后产生的协同效应，上调盈利预测，调高23-25年收入预测13.53/15.71/18.04亿元至13.70/16.21/18.59亿元，调高23-25年归母净利预测1.9/2.3/2.8亿元至2.11/2.84/3.30亿元，对应23-25年EPS1.95/2.63/3.06元，2023年9月4日收盘价 28.91元对应23/24/25年PE为15/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 并购整合低于预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,214 1,143 1,370 1,621 1,859 YoY（%） 16.4% -5.9% 19.8% 18.3% 14.7% 归母净利润(百万元) 195 166 211 284 330 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 YoY（%）63.8% -14.8% 27.1% 34.6% 16.2% 毛利率（%）59.2% 59.7% 60.4% 60.1% 60.1% 每股收益（元）2.40 1.89 1.95 2.63 3.06 ROE26.6% 8.9% 10.4% 12.2% 12.5% 市盈率11.85 15.30 14.80 10.99 9.46 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,143 1,370 1,621 1,859 净利润 166 211 284 330 YoY(%) -5.9% 19.8% 18.3% 14.7% 折旧和摊销 24 14 15 21 营业成本 460 542 646 742 营运资金变动 -56 95 -43 30 营业税金及附加 7 8 10 11 经营活动现金流 126 321 250 373 销售费用 374 444 491 560 资本开支 -32 -3 -3 -4 管理费用 87 110 126 144 投资 -1,048 -30 -33 -36 财务费用 -1 0 -4 -7 投资活动现金流 -1,066 -32 -27 -30 研发费用 0 0 0 0 股权募资 1,018 0 0 0 资产减值损失 -33 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 5 0 8 9 筹资活动现金流 961 -40 -1 -1 营业利润 220 279 376 437 现金净流量 21 249 221 342 营业外收支 0 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 220 279 376 437 成长能力（%） 所得税 54 68 92 107 营业收入增长率 -5.9% 19.8% 18.3% 14.7% 净利润 166 211 284 330 净利润增长率 -14.8% 27.1% 34.6% 16.2% 归属于母公司净利润 166 211 284 330 盈利能力（%） YoY(%) -14.8% 27.1% 34.6% 16.2% 毛利率 59.7% 60.4% 60.1% 60.1% 每股收益 1.89 1.95 2.63 3.06 净利润率 14.5% 15.4% 17.5% 17.7% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 7.0% 8.0% 9.5% 9.7% 货币资金 80 329 550 892 净资产收益率ROE 8.9% 10.4% 12.2% 12.5% 预付款项 6 16 19 22 偿债能力（%） 存货 449 399 534 546 流动比率 4.39 4.26 4.27 4.47 其他流动资产 1,529 1,581 1,612 1,670 速动比率 3.37 3.46 3.37 3.63 流动资产合计 2,064 2,326 2,715 3,130 现金比率 0.17 0.60 0.87 1.27 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 21.5% 22.3% 22.6% 21.8% 固定资产 44 41 39 36 经营效率（%） 无形资产 13 13 12 11 总资产周转率 0.64 0.55 0.58 0.58 非流动资产合计 310 296 280 260 每股指标（元） 资产合计 2,374 2,621 2,996 3,389 每股收益 1.89 1.95 2.63 3.06 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 17.25 18.85 21.48 24.53 应付账款及票据 377 451 536 597 每股经营现金流 1.17 2.97 2.31 3.45 其他流动负债 94 95 100 103 每股股利 0.36 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 470 546 636 700 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 15.30 14.80 10.99 9.46 其他长期负债 40 40 40 40 PB 1.35 1.46 1.29 1.13 非流动负债合计 40 40 40 40 负债合计 510 586 676 740 股本 108 108 108 108 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 1,863 2,036 2,320 2,650 负债和股东权益合计 2,374 2,621 2,996 3,389 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，13年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人