3月财政数据点评：财政发力为何偏慢？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年04月23日 【宏观快评】 财政发力为何偏慢？——3月财政数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】金融监管加快推进——政策观察双周报第79期》 2024-04-18 《【华创宏观】供需压力：一升一降——3月经济数据点评》 2024-04-16 《【华创宏观】从一季度金融数据观测三部门行为》 2024-04-13 《【华创宏观】1-2月和3月，谁是异？谁是常？ ——3月进出口数据点评》 2024-04-13 《【华创宏观】CPI低于预期的结构特征与启示— —3月通胀数据点评》 2024-04-11 事项 3月广义财政收入同比-5%，1-2月同比-1.7%；3月广义财政支出同比-7.8%，1- 2月同比2.7%。 主要观点 一、财政发力为何偏慢？ 开年财政发力偏慢（一季度广义财政支出增速-1.5%，不及全年目标6.8%），尤其是体现稳增长意愿的专项债进度偏慢（一季度完成全年进度16.3%，2019~23年同期分别为31%、30.1%、0.7%、32.1%、33.4%），引发市场困惑。 为何偏慢？一是经济超预期，财政着眼全年，积攒2020年以来最大发力空间：预计Q2~Q4广义财政支出增速9.4%（2019~23年为6%、14.2%、-1.6%、-0.4%、1.5%）、与Q1增速差达10.9%（2019~23年分别为-16.8%、13.6%、-2.9%、- 16%，6%、0.8%），均为2020年来新高。 二是项目有支撑，增发国债对冲专项债，资本金更多，撬动高基建；总资金更少，对应低支出： 近年，财政支撑项目建设有两大工具：中央预算内投资（提供资本金，撬动基建能力强）、专项债（提供配套资金，作资本金比重≤25%、撬动基建能力弱）；今年，开年新增了2023年增发国债结转（提供资本金，撬动基建能力强）。 2019~23年开年，中央预算内投资快下、专项债快发是常态；今年开年，中央预算内投资和专项债进度同比均慢了10%+、少约8000亿（主要是专项债少约7200亿），用近4000亿增发国债对冲（结转7751亿，按一季度用一半），相当于资本金可同比增长2000~3000亿，撬动高基建；但总资金同比减少超4000亿，对应低支出。财政部回答一季度专项债发行为何偏慢时，也提到“与地方项目建设资金需求等相关”，验证开年项目不缺资金。 何时快？提示二季度财政支出或提速，主要是两方面： 一是拖累的缓和：一季度两大支出拖累因素，二季度或都将明显改善。 1、收入慢：公共财政收入超过80%是税收，税收近80%是PPI相关税，二季度PPI翘尾收窄1.4个百分点，将支撑PPI降幅收窄、带动税收增速回升。2、专项债慢：截至4月22日，各省二季度发债计划显示，新增专项债或发行 近1.3万亿，较去年同期增超3000亿。据财政部，一季度发行规模小于往年， 一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关；下一步，将指导地方合理把握专项债券发行节奏，优化政府投资节奏和力度，指导保障重大项目资金需求。 二是工具的使用：1、7000亿中央预算内投资：据发改委，进一步加快计划下达、加强计划执行。2、2023年1万亿增发国债：据财政部，2023年四季度增发国债的1万亿元资金，大部分于今年使用。今年2月底前，将1万亿元增发国债资金全部下达到地方；据发改委，6月底前，推动所有增发国债项目开工建设。3、2024年1万亿特别国债：据发改委，加快推动超长期特别国债等举措落地；据财政部，及时启动超长期特别国债发行工作，合理安排发行节奏。 二、3月财政数据点评 收入端：特殊因素、价格持续施压，个税贡献明显； 支出端：集中结算疫情费用推高基数，增发国债相关支出仍突出；广义财政：高基数下卖地增速转负，专项债偏慢拖累支出。 风险提示：国债发行超预期，通胀下行超预期，卖地收入超预期。 目录 一、财政发力为何慢？4 二、3月财政数据点评6 （一）收入端：特殊因素、价格持续施压，个税贡献明显6 （二）支出端：集中结算疫情费用推高基数，增发国债相关支出仍突出9 （三）广义财政：高基数下卖地增速转负，专项债偏慢拖累支出11 图表目录 图表1增发国债对冲：资本金更多，撬动高基建；总资金更少，对应低支出5 图表2财政积攒2020年以来最大发力空间5 图表3开年PPI拖累税收，掣肘支出6 图表4开年专项债偏慢，二季度或提速6 图表5一季度部分行业税收情况7 图表6开年收入进度为近四年新低8 图表73月税收分项增速8 图表83月税收分项拉动9 图表9开年支出进度创近四年新高10 图表103月支出分项增速10 图表113月支出分项拉动11 图表12广义财政收入11 图表13广义财政支出11 图表143月财政收支一览12 一、财政发力为何偏慢？ 开年财政发力偏慢（一季度广义财政支出增速-1.5%，不及全年目标6.8%），尤其是体现稳增长意愿的专项债进度偏慢（一季度完成全年进度16.3%，2019~23年同期分别为31%、30.1%、0.7%、32.1%、33.4%），引发市场困惑。 为何偏慢？一是经济超预期，财政着眼全年，积攒2020年以来最大发力空间：预计Q2~Q4广义财政支出增速9.4%（2019~23年为6%、14.2%、-1.6%、-0.4%、1.5%）、与Q1增速差达10.9%（2019~23年分别为-16.8%、13.6%、-2.9%、-16%，6%、0.8%），均为2020年 来新高。 二是项目有支撑，增发国债对冲专项债，资本金更多，撬动高基建；总资金更少，对应低支出： 近年，财政支撑项目建设有两大工具：中央预算内投资（提供资本金，撬动基建能力强）、专项债（提供配套资金，作资本金比重≤25%、撬动基建能力弱）；今年，开年新增了2023年增发国债结转（提供资本金，撬动基建能力强）。 2019~23年开年，中央预算内投资快下、专项债快发是常态；今年开年，中央预算内投资和专项债进度同比均慢了10%+，少约8000亿（主要是专项债后者少约7200亿），用近 4000亿（结转7751亿，按一季度用一半）增发国债对冲，相当于资本金可同比增长 2000~3000亿，撬动高基建；但总资金同比减少超4000亿，对应低支出。财政部回答一季度专项债发行为何偏慢时，也提到“与地方项目建设资金需求等相关”，验证开年项目不缺资金。 何时快？提示二季度财政支出或提速，主要是两方面： 一是拖累的缓和：一季度两大支出拖累因素，二季度或都将明显改善。 1、收入慢：公共财政收入超过80%是税收，税收近80%是PPI相关税，二季度PPI翘尾收窄1.4个百分点，将支撑PPI降幅收窄、带动税收增速回升。 2、专项债慢：截至4月22日，各省二季度发债计划显示，新增专项债或发行近1.3万 亿，较去年同期增超3000亿。据财政部，一季度发行规模小于往年，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关；下一步，将指导地方合理把握专项债券发行节奏，优化政府投资节奏和力度，指导保障重大项目资金需求。 二是工具的使用： 1、7000亿中央预算内投资：据发改委，进一步加快计划下达、加强计划执行。 2、2023年1万亿增发国债：据财政部，2023年四季度增发国债的1万亿元资金，大部分于今年使用。今年2月底前，将1万亿元增发国债资金全部下达到地方；据发改委， 6月底前，推动所有增发国债项目开工建设。 3、2024年1万亿特别国债：据发改委，加快推动超长期特别国债等举措落地；据财政部，及时启动超长期特别国债发行工作，合理安排发行节奏。 图表1增发国债对冲：资本金更多，撬动高基建；总资金更少，对应低支出 资料来源：财政部，华创证券测算，注：中央预算内投资截至4月中旬 图表2财政积攒2020年以来最大发力空间 资料来源：Wind，华创证券测算 图表3开年PPI拖累税收，掣肘支出 资料来源：Wind，华创证券，注：剔除留抵退税因素，2024年为1-3月值 图表4开年专项债偏慢，二季度或提速 资料来源：Wind，华创证券，注：2024年为已公布发行计划省市按2023年新增专项债占比外推，1-3月为实际值 二、3月财政数据点评 （一）收入端：特殊因素、价格持续施压，个税贡献明显 3月，财政收入同比-2.4%（1-2月-2.3%）；其中，税收-7.7%（1-2月-4%）；非税12.2% （1-2月8.6%）。一季度，财政收入同比-2.3%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的部分减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2.2%左右（1-2月可比增长2.5%左右）。 分税种看，主要税种偏弱，除特殊因素影响外，仍反映价格压制；个税贡献明显：国内增值税、企业所得税两大主力税种拖累税收增速4.8个百分点（1-2月拖累2.1个百分点），除特殊因素影响外，仍反映PPI低迷、价格压制，二季度有望明显改善：个税拉动税收增速3.4个百分点（1-2月拖累1.6个百分点），如我们在《开年财政强吗？后续怎么跟踪？——1-2月财政数据点评》中所述，1-2月个税拖累明显，或有三点原因：1、基数被 抬高，去年年初个税缓税入库抬升基数；2、去年年中出台的减税政策对今年的减收影响，去年9月“一老一小”个税专项附加扣除标准提高；3、年终奖错位（个税约6成是工资 薪金，工资薪金的开年波动或可能来自年终奖），今年春节相对更晚，节后发放年终奖企业发放时间不如2023年年初充裕，延至3月及以后发放的部分或更多。3月个税由明显拖累转为贡献明显，或以因素1、3改善为主（缓税影响减弱，年终奖发出）。 地产相关税转弱，拖累税收增速0.8个百分点（1-2月拉动0.9个百分点），同时卖地收入再度转负增，或因去年同期“小阳春”基数较高、4月基数压力仍在：据统计局，2023年3月份起房地产销售迎来“小阳春”，3月份当月新建商品房销售面积是去年各个月中 最高的。4月份当月新建商品房销售额增速和销售面积增速是去年12个月中最快的。 外贸相关税仍拖累，拖累税收增速3个百分点（1-2月拖累2.3个百分点），主要来自进 口相关税拖累扩大（拖累1个百分点，1-2月拖累0.2个百分点），验证进口不及预期。 此外，财政部披露了一季度部分行业税收情况：服务业方面，与居民消费关联性较高的住宿和餐饮业税收增长44.7%，文化、体育和娱乐业税收收入增长26.7%，交通运输、仓储和邮政业税收收入增长6.8%，零售业税收收入增长5.7%，反映出居民消费活力正在不断释放。制造业方面，一季度制造业税收收入同比下降，扣除前述去年同期制造业中小微企业缓税入库抬高基数等不可比因素影响后，实现平稳增长。尽管受不可比因素影响，但制造业部分细分行业税收仍呈增长态势，表现良好。如，铁路运输设备制造业税收收 入增长9.5%，计算机制造业税收收入增长6.8%。 图表5一季度部分行业税收情况 资料来源：财政部，华创证券 图表6开年收入进度为近四年新低 资料来源：Wind，华创证券 图表73月税收分项增速 资料来源：Wind，华创证券 图表83月税收分项拉动 资料来源：Wind，华创证券，注：价格相关税包括国内增值税、国内消费税、企业所得税、城市维护建设税、资源税；收入相关税包括个人所得税、车辆购置税；地产相关税包括契税、土地增值税、房产税、耕地占用税、城镇土地使用税；进口相关税包括进口环节增值税和消费税、关税；出口相关税为出口退税 （二）支出端