控折扣力度加大，关注暇步士成人装进展

证券研究报告|公司点评报告 2024年08月29日 控折扣力度加大，关注暇步士成人装进展 嘉曼服饰(301276) 评级： 买入 股票代码： 301276 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 29.45/15.88 目标价格： 总市值(亿) 18.91 最新收盘价： 17.51 自由流通市值(亿) 6.78 自由流通股数(百万) 38.74 事件概述 2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为4.80/0.92/0.60/0.23亿元，同比下降 8.30%/4.11%/11.89%/10.20%，收入下降主要受线上控折扣拖累，非经主要为政府补助（24H1为0.30亿元，同比增长44%），扣非下滑主要由于费用率上升及减值增加，剔除减值影响后扣非净利为0.75亿元、同比下降6%。经营性现金流低于归母净利主要由于应付账款减少。 2024Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.93/0.39/0.16亿元，同比增长-16.13%/22.97%/- 35.40%，Q2净利增长主要由于其他收益大幅增长（23/24Q2为0.02/0.26亿元），即企业扶持基金增长，且去年主要在Q1发放，今年主要在Q2发放。 24/7/25公司发布股东减持预披露公告，股东“深圳架桥”与“天津架桥”分别持股349/191万股，持股比例3.23%/1.77%，均为IPO前发行，预计减持不超过216万股。 分析判断: 线上下滑由于控折扣力度加大，暇步士直营店新开57家。（1）分渠道来看，24H1线下直营/加盟/线上分别为1.31/0.54/2.80亿元、同比增长0.09%/8.57%/-18.35%；线上收入占比达60.18%，同比下降5.3PCT，主要由于上半年公司为维护品牌力，开始控折扣，线上渠道对折扣及价格较为敏感。24H1直营/加盟店数分别为183/394家，净开18/20家，同比增加11%/5%，推算半年直营店效/加盟单店出货（72/14万元）同比增长- 10%/3%，单店面积为83.09/66.83㎡，同比增长39.15%/18.52%，半年直营平效/加盟平效为0.86/0.20万元/ ㎡，同比减少35%/13%。24H1经营12个月以上的直营店铺共计111家，平均贡献71.05万元，同比增长9.66%。新开直营门店63家，其中水孩儿4家、暇步士57家、Bebelux2家，平均面积116㎡。线上渠道，平台一 /二/三/四收入分别为1.23/0.71/0.60/0.16亿元，退货率分别为49.80%/34.51%/39.80%/25.49%，前四大平台收入占比为96%。（2）分地区来看，不包括电商收入，24H1东北/华北/华东/西北/西南/中南地区收入分别为0.11/0.95/0.54/0.10/0.06/0.10亿元，同比增长3.07%/-1.10%/5.93%/0.55%/-7.96%/32.61%，中南地区销售 收入增幅最大但占比较低，公司主要销售地区的华北地区收入小幅下降。 暇步士授权费和成人装贡献开始体现。1）24H1暇步士授权费收入0.15亿元，毛利率32.24%；2）子公司暇步士（北京）品牌管理有限公司为销售公司，负责主要负责品牌的管理和暇步士成人装品类的对外销售，上半年收入/净利为0.07/0.01亿元，净利率13%；无形资产摊销为605万元。 控折扣下线上毛利率提升，扣非净利率下滑主要由于销售、管理费用率上升以及信用+资产减值损失占比增加。（1）24H公司毛利率为62.68%、同比提升1.37PCT：24H线上/直营/加盟的毛利率分别为65.52%/63.29%/54.92%，同比提升3.12/2.23/0.49PCT，毛利率增长主要来自控折扣力度加大。24H1公司归母净利率/扣非净利率分别为19.23%/12.58%，同比提升0.84/-0.51PCT。从费用率看，24H销售/管理/财务费用率分别为33.89%/9.06%/-0.53%、同比增加0.22/1.42/-0.21PCT，管理费用率提高主要由于职工薪酬和折旧摊销增加（605万、同比增长31%）。其他收益占比增加2.31PCT至6.38%，主要由于公司获企业扶持基金同比增长44.34%至0.3亿元；投资净收益占比下降0.24PCT；公允价值变动净收益占比下降0.49PCT至2.11%；资产减值损失占比增加0.51PCT；信用减值损失占比同比增加0.33PCT；营业外支出同比下降0.24PCT；所得税/收入同比增加0.22PCT至6.31%。（2）24Q2毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为62.77%/20.34%/8.07%，同比提升1.60/6.47/-2.41PCT,我们分析主要由于Q2企业扶持基金增加。24Q2销售/管理/财务费用率为 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35.40%/11.86%/-0.62%、同比增加-0.13/3.08/-0.33PCT；其他收益占比增长12.65PCT；投资净收益占比同比下降0.70PCT；公允价值变动净收益占比同比下降0.50PCT；营业外净收入同比增加0.31PCT；资产减值损失占比增加1.48PCT；信用减值损失占比同增加0.80PCT；所得税/收入占比同比增长1.99PCT。 存货增长，周转天数增加。24H1公司存货为4.05亿元，同比增加2.69%，其中库存商品/发出商品/委托加工物资/低值易耗品占比分别为97%/2%/1%/0%。存货周转天数为416天，同比增加41天，主要由于公司本上半年运营暇步士成人装品类备货所致，同时存货周转天数的增加还受公司维护品牌资产、控制产品折扣力度所影响；应收账款为0.21亿元，同比下降2.84%，应收账款周转天数为11天，同比增加1天；应付账款为1.21亿元，同 比增加33.46%，应付账款周转天数为136天，同比减少2天。 投资建议 我们分析，（1）主业受线上拖累，但订货会金额1.26亿、增长36%，线下加盟仍有一定保障，且线下开店仍有空间，我们预计仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在500-600家，未来公司开店仍 有翻倍空间；未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间；（2）公司23年9月收购暇步士，长期来看有助于形成第二增长曲线，今年有望带来业绩增厚；（3）公司上半年开始严控折扣提升品牌力，有望带动毛利率进一步提升。考虑消费信心低迷影响线上流量和线下客流，下调24-26年收入预测14.74/18.44/20.45亿元至12.85/15.48/17.04亿元；下调24-26年归母净利2.30/2.87/3.30亿元至 2.07/2.60/2.92亿元；对应下调24-26年EPS2.13/2.66/3.06元至1.91/2.41/2.70元，2024年8月28日收盘价17.51元对应24/25/26年PE为9/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示 小非减持风险、并购整合低于预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,143 1,152 1,285 1,548 1,704 YoY（%） -5.9% 0.8% 11.6% 20.5% 10.0% 归母净利润(百万元)YoY（%） 166 -14.9% 1808.5% 207 15.0% 260 25.8% 292 12.0% 毛利率（%） 59.7% 59.8% 60.3% 60.8% 61.3% 每股收益（元） 1.89 1.67 1.91 2.41 2.70 ROE 8.9% 9.0% 9.3% 10.5% 10.5% 市盈率 10.67 10.49 9.14 7.27 6.49 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1,152 1,285 1,548 1,704 净利润 180 207 260 292 YoY(%) 0.8% 11.6% 20.5% 10.0% 折旧和摊销 28 27 32 41 营业成本 463 511 607 660 营运资金变动 -33 137 -62 73 营业税金及附加 8 8 10 11 经营活动现金流 162 371 223 398 销售费用 389 402 489 540 资本开支 -468 -352 -160 -380 管理费用 98 103 120 132 投资 333 -30 -33 -36 财务费用 -4 -1 0 -1 投资活动现金流 -94 -385 -189 -412 研发费用 0 0 0 0 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -29 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 13 0 8 9 筹资活动现金流 -58 -1 -1 -1 营业利润 251 275 346 388 现金净流量 9 -15 34 -15 营业外收支 -7 0 0 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 243 275 346 388 成长能力（%） 所得税 63 68 86 96 营业收入增长率 0.8% 11.6% 20.5% 10.0% 净利润 180 207 260 292 净利润增长率 8.5% 15.0% 25.8% 12.0% 归属于母公司净利润 180 207 260 292 盈利能力（%） YoY(%) 8.5% 15.0% 25.8% 12.0% 毛利率 59.8% 60.3% 60.8% 61.3% 每股收益 1.67 1.91 2.41 2.70 净利润率 15.6% 16.1% 16.8% 17.1% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 7.3% 7.4% 8.3% 8.4% 货币资金 83 69 103 88 净资产收益率ROE 9.0% 9.3% 10.5% 10.5% 预付款项 6 15 18 20 偿债能力（%） 存货 424 376 502 459 流动比率 3.83 3.04 3.00 2.82 其他流动资产 1,145 1,190 1,232 1,274 速动比率 2.75 2.24 2.10 2.03 流动资产合计 1,659 1,649 1,855 1,840 现金比率 0.19 0.13 0.17 0.14 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 19.0% 20.8% 21.0% 20.0% 固定资产 101 154 210 268 经营效率（%） 无形资产 416 696 777 1,071 总资产周转率 0.47 0.49 0.52 0.52 非流动资产合计 823 1,149 1,278 1,618 每股指标（元） 资产合计 2,481 2,798 3,133 3,458 每股收益 1.67 1.91 2.41 2.70 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 18.60 20.52 22.93 25.63 应付账款及票据 345 435 493 516 每股经营现金流 1.50 3.43 2.07 3.68 其他流动负债 89 108 125 136 每股股利 0.76 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 433 543 618 652 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 10.49 9.14 7.27 6.49 其他长期负债 39 39 39 39 PB 1.31 0.98 0.88 0.79 非流动负债合计 39 39 39 39 负债合计 472 582 657 691 股本 108 108 108 108