利率专题：当下债市的核心“矛盾”

利率专题 当下债市的核心“矛盾” 2024年02月26日 即将步入3月，市场的核心“矛盾”是什么，两会前后债市怎么看，债市需 要担心风险吗？本文聚焦于此。 历年两会前后，债市如何演绎？ 今年开年以来债市总体持续走强，2月而言利率也总体下行，由此对比来看， 历史上具有相似走势的年份主要有2014、2015、2017、2018年。总结来看：（1）年初至两会召开之前，这几个相似时期的债市整体走强，主要原因在于经济基本面偏弱、货币宽松预期较强、资金面维持平稳均衡；（2）但进一步聚焦两会召开前一周来看，债市通常会进行小幅回调；（3）两会召开后，市场对于后续 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男 政策力度往往有一定修正，但具体走势如何，主要仍取决于当时的基本面和资金 执业证书：S0100122090052 面情况，以及政策的边际变化，此外债市供需、市场情绪也是重要的影响因素。 邮箱：langhenan@mszq.com 例如，2014、2018年两会后，债市利率下行：2014年两会后，基本面不及预期、资金面平稳宽松，10Y国债利率整体震荡下行；2018年两会后，在宏观图景偏弱、资金面回归平稳宽松的状态下，债市利率下行总体较为顺畅。而2015、2017年两会后，债市利率阶段性抬升：2015年两会后，债市主要受地 相关研究1.批文审核周度跟踪20240225：节后首周交易所、协会通过批文均减少-2024/02/25 2.可转债周报20240225：下修转债数量再创 方债放量供给的影响，10Y国债利率大幅上行；2017年两会后，在基本面向好、 新高，有哪些看点？-2024/02/25 通胀预期升温、海外加息预期增强等利空因素下，债市承压。 3.二永债周度跟踪20240225：短端补涨后， 当前怎么看？ 再度关注长端空间-2024/02/254.信用一二级市场跟踪周报20240225：发行 当前核心“矛盾”或有几点：（1）市场对经济基本面弱修复以及政策端“呵 增加，收益率下行、信用利差普遍走阔-2024 护”稳步推进，有较强的一致预期，多头交易情绪较浓；（2）供需失衡，机构明 /02/25 显欠配；（3）货币政策“保驾护航”，虽然有“防空转”和外围因素的考虑，但“呵护”流动性平稳仍是基调，资金面整体宽松。此外，中期来看仍有降息预期。 5.机构行为跟踪20240225：农商行基金续力，股份城商行减持-2024/02/25 由此展望：首先，当前至两会召开前的这一时间区间来看，经济基本面整体 处于发布的“真空期”；临近月末，资金分层现象或阶段性有所加大，但资金面整体预计仍能维持平稳均衡；且在市场不缺资金、供需结构有所失衡的情况下，当前机构配置需求仍较强劲。综合来看，当前至两会召开前，债市交易仍将延续多头氛围，但临近两会召开前的1-3个交易日，债市或开始交易政策预期。 其次，两会召开后，债市需要关注哪些风险点？我们认为关键在于以下几点： （1）全国两会的相关定调，特别是关于经济目标增速、赤字率目标、广义财政、地产政策等方面，是否会有超预期表述；（2）关注经济基本面修复情况；（3）信贷投放或将回升；（4）地方债发行或迎放量；（5）股市修复下的“跷跷板”效应。 综合来看，于资金面而言，当前宏观图景下，央行仍将维持流动性合理充裕， 资金面整体仍有望维持合理均衡。但考虑到3月地方债将迎放量、信贷投放抬升以及跨季因素扰动，资金利率中枢或逐步有所抬升，且波动和分层或将加大。 于债市而言：从当前至两会召开前，短期内无明确利空因素，债市或仍延续 当前的“极致”交易；但需警惕临近两会召开前的1-3个交易日，债市或逐步呈现小幅调整。 两会召开后，3月来看，虽然债市风险点在增多，但若整体变动无明显超预 期，债市利率向上调整幅度或也有限，特别是宏观图景如果仍偏弱，宽货币预期或仍将延续，“资产荒”将继续演绎。故而中长期角度看，债市做多仍有支撑，往后看进一步关注下个降息窗口，而在此之前，“拿得住”或将成关键。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1当前交易愈发“极致”3 2债市，核心“矛盾”如何演绎？6 2.1历年两会前后，债市如何演绎？6 2.2当前怎么看？13 3小结20 4风险提示22 插图目录23 表格目录23 节后债市延续走强，而在机构预期高度一致叠加供需失衡的背景下，市场交易愈发“极致”，站在当前位置和时点，即将步入3月，市场的核心“矛盾”是什么，两会前后债市怎么看，债市需要担心风险吗？本文聚焦于此。 1当前交易愈发“极致” 2024年以来，债市整体走强，长端资产，特别是超长债表现更为强劲，收益率和期限利差均压降至历史极低分位，收益率曲线整体平坦化。 一方面从长端来看，开年以来，在经济基本面修复仍偏弱、市场宽松预期反复发酵、资金面整体平稳均衡、叠加“股债跷跷板”效应影响之下，机构配置需求较强，长端利率突破下行，超长债也逐渐成为主力品种。 截至02/23数据，10Y、30Y国债收益率分别较年初下行16BP、26BP至 2.40%、2.58%，二者期限利差压缩10BP至18BP，均已处于历史极低分位水平。 7Y 1Y2Y3Y 5Y 10Y30Y 图1：各期限国债收益率走势变化（BP）图2：1/2-2/23各期限国债收益率变动（BP，%） 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 变动（）2024-02-232024-01-02 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2024/01/02 2024/01/06 2024/01/10 2024/01/14 2024/01/18 2024/01/22 2024/01/26 2024/01/30 2024/02/03 2024/02/07 2024/02/11 2024/02/15 2024/02/19 2024/02/23 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中数据显示各期限国债收益率相较于2024/1/2数据的变动 资料来源：wind，民生证券研究院 另一方面从短端来看，“防空转”要求之下，资金约束和流动性分层现象始终较为突出，1月中上旬短端利率下行幅度相对有限，直至01/24央行宣布降准后，资金约束有所缓解，短端利率也随之打开下行空间。 截至02/23数据，1Y国债收益率较年初下行35BP至1.77%，已处于历史较低分位，10Y、30Y与1Y的期限利差先收窄再走扩，收益率曲线整体呈平坦化下移，反映在基本面弱修复以及宏观预期偏弱的背景下，阶段性牛陡进一步为长端打开空间。 图3：资金分层情况（BP）图4：国债期限利差（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 聚焦于近期债市表现来看： 节前一周（2/5-2/9），随着债市持续走强，市场交易也愈发“极致”，且假期临近交投趋于平淡，止盈情绪有所升温，再叠加股市回弹压制避险情绪，债市发生调整。这一期间债市呈现回调，收益率整体震荡上行，1Y、10Y、30Y国债收益率分别上行5BP、3BP、4BP至1.93%、2.43%、2.65%。 节后一周（2/18-2/23），资金面整体平稳宽松，经济数据仍处于“真空期”，“资产荒”继续演绎，债市暖意延续，“股债跷跷板”效应有所减弱，这背后反映的仍是居民端资产配置的问题，风险偏好尚未显著提升。其中，18日MLF平价超量续作，总体符合市场预期，故而影响不大；但20日5Y-LPR非对称调降25BP，则一定程度超出市场预期，当日10Y、30Y国债收益率下行均超2BP。 图5：2/5-2/9各期限国债收益率变动（BP，%）图6：2/18-2/23各期限国债收益率变动（BP，%） 变动（）2024-02-092024-02-05 6 5 4 3 2 1 0 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 -18 变动（）2024-02-232024-02-18 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 此外，本次5Y-LPR大幅调降25BP，于债市而言，一定程度意味着利空出尽，且相较于宽信用逻辑，率先演绎的是比价逻辑，毕竟25BP的降幅创历史首次，房贷资产价格大幅下降的预期之下，长债的性价比相对凸显，特别是在长期引 导实体融资成本下行的逻辑框架里，尤为显著。 与此同时，5Y-LPR大幅调降后，市场对于短端基准利率调降的预期也有一定升温，叠加资金面整体平稳均衡，这一期间中短端品种表现也较为强势。2/18-2/23，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行16BP、4BP、6BP至1.77%、2.40%、2.58%。 图7：5Y-LPR及加点（%，BP）图8：房贷利率与5Y-LPR（%） 5Y个住房贷加平均利率 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 21-04 -06 3.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总结来看，开年以来，多重因素驱动下债市整体持续走强，市场交易也愈发“极致”，10Y、30Y国债利率屡创新低，这既是供需失衡之下“资产荒”持续演绎的结果，也一定程度反映了当前债市或正面临类似于“囚徒困境”的局面。 而追溯这背后的驱动逻辑，核心还是在于经济基本面及预期仍偏弱、宽货币预期仍强、以及资金平稳均衡之下机构欠配压力较大。 但“涨太多”的背景下，市场的博弈空间也在不断压缩，一旦触发风险因素，债市或将相应进行阶段性调整（尽管幅度不一定很大），尤其是在MLF降息预期落空的阶段里。例如春节前一周的行情便是如此。 站在当前位置和当前时点，即将进入3月，债市的核心“矛盾”在哪，后续如何演绎，有哪些风险点需要关注？ 2债市，核心“矛盾”如何演绎？ 站在当前位置和时间点，市场较为关注两会召开前后，债市将如何演绎，有哪些潜在风险，核心“矛盾”是否发生变化？ 对此，我们首先回顾历史同期，两会前后债市走势如何？ 2.1历年两会前后，债市如何演绎？ 从一个月的区间来看，历次两会召开前，债市走向并无确定的规律和趋势性， 10Y国债利率有升有降，但从幅度上看变动均较小，整体处于横盘震荡状态。 但在临近两会召开前的1-3个交易日，债市利率通常会呈现小幅抬升，交易政策预期。 历次两会召开后，一周时间内来看，债市通常也难以走势明确方向，长端利率总体延续横盘震荡；直至一周之后，市场才逐渐走出趋势性方向，10Y国债利率以下行趋势为主。 指标操作前后第n历次均值 个交易日(去极值) T-30-4 T-20-2 T-15-2 T-10-2 T-7-2 两会召开前 T-5-2 T-3-2 T-10 图9：2012年以来，历次两会召开前后30个交易日，10Y国债利率走势变动（BP） 2012/3/5 2013/3/5 2014/3/5 2015/3/5 2016/3/5 2017/3/5 2018/3/5 2019/3/5 2020/5/22 2021/3/5 2022/3/5 2023/3/5 -14 2 3 11 -15 -16 12 -8 -11 -9 -2 0 -8 4 -1 6 -5 6 9 -9 -4 -7 -11 -1 -5 2 -4 -4 -4 8 7 -14 -9 -3 -2 0 -5 2 4 -5 -7 -3 3 -9 0 1 -2 -1 -4 -1 -3 -10 -3 -7 3 -7 9 2 -2 1 -1 2 -