2023年报&2024年一季报点评：开局亮眼，动能增强

事项： 公司发布2023年年报及2024年一季报。23年实现营收18.48亿，同比+27.36%； 归母净利3.29亿，同比+107.82%；扣非归母净利2.92亿，同比+96.76%。单Q4实现营收5.34亿元，同比+10.85%；归母净利1.15亿元，同比+66.99%； 扣非归母净利1.04亿，同比+45.08%。24Q1实现营收5.86亿，同比+49.75%； 归母净利0.91亿元，同比+65.3%；扣非归母净利0.84亿，同比+68.54%。 评论： 多品类、全渠道稳步拓展，23Q4盈利大幅改善。分品类看，23H2老三样/综合果仁及豆果/薯片花生等其他系列实现营收5.35/2.74/2.02亿元， 同比+14.8%/+21.7%/+44.0%， 占比为52.4%/26.9%/19.9%， 同比-3.3pcts/-0.1pcts/+3.0pcts。分渠道看，量贩零食、电商渠道领跑整体，商超及会员店渠道表现稳健，多品类、全渠道稳步拓展。23Q4增速环比有所回落，主要系春节错期及部分订单结转至24Q1影响。盈利端，23Q4毛利率为36.04%，同比+1.14pcts，主要受益于棕榈油、夏威夷果等原料成本回落；销售/管理/研发/财务费用率为11.09%/3.2%/1.22%/-0.76%， 同比-1.94pcts/+0.36pcts/+1.82pcts/-0.3pcts，主要系精益费用投放及加大新品研发等因素影响。此外，其他收益/投资收益/公允价值变动收益占营收比重分别为2.24%/0.76%/-0.17%,同比+1.9pct/+0.6pct/+0.7pct，叠加年底公司获高新技术认证，Q4综合税率仅为3.0%，共同增厚业绩。因此，23Q4净利率为21.53%，同比大幅+7.24pcts。 年节动销旺盛，费率全面摊薄，24Q1开局亮眼。受益于年节动销旺盛，24Q1公司营收大幅提速，毛利率35.39%，同比-0.95pcts，主要系量贩零食渠道毛利率较低、电商渠道年节期间促销力度较大等因素影响；销售/管理/研发/财务费用率为13.1%/3.49%/1.06%/-0.57%，同比-0.57pcts/-0.83pcts/-0.08pcts/+0.07pcts，营收高增下费率全面摊薄，叠加优惠政策下综合税率17.1%、同比-9.0pcts，继续增厚，故24Q1净利率为15.58%，同比+1.46%，盈利延续升势。 年内展望：增长动能增强，盈利压力可控。23年公司持续推进渠道改革深化，高层引入销售人员，中层进行组织结构调整，销售队伍质量得到明显提升，也带来了经销商数量及质量的提升，23年末正式经销商数量2385个，同比增长11.3%，增长动能持续增强。而在公司具备优势的产品端，推广思路更为清晰，在老三样基本盘基础上，以调味坚果、豆类/膨化两大类新品做渠道适配，当前花生、薯片等亦已成为亿元单品。考虑年内量贩零食、电商、会员超等景气渠道有望持续爬坡，传统渠道在团队、客户质量提升后有望提速，24年高增势能有望延展。盈利端，近期棕榈油价格大幅波动引发市场对盈利的担忧，但一方面，公司积极通过锁价等方式应对，其余成本价格有涨有跌预期整体基本持平，故整体原料成本有望维持平稳；另一方面，继续推进精益费用投放，叠加安阳工厂持续爬坡、今年起将贡献盈利，预计整体盈利压力相对可控。 投资建议：改革成效显现，期待激励落地，维持“推荐”评级。考虑公司改革持续深化支撑营收势能延展，而盈利压力相对可控，我们给予24-26年EPS预测为4.41/5.59/7.01元（前期24-25年EPS预测为3.85/4.52元），对应PE为20/16/13倍，当前改革稳步推进，团队信心充足，期待激励落地进一步催化，给予24年23倍PE，对应目标价101元，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期、新品不及预期、棕/榈油等原料价格大幅波动。 主要财务指标 图表1甘源食品季度财务数据拆分（单位：百万元） 图表2甘源食品PE-Band 图表3甘源食品PB-Band