坚持“大品种大品牌”战略，提质增效重回报

2024年04月21日康恩贝(600572.SH) 坚持“大品种大品牌”战略，提质增效重回报 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A首次评级 6个月目标价7.00元股价(2024-04-19)5.04元 事件： 2024年4月19日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现 交易数据总市值(百万元) 12,952.99 流通市值(百万元) 12,919.01 总股本(百万股) 2,570.04 流通股本(百万股) 2,563.30 12个月价格区间4.32/7.36元 营业收入67.33亿元，同比增长12.21%，实现归母净利润5.92亿元，同比增长65.19%，实现扣非净利润5.54亿元，同比增长14.60%。 业绩符合预期，根据发展战略调整业务分类标准。 参考2024年1月公告的业绩预告，公司预计2023年实现营业收入 约为67.35亿元，预计实现归母净利润5.91-6.80亿元，预计实现扣 康恩贝 沪深300 15% 5% -5% -15% -25% -35% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 非净利润5.38-6.04亿元，最终营业收入规模基本相当，净利润水平落在预告区间内，基本符合市场预期。根据发展战略，2023年公司重新调整业务分类标准，形成以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的“一体两翼”产品业务定位。 （1）全品种中药业务：2023年公司全品类中药业务实现营业收入 36.25亿元，同比增长16.60%；其中，中成药（中药OTC+中药处方药）实现营业收入27.17亿元，同比增长13.45%；中药材与中药饮片实现营业收入8.51亿元，同比增长26.79%；中药保健品及中药提取物业务实现营业收入0.57亿元，同比增长32.94%。 （2）特色化学药业务：2023年公司特色化学药业务实现营业收入 23.91亿元，同比增长2.98%；其中，化学药制剂实现营业收入17.67亿元，同比增长2.92%；原料药和兽药制剂实现营业收入6.24亿元，同比增长3.18%。 （3）特色健康消费品业务：2023年公司特色健康消费品业务实现营业收入5.80亿元，同比增长21.28%。 我们认为，2020年公司实控人变更为浙江省国资委以来，上市公司被定位为“浙江省中药健康产业主平台”，本次业务分类标准重新调整后，战略聚焦更加清晰，更加符合公司未来的发展方向。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.6 2.2 -10.4 绝对收益 0.6 10.5 -24.6 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告 坚持“大品种大品牌”战略，核心品种肠炎宁系列增长亮眼。 公司坚持“大品牌大品种”战略，2023年销售过亿元品种系列共17 个，同比2022年增加2个，销售1亿元以上规模产品合计实现销售收入46.19亿元，同比增长12.93%，占公司总营收比重为68.6%，同比2022年提高0.44pct。全品类中药板块，公司核心产品“康恩贝”牌肠炎宁系列产品作为国内零售肠道用药市场排名第一的龙头产品， 2023年销售收入近13亿元，同比增长28%，；特色化学药板块，公司 核心产品“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片销售收入同比增长16%重点培育产品“金康灵力”牌氢溴酸加兰他敏片销售收入同比增长55%；特色健康消费品板块，“康恩贝”牌健康食品实现销售收入5.7亿元，同比增长23%。根据2024年发展规划，公司将继续夯实康恩贝肠炎宁系列10亿级销售规模，同时力争2个品牌系列产品实现销 售5-10亿级、5-6个产品实现销售2-5亿级。我们认为，公司具备较强的大单品打造能力，“大品种大品牌”战略的贯彻落实，是公司实现平稳增长和良好盈利的基石。 提质增效重回报，打出“增持+回购+分红”组合拳。 近年来公司坚持聚焦主业，不断提质增效，一方面收购核心子公司少数股东权益，推进控股子公司全资化，另一方面实施“瘦身强体”行动，逐步剥离处置低效无效资产。2023年公司完成对健康科技公司等4家下属子公司少数股权收购工作，完成对2家子公司低效土地 房产处置，盘活资金6,500余万元。公司响应国家号召，通过各种形式加强对于股东的回报，打出“增持+回购+分红”组合拳： （1）增持：2024年1月31日，公司发布《关于控股股东增持公司股份计划的公告》，控股股东“省中医药健康产业集团”计划通过集中竞价增持上市公司2-4%的股份，截至2024年3月22日，增持比例已经达到下限2%。 （2）回购：2024年1月27日，公司发布《关于以集中竞价交易方 式回购股份的回购报告书》，计划以自有资金2-4亿元回购上市公司 股份，用于实施股权激励，截至2024年3月29日，公司累计回购股份数量达到2,571万股，占公司总股本的1%，使用资金总额达到 1.2亿元。 （3）分红：2024年2月7日，董事长提议2023年度向全体股东每 10股派发现金红利2.00元（含税），根据《关于2023年度利润分配 预案的公告》，预计派发现金红利5.04亿元（含税），分红比例达到 2023年归母净利润的85.27%，以2024年4月20日收盘价为参照，股息率达到3.97%。 投资建议： 结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司全品种中药收入增速分别为15%、15%、15%，特色化学药收入增速分别为6%、6%、6%，特色健康消费品收入增速分别为20%、20%、20%。我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为75.50亿元、84.81亿元、 95.45亿元，归母净利润分别为7.32亿元、8.54亿元、9.92亿元。考虑到公司发展战略清晰，重视股东回报，参考华润三九、江中药业等可比公司估值，给予公司2024年25倍PE估值，对应6个月目标价7.00元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中药材价格波动的风险，外延并购不及预期的风险，中成药&化药集采降价的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 6,000.4 6,732.8 7,549.7 8,481.4 9,545.4 净利润 358.1 591.6 732.3 854.0 991.7 每股收益(元) 0.14 0.23 0.28 0.33 0.39 每股净资产(元) 2.69 2.74 2.80 2.86 2.94 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 36.2 21.9 17.7 15.2 13.1 市净率(倍) 1.9 1.8 1.8 1.8 1.7 净利润率 6.0% 8.8% 9.7% 10.1% 10.4% 净资产收益率 5.2% 8.4% 10.2% 11.6% 13.1% 股息收益率 3.0% 0.0% 4.5% 5.3% 6.1% ROIC 7.8% 11.8% 15.1% 17.7% 20.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,000.4 6,732.8 7,549.7 8,481.4 9,545.4 成长性 减:营业成本 2,442.4 2,795.6 3,139.9 3,530.8 3,977.6 营业收入增长率 -2.4% 12.2% 12.1% 12.3% 12.5% 营业税费 74.5 85.0 94.4 106.0 119.3 营业利润增长率 -76.1% 30.8% 21.7% 16.6% 16.0% 销售费用 2,061.6 2,286.5 2,529.2 2,815.8 3,150.0 净利润增长率 -82.2% 65.2% 23.8% 16.6% 16.1% 管理费用 519.9 545.8 588.9 636.1 687.3 EBITDA增长率 -73.0% 18.4% 21.5% 14.2% 13.5% 研发费用 195.7 298.1 339.7 381.7 429.5 EBIT增长率 -79.7% 19.1% 28.8% 16.3% 15.6% 财务费用 -14.3 -18.7 -21.3 -27.2 -35.4 NOPLAT增长率 -78.9% 47.5% 22.0% 16.3% 15.6% 资产/信用减值损失 -69.3 -58.7 -50.0 -50.0 -50.0 投资资本增长率 -2.8% -4.3% -0.7% -1.5% -1.3% 加:公允价值变动收益 -198.2 -134.9 - - - 净资产增长率 -0.9% 0.3% 3.4% 3.8% 4.2% 投资和汇兑收益 33.8 82.3 30.0 30.0 30.0 营业利润 602.5 788.3 959.0 1,118.2 1,297.1 利润率 加:营业外净收支 -12.5 -20.6 -13.4 -15.5 -16.5 毛利率 59.3% 58.5% 58.4% 58.4% 58.3% 利润总额 590.0 767.7 945.6 1,102.8 1,280.6 营业利润率 10.0% 11.7% 12.7% 13.2% 13.6% 减:所得税 129.9 93.0 113.5 132.3 153.7 净利润率 6.0% 8.8% 9.7% 10.1% 10.4% 净利润 358.1 591.6 732.3 854.0 991.7 EBITDA/营业收入 14.7% 15.5% 16.8% 17.1% 17.3% EBIT/营业收入 10.2% 10.8% 12.4% 12.9% 13.2% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 140 143 133 116 99 货币资金 2,468.0 2,570.0 3,019.9 3,392.6 3,818.2 流动营业资本周转天数 65 47 39 38 37 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 315 299 294 293 290 应收帐款 1,012.7 1,146.9 1,285.8 1,447.2 1,628.6 应收帐款周转天数 57 58 58 58 58 应收票据 - - - - - 存货周转天数 62 66 68 68 68 预付帐款 69.8 40.9 46.4 51.7 58.8 总资产周转天数 652 593 551 515 481 存货 1,127.9 1,333.0 1,510.4 1,687.0 1,915.0 投资资本周转天数 348 299 260 229 201 其他流动资产 717.0 684.5 684.5 684.5 684.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 5.2% 8.4% 10.2% 11.6% 13.1% 长期股权投资 1,416.0 1,521.7 1,521.7 1,521.7 1,521.7 ROA 4.2% 6.0% 7.0% 7.8% 8.6% 投资性房地产 4.0 3.6 3.6 3.6 3.6 ROIC 7.8% 11.8% 15.1% 17.7% 20.8% 固定资产 2,550.2 2,806.7 2,772.5 2,689.7 2,566.4 费用率 在建工程 661.8 237.9 166.6 116.6 81.6 销售费用率 34.4% 34.0% 33.5% 33.2% 33