2024年3月财政数据点评：财政发力，短期扰动与长期掣肘

事件： 4月22日财政部公布一季度财政收支情况。一季度，全国一般公共预算收入60877亿元，同比下降2.3%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的部分减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2.2%左右。 点评：财政支�力度下滑，专项债发行较慢或为短期扰动，土地�让收入能否企稳仍需长期观察 3月广义财政支出明显回落，主因专项债发行进度较慢及土地出让收入拖累。3月，广义财政支出累计同比由正转负 降至-1.5%，当月同比为-7.8%、较1-2月同比下滑超10个百分点。从预算完成度看，3月广义财政支出预算完成度为8.1%、低于2023年同期的9.1%，政府性基金支出预算完成度仅5.5%、明显低于2023年同期的7.3%。 往后看，财政“余粮”明显增长，万亿国债多为2023年底、2024年初下达等，或可有效支撑后续广义财政支出加力。 一季度新增专项债发行较慢或为短期扰动。2024年一季度，地方新增专项债共发行6341亿元，低于2023年一季度新 增专项债发行的1.36万亿元；一季度地方新增专项债发行进度仅16%、落后2023年同期约19个百分点。4月中旬国家发改委表示对专项债项目已筛选完毕，5月起地方新增专项债或可提速，支撑后续政府性基金支出加力。 土地出让收入能否企稳或将长时间掣肘广义财政支出强度。2024年政府性基金收入增长目标设定为0.1%，但一季度地方国有土地出让收入仍持续下滑、3月同比下降21%。根据2023年土地出让收入占比测算，若国有土地财政收入下降10%，对应广义财政支出增速下降近2%。后续土地出让收入能否企稳或是影响广义财政支出强度的重要因素之一。重申观点：3月广义财政支出明显回落，主因专项债发行进度较慢及土地出让收入拖累。专项债发行较慢或为短期扰动，4月中旬国家发改委对专项债项目已筛选完毕，5月地方新增专项债或可提速，进而支撑政府性基金支出加力。一季度百城土地成交仍处过往较低水平，4月新房成交同比尚在探底，后续土地出让收入能否企稳仍需观察。 常规跟踪：广义财政支�强度明显回落，主因专项债及土地�让收入拖累 广义财政支出强度明显回落。3月，广义财政支出累计同比由正转负降至-1.5%，当月同比为-7.8%；一般财政支出当月同比下降2.9%，较1-2月下降近3个百分点；政府性基金支出当月同比下滑-23%，较1-2月降幅走阔近13个百分点。3月广义财政支出预算完成度为8.1%，低于过去五年同期的8.5%。 广义财政收入延续低迷。3月，广义财政收入当月同比-5%，剔除基数影响，两年复合同比为-2.4%与1-2月的-2.3%基本持平。广义财政收入延续下滑主因政府性基金收入拖累；3月政府性基金收入同比下降近16%,较1-2月回落近19个百分点。3月广义财政收入预算完成度为6.6%，低与2023年同期的7%，与过去五年平均6.7%基本持平。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 1.支出力度下滑，专项债为短期扰动，土地出让收入能否企稳仍需跟踪3 2.常规跟踪：广义财政支出强度明显回落，主因专项债及土地出让收入拖累4 风险提示7 图表目录 图表1：2024年1-2月，广义财政支出同比增长2.7%3 图表2：2024年1-2月一般财政支出预算完成进度较快3 图表3：2024年一季度新增专项债发行规模为6341亿元3 图表4：2024年一季度月新增专项债发行进度为16%3 图表5：2024年4月新房成交同比延续下探4 图表6：2024年年初百城土地成交溢价率仍处过往较低4 图表7：2024年3月广义财政支出当月同比-7.8%4 图表8：广义财政支出分项同比增速4 图表9：2024年3月政府性基金支出当月同比-23%5 图表10：2024年3月政府性基金支出进度为5.5%5 图表11：2024年3月一般财政支出当月同比-2.9%5 图表12：2024年3月一般财政支出占预算比重创新高5 图表13：2024年3月社保等支出维持增长5 图表14：2024年1-2月教育、社保类支出占比提升5 图表15：2024年3月广义财政收入当月同比-5%6 图表16：广义财政收入分项累计同比6 图表17：2024年3月政府性基金收入当月同比约-16%6 图表18：2024年3月政府性基金收入预算完成4.2%6 图表19：2024年3月一般财政收入累计同比-2.4%7 图表20：2024年3月非税收入维持高增长7 图表21：2024年3月一般财政收入预算完成度为7.3%7 图表22：2024年3月个人所得税、企业所得税增速较高7 1.支�力度下滑，专项债为短期扰动，土地�让收入能否企稳仍需跟踪 3月广义财政支出明显回落，主因专项债发行进度较慢及土地出让收入拖累。3月，广义 财政支出累计同比由正转负降至-1.5%，当月同比为-7.8%、较1-2月同比下滑超10个百分点。从预算完成度看，2024年3月广义财政支出预算完成度为8.1%、低于2023年同期的9.1%；其中，政府性基金支出预算完成度仅5.5%、明显低于2023年同期的7.3%及过去五年同期的均值6%，一般财政支出预算完成度为9.2%、略低于2023年同期的9.8%。 图表1：2024年3月，广义财政支出同比增长2.7%图表2：2024年一季度政府性基金支出预算完成度较低 30 20 10 0 -10 -20 -30 广义财政收支当月增速 (%) 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 广义财政收入广义财政支出 一季度广义财政支出进度情况 (%) 27 25 23 21 19 17 15 13 11 9 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 广义财政一般财政政府性基金 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 一季度新增专项债发行较慢或为短期扰动。2024年一季度，地方新增专项债共发行6341 亿元，低于2023年一季度新增专项债发行的1.36万亿元；发行进度上看，一季度地方新增专项债发行规模占新增额度比例仅16%、落后2023年同期约19个百分点。3月地方新增专项债仅发行2307亿元、低于2023年同期近3000亿元。2024年一季度新增专项债发行较慢或缘于对应项目筛选慢于2023年同期。4月中旬国家发改委表示对专项债项目已筛选完毕1，5月起地方新增专项债或可提速，支撑后续政府性基金支出加力。 图表3：2024年一季度新增专项债发行规模为6341亿元图表4：2024年一季度月新增专项债发行进度为16% (亿元)地方新增专项债发行规模 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 (%)地方新增专项债发行进度 结存限额 120 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2024年2020年2021年 2022年2023年 2020年2021年 2023年2024年 2022年 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 相较专项债发行较慢的短期扰动，土地出让收入能否企稳或将长时间掣肘广义财政支出强度。2024年政府性基金收入增长目标设定为0.1%，但一季度地方国有土地出让收入仍持续下滑，3月同比下降21%。同时，年初新房成交延续低迷态势，土地成交溢价率、成交面积仍处过往较低水平，土地出让收入能否完成企稳仍需跟踪。根据2023年土地出让收入占比测算，若国有土地财政收入下降10%，对应政府性基金收入下滑9%，广义财政支出增速下降近2%。后续土地出让收入能否企稳或是影响广义财政支出强度的重要因素之一。（详见《被“低估”的财政》） 1http://www.scio.gov.cn/live/2024/33754/tw/?flag=1 图表5：2024年4月新房成交同比延续下探图表6：2024年年初百城土地成交溢价率仍处过往较低 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 商品房成交同比变动(两年复合) 一线城市二线城市三线城市合计 3月同比变动4月同比变动同比差值(右轴) 0% -5% -10% -15% -20% -25% (%)全国百城土地成交情况 60 50 40 30 20 10 2010/03 2010/10 2011/05 2011/12 2012/07 2013/02 2013/09 2014/04 2014/11 2015/06 2016/01 2016/08 2017/03 2017/10 2018/05 2018/12 2019/07 2020/02 2020/09 2021/04 2021/11 2022/06 2023/01 2023/08 2024/03 0 (万平方米) 16,000 13,000 10,000 7,000 4,000 1,000 土地溢价率(5MMA)土地成交面积(右轴,5MMA) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 重申观点：3月广义财政支出明显回落，主因专项债发行进度较慢及土地出让收入拖累。专项债发行较慢或为短期扰动，4月中旬国家发改委对专项债项目已筛选完毕，5月地方新增专项债或可提速，进而支撑政府性基金支出加力。而一季度百城土地成交规模及溢价率仍处过往较低水平，4月新房成交同比尚在探底，后续土地出让收入能否企稳仍需观察。2．常规跟踪：广义财政支�强度明显回落，主因专项债及土地�让收入拖累 广义财政支出强度明显回落。3月，广义财政支出累计同比由正转负降至-1.5%，当月同比为-7.8%；一般财政支出当月同比下降2.9%，较1-2月下降近3个百分点；政府性基金 支出当月同比下滑-23%，较1-2月降幅走阔近13个百分点。3月广义财政支出预算完成度为8.1%，低于过去五年同期的8.5%。 图表7：2024年3月广义财政支出当月同比-7.8%图表8：广义财政支出分项同比增速 (%)广义财政支出 28 23 18 13 8 3 -2 -7 -12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -17 (%)广义财政支出当月同比 60 40 20 0 -20 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 -40 当月同比累计同比 一般财政支出政府性基金支出 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 政府基金支出力度继续下探，多缘于专项债及土地出让收入拖累。3月，政府性基金支出当月同比-23%、较1-2月降幅走阔近13个百分点。从预算完成进度看，3月政府性基金支出预算完成度5.5%，低于2023年同期的7.3%。政府性基金支出继续下探，多缘于收入端土地财政低迷及一季度地方新增专项债发行较慢拖累，一季度地方新增专项债额度发行进度仅16%，低于2023年同期的36%。 图表9：2024年3月政府性基金支出当月同比-23%图表10：2024年3月政府性基金支出进度为5.5% (%)政府性基金支出增速 80 6