高分红持续，期待23年流水复苏

仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司点评报告 2023年03月19日 高分红持续，期待23年流水复苏 中国利郎(1234.HK) 评级： 买入 股票代码： 1234 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 4.20/3.18 目标价格： 总市值(亿) 48.02 最新收盘价： 4.15 自由流通市值(亿) 48.02 自由流通股数(百万) 1,197.48 事件概述 2022年公司收入/归母净利分别为30.86/4.48亿元、同比增长-8.7%/-4.3%，业绩低于万得一致预测，对应上/下半年收入/归母净利增长分别为2.9%/-16.6%、-5.3%/-2.5%。公司全年派发中期股息每股18港仙，派发末期股息每股9港仙及特别末期股息每股5港仙，股息率为7.7%。 分析判断: 收入存在店铺转代销因素，剔除影响后降幅更大。（1）分季度看，22Q1零售额同比增长2%-5%，22Q2同比下降2%-5%，22Q3同比增长2%-5%，22Q4同比下降23%。（2）分品牌看，主品牌/轻商务系列收入下降7.5%/14.2%，轻商务系列虽然ASP增加15-20%，但店铺人流骤减导致整体下滑。（3）22年末公司共2644家店 （主品牌/轻商务系列分别为2393/251家，一级经销/二级经销/自营店分别为1265/1128/251家）、同比下降3%（年内减少89家，其中主品牌/轻商务分别净减49/40家，门店减少主要在华东地区，一级经销/二级经销/自营店分别减少38/12/39家，同比下降2.9%/1.1%/13.4%）；总店铺面积约为40.37万平方米、同比下降0.1%。（4）分地区看，西北地区下降最少：东北/华北/华东/中南/西南/西北地区收入分别增长-19.5%/- 17.2%/-5.3%/-9.0%/-14.9%/-1.7%，华东/中南地区跌幅较少主要由于代销比例高、收入延迟确认，且电商收入计入华东。 毛利率增长受存货拨备回拨影响，销售费用率增长、政府补助减少导致净利率增幅低于毛利率。22年毛利率为46.0%、同比增长4.15PCT，主要由于2021年计提存货拨备1.2亿元，2022年存货拨备回拨0.22亿元。净利率为14.5%、同比增长0.66PCT，净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率和管理费用率增长以及政府补贴减少。销售/管理/其他经营开支费用率为25.65%/5.79%/0.07%,同比增长2.1/0.7/-0.1PCT（其他经营开支减少由于去年同期存在捐款），管理费用增长主要由于公司总部全面启用后折旧及装修装潢费用增加。22年政府补助为5790万元、同比下降23%，主要由于运营子公司在中国收到的应予补贴减少所致。 去库存进行时。2022末公司存货为8.85亿元、同比下降1%，主要由于轻商务制成品及原材料减少；存货周转天数为195天、同比增加50天。公司应收账款为8.43亿元、同比增长6%，应收账款周转天数为54天、同 比减少3天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，线下预计23年净增100家店、并将继续装修400家店，轻商务和奥莱是重点 开店方向，全年流水有望增长10%以上；线上预计23年将持续优化新品比例，带动利润率提升；公司将4个省会作为重点发展对象，包括河南、江苏、陕西和安徽，在此基础上再增加武汉和山西，武汉市场是今年以及明年的重点发展市场。（2）中长期来看，公司轻商务系列、电商渠道仍具成长性；在6.18电商购物节公司在电 商平台推出裤类爆款产品，在双11电商节公司则率先推出了极致单品拒水羽绒获得好评。 考虑到22年下半年疫情爆发、公司业绩受到影响，下调23/24年收入预测40.2/44.1亿元至35.3/39.8亿元，新增25年收入为44.7亿元，将23/24年归母净利从6.5/7.2亿元下调至5.8/6.5亿元，新增25年归母净利为7.3亿元，对应23/24/24年EPS为0.49/0.54/0.61元，2023年3月17日收盘价4.15港元对应23/24/25年PE为7.5/6.7/6.0倍（1港元=0.88元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响的不确定性；品牌老化被时尚休闲分流；加盟商盈利下降导致关店；系统性风险。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3379.48 3086.19 3527.00 3979.55 4465.61 YoY（%）26.06% -8.68% 14.28% 12.83% 12.21% 归母净利润(百万元)468.13 448.06 582.64 650.77 729.31 YoY（%）-15.99% -4.29% 30.04% 11.69% 12.07% 毛利率（%）41.87% 46.02% 46.46% 46.54% 46.71% 每股收益（元）0.39 0.37 0.49 0.54 0.61 ROE12.74% 11.85% 13.44% 13.13% 12.90% 市盈率11.15 10.05 7.51 6.72 6.00 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3097.27 3527.00 3979.55 4465.61 净利润 448.06 582.64 650.77 729.31 YoY(%) -8.65% 13.87% 12.83% 12.21% 折旧和摊销 229.30 225.01 222.25 220.56 营业成本 1665.98 1888.35 2127.47 2379.72 营运资金变动 0.05 -643.87 -162.09 -173.61 营业税金及附加 经营活动现金流 653.69 168.76 710.93 776.26 销售费用 791.71 766.76 884.42 1008.39 资本开支 -380.31 -203.40 -206.73 -210.40 管理费用 178.85 176.35 198.98 223.28 投资 -850.00 140.54 1.71 1.71 财务费用 -34.27 -15.48 -25.48 -35.79 投资活动现金流 -1175.07 -62.86 -205.02 -208.69 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资 363.91 -249.50 0.00 0.00 营业利润 458.59 695.53 768.68 854.22 筹资活动现金流 -90.43 -284.03 -30.60 -31.66 营业外收支 53.93 0.00 0.00 0.00 现金净流量 -611.51 -178.13 475.31 535.92 利润总额 546.79 711.01 794.16 890.01 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税 98.73 128.38 143.39 160.70 成长能力（%） 净利润 448.06 582.64 650.77 729.31 营业收入增长率 -8.68% 14.28% 12.83% 12.21% 归属于母公司净利润 448.06 582.64 650.77 729.31 净利润增长率 -4.29% 30.04% 11.69% 12.07% YoY(%) -4.29% 30.04% 11.69% 12.07% 盈利能力（%） 每股收益 0.37 0.49 0.54 0.61 毛利率 46.02% 46.46% 46.54% 46.71% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 14.52% 16.52% 16.35% 16.33% 货币资金 960.11 781.98 1257.29 1793.21 总资产收益率ROA 8.18% 9.80% 9.66% 9.57% 预付款项 净资产收益率ROE 11.85% 13.44% 13.13% 12.90% 存货 885.14 858.34 967.03 1081.69 偿债能力（%） 其他流动资产 81.23 92.83 104.74 117.53 流动比率 1.93 2.51 2.76 2.98 流动资产合计 2771.75 3401.98 4212.01 5105.37 速动比率 1.25 1.81 2.06 2.28 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 现金比率 0.67 0.58 0.82 1.05 固定资产 1212.94 1188.34 1167.42 1149.64 资产负债率 30.95% 27.09% 26.46% 25.81% 无形资产 134.88 137.88 143.28 150.90 经营效率（%） 非流动资产合计 2705.95 2543.80 2526.58 2514.71 总资产周转率 0.57 0.59 0.59 0.59 资产合计 5477.70 5945.78 6738.59 7620.08 每股指标（元） 短期借款 249.50 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.37 0.49 0.54 0.61 应付账款及票据 579.80 657.19 740.41 828.20 每股净资产 3.16 3.62 4.14 4.72 其他流动负债 412.60 471.54 532.04 597.02 每股经营现金流 0.55 0.14 0.59 0.65 流动负债合计 1439.08 1354.07 1526.71 1710.54 每股股利 0.00 0.28 0.29 0.30 长期借款 187.03 187.03 187.03 187.03 估值分析 其他长期负债 69.36 69.36 69.36 69.36 PE 10.05 7.51 6.72 6.00 非流动负债合计 256.39 256.39 256.39 256.39 PB 1.19 1.01 0.88 0.77 负债合计 1695.47 1610.46 1783.10 1966.93 股本 105.52 105.52 105.52 105.52 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益合计 3782.23 4335.32 4955.50 5653.15 负债和股东权益合计 5477.70 5945.78 6738.59 7620.08 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增