全产业链布局，充分享受铝价上涨收益

2023年公司归母净利润同比下降17%,2024Q1归母净利润同比增加44%。2023年实现营收289.7亿元（-12.2%），归母净利润22.1亿元（-16.8%），扣非归母净利润18.8亿元（-25.8%），经营性净现金流39.2亿元（+24%）。 2024Q1单季营收68.3亿元（同比-1.7%，环比+2.9%），归母净利润7.2亿元（同比+43.5%，环比+26.7%）,扣非归母净利润7.1亿元（同比+125.1%，环比+27.4%）。 公司2023年盈利下滑主因铝价下跌，以及高纯铝出口关税。2023年公司毛利润40.9亿元，同比减少9.6亿元，其中自产铝锭版块毛利润同比下滑7.9亿元：2023年自产铝锭销售价格16545元/吨，同比减少890元/吨或5%； 自产铝锭营业成本13108元/吨，同比减少328元/吨或2%。售价降幅大于成本降幅，导致自产铝锭单吨毛利润同比下降562元/吨至3438元/吨，这是盈利下滑的主因。其次2023年海关对高纯铝征收30%出口关税，导致高纯铝业务毛利润同比减少2.3亿元。同时因为高纯铝影响，公司自产铝锭销量同比减少了4万吨，也是盈利下降的重要原因。2024年海关取消了高纯铝出口关税，公司正积极拓展国内外高纯铝业务。 2024年公司降本增效可期。广西本地铝土矿资源开发有望继续推进，同时公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，降低天桂铝业铝土矿采购成本；天铝有限于2023年末获评高新技术企业，将按15%的税率缴纳企业所得税；天足铁路专用线同车也将进一步降低物流成本。 风险提示：铝价下跌风险，电池铝箔市场竞争加剧风险，新建项目进度不及预期风险。 投资建议：维持“买入”评级 假设2023-2025年铝现货价格为19500元/吨（前值19000元/吨），氧化铝价格为3300元/吨（前值2925元/吨），预焙阳极价格4500元/吨（前值5500元/吨），预计2024-2026年收入382/383/385亿元，同比增速31.9/0.2/0.5%，归母净利润32.52/34.70/37.64亿元，同比增速47.5/6.7/8.5%；摊薄EPS分别为0.70/0.75/0.81元，当前股价对应PE分别为9.8/9.1/8.4x。公司今年在降低铝土矿采购成本、降低物流成本及税费等方面有积极变化，并推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年公司归母净利润同比下降17%,2024Q1归母净利润同比增加44%。2023年实现营收289.7亿元（-12.2%），归母净利润22.1亿元（-16.8%），扣非归母净利润18.8亿元（-25.8%），经营性净现金流39.2亿元（+24%）。2024Q1单季营收68.3亿元（同比-1.7%，环比+2.9%），归母净利润7.2亿元（同比+43.5%，环比+26.7%）,扣非归母净利润7.1亿元（同比+125.1%，环比+27.4%）。 公司2023年盈利下滑主因铝价下跌，以及高纯铝出口关税。2023年公司毛利润40.9亿元，同比减少9.6亿元，其中自产铝锭版块毛利润同比下滑7.9亿元：2023年自产铝锭销售价格16545元/吨，同比减少890元/吨或5%；自产铝锭营业成本13108元/吨，同比减少328元/吨或2%。售价降幅大于成本降幅，导致自产铝锭单吨毛利润同比下降562元/吨至3438元/吨，这是盈利下滑的主因。其次2023年海关对高纯铝征收30%出口关税，导致高纯铝业务毛利润同比减少2.3亿元。 同时因为高纯铝影响，公司自产铝锭销量同比减少了4万吨，也是盈利下降的重要原因。2024年海关取消了高纯铝出口关税，公司正积极拓展国内外高纯铝业务。 图1：天山铝业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：天山铝业单季营业收入（单位：亿元） 图3：天山铝业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：天山铝业单季归母净利润（单位：亿元） 公司生产销售稳定，2023年电解铝产量116.6万吨，同比增加0.64%；氧化铝产量211.9万吨，同比增加37.6%；阳极碳素产量59.9万吨，同比增加16.9%，氧化铝和阳极碳素均实现自给自足。高纯铝产量4.28万吨。 图5：公司主要产品产量（万吨） 图6：公司铝锭毛利润（元/吨） 图7：天山铝业自产铝锭成本（元/吨） 图8：天山铝业毛利率、净利率变化情况（%） 图9：天山铝业ROE、ROIC变化情况（%） 图10：天山铝业期间费用率 图11：天山铝业资产负债率 图12：天山铝业经营性净现金流（亿元） 公司在2024年将迎来几方面积极变化： ①氧化铝盈利微薄，2024年迎来改观。2023年子公司天桂铝业生产氧化铝211.9万吨，天桂铝业净利润2617万元，单吨盈利仅为12元。今年盈利能力有望显著增强，一是氧化铝价格上涨，2024Q1广西氧化铝均价3400元/吨，比2023年均值上涨500元/吨。当然，氧化铝价格上涨意味着电解铝成本抬升，体现在上市公司层面，意味着公司可以充分享受铝价上涨收益，不会被氧化铝涨价挤占利润。 二是铝土矿来源变化，广西本地铝土矿资源开发有望继续推进，同时公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约为600万吨/年，以生产单吨氧化铝需要2.3吨铝土矿测算，完全满足公司自用。 ②电解铝生产主体所得税率下降。2023年12月，公司全资子公司天铝有限获评“国家高新技术企业”，充分彰显公司在电解铝技术创新、自主研发和成果转化方面的卓越实力。天铝有限2023年至2025年将按15%的税率缴纳企业所得税，对公司业绩有积极贡献。 ③铁路专用线建成，降低物流成本。2024年初，公司天足铁路专用线正式建成通车，该铁路年货物运输量将达1000万吨，可大幅减少汽车运输产生的污染物排放，降低物流成本。 投资建议：维持“买入”评级。假设2023-2025年铝现货价格为19500元/吨（前值19000元/吨），氧化铝价格为3300元/吨（前值2925元/吨），预焙阳极价格4500元/吨（前值5500元/吨），预计2024-2026年收入382/383/385亿元，同比增速31.9/0.2/0.5%， 归母净利润32.52/34.70/37.64亿元 ， 同比增速47.5/6.7/8.5%；摊薄EPS分别为0.70/0.75/0.81元，当前股价对应PE分别为9.8/9.1/8.4x。公司今年在降低铝土矿采购成本、降低物流成本及税费等方面有积极变化，全产业链布局将充分享受铝价上涨收益，另外推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明