23年存在减值影响，持续高分红

2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为27.00/1.86/1.80/0.25亿元，同比增长35.81%/23.74%/36.86%/122.69%，业绩低于股权激励最低考核目标1.96亿元，我们分析主要受资产减值影响。剔除资产和信用减值损失（22/23年分别为0.39/0.75亿元）及政府补贴（22/23年分别为0.27/0.12亿元）后归母净利为2.5亿元，同比增长53%；经营现金流低于净利主要由于存货增长和经营性应收项目的增加。23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.59/0.13/0.24亿元、同比增长29.3%/-31.6%/64.3%。 23年每10股派发现金红利6元，分红率94%，股息率为4.9%。 2024Q1公 司 收 入/归 母 净 利/扣 非 归 母 净 利 分 别 为5.97/0.35/0.33亿 元 、 同 比 增 长28.61%/22.03%/44.83%，符合市场预期。 分析判断: 主业收入增长，利润持平主要由于减值影响。（1）主业鞋包袋用皮革收入/产量/销量/单价分别为18.7亿元/1.28亿SF/1.24亿SF/15.1元/SF，同比增长19.59%/17.34%/14.30%/5%，产能利用率68.23%、同比提升1.86PCT；主业毛利率为19.67%，同比提升0.19PCT；根据我们测算净利率为6.14%，同比下降1.14PCT，我们分析主要受资产减值影响，但若剔除减值影响，主业利润实际增长24%。（2）国内（剔除宏兴和宝泰）/国外销售收入为17.25/1.45亿元、同比增长28%/-33%；我们分析，海外下滑主要受去库存影响，但23年公司积极拓展海外客户，成功进入VF集团（威富集团）、COLEHAAN（歌涵）等品牌的供应链，在海外市场的拓展中迈出了坚实的一步。 毛利率提升叠加税收优惠带动净利率提升。（1）汽车内饰用皮革收入为5.99亿元，同比增长94.21%，我们分析主要由于宏兴并表在22年下半年；若剔除并表时间影响，宏兴自身23年收入增长43%。（2）宏兴汽车净利为0.99亿元，同比增长93%/240%，并表贡献净利0.59亿元。宏兴净利率为16%，同比提升7PCT，净利率提升主要由于毛利率提升（毛利率为29.91%，同比提升6.06PCT）及23年开始享受高新技术企业所得税优惠政策致所得税费用减少。（3）客户方面，根据公告，24年4月12日公司公告获得某主机厂定点通知、预计于25年3月开始、5年生命周期对应金额10亿元。 宝泰开始进入高增长期，但利润率下滑。二层皮胶原产品原料/其他用皮革收入为1.34/0.7亿元,同比增长165.52%/133.15%，若剔除并表时间（22年3月并表）影响，子公司宝泰皮革收入/净利为4.9/0.13亿元，同比增长124%/68%，并表贡献净利0.07亿元。二层皮胶原产品原料/其他用皮革毛利率为12.17%/18.00%，同比提升-1.9/10.9PCT。根据我们测算宝泰对外销售净利率为6%，同比下降3PCT。 23年净利率增幅低于毛利率主要受资产减值损失增加影响，24Q1则受信用减值增加及少数股东权益增加净利率有所下滑。（1）23年公司毛利率/归母净利率为21.41%/6.9%、同比提升1.90/-0.67PCT，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.32%/4.22%/2.67%/0.75%、同比增加0.22/0.11/-0.10/0.27PCT。资产减值损失（0.75亿元）/收入为2.76%、同比增加1.32PCT，主要为存货跌价准备的计提；其他收益/收入为0.65%，同比下降0.69PCT；投资净收益占比同比下降0.42PCT；所得税占比下降0.14PCT。（2）24Q1公司毛利率/净利 率 分 别 为20.24%/5.80%、 同 比 提 升2.48/-0.31PCT； 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为 1.24%/4.37%/2.23%/0.24%、同比增加0.13/0.33/-0.07/0.24PCT。其他收益占比下降0.7PCT；资产减值损占比下降0.44PCT；信用减值损失占比增加1.08PCT；所得税 占比增加0.19PCT；少 数股东 权益占 比 增 加0.75PCT。 原材料备货导致存货较大增长、应收账款增长，计提减值并影响现金流。23年末存货为12.49亿元，同比增长22.89%，原材料/在产品/库存商品/发出商品/自制半成品分别占比23%/19%/10%/17%/31%,同比提升-1/-2.5/1/3.5/-1PCT；存货周转天数192天、同比减少5天。应收账款为4.44亿元、同比增长7.78%，应收账款周转天数为57天、同比减少1天。应付账款为3.11亿元、同比增长5.29%，应付账款周转天数为52天、同比增加1天。24Q1存货为12.62亿元，同比增长5.35%，周转天数为237天，同比减少24天。应收账款为4.24亿元、同比增长21%，应收账款周转天数为65天，同比减少9天。 投资建议 我们分析，公司未来驱动在于：（1）宏兴受益于理想快速增长，尽管阶段性有理想调增或调降销 量指引影响，但整体仍保持较快增长态势；我们分析宏兴长期受益于新能源车供应链本土化趋势、有望做到与主业收入各半的占比；（2）宝泰和印尼有望成为新的增长点；（3）若原皮价格上涨，公司库存储备受益，贡献主业利润率提升。考虑宝泰收入增长超预期，上调收入预测，上调24-25年收入预测30.4/33.8亿元至31.81/35.67亿元，新增26年收入预测40.39亿元；考虑主业计提减值，调整24/25年归母净利预测2.86/3.46亿元至2.61/3.68亿元，新增26年归母净利预测4.53亿元，对应调整24-25年EPS为0.98/1.19元至0.90/1.26元，新增26年EPS预测为1.55元，2024年4月22日收盘价12.2元对应24/25/26年PE分别为14/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示 汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，新客户订单不及预期风险,系统性风险。 唐爽爽：唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，13年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。