9月财政数据点评：广义财政发力，迈向财政大年

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年10月25日 【宏观快评】 广义财政发力，迈向财政大年 ——9月财政数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期》 2023-10-21 《【华创宏观】关于超预期的�个问题——9月经济数据点评》 2023-10-19 《【华创宏观】从物价看经济的两个角度——9月通胀数据点评》 2023-10-14 《【华创宏观】如何理解PPI和出口价格的背离— —9月进出口数据点评》 2023-10-14 《【华创宏观】低名义利率，高实际利率下的前景演绎——9月金融数据点评》 2023-10-14 事项 1-9月财政收入同比8.9%，1-8月同比10%；1-9月财政支出同比3.9%，1-8月同比3.8%；1-9月政府性基金收入同比-15.7%，1-8月同比-15%；1-9月政府性基金支出同比-17.3%，1-8月同比-21.7%。 主要观点 一、广义财政发力，迈向财政大年 9月财政收支的最大亮点，是广义财政的发力，单月同比9.9%，创近一年新高。其中既有一般预算支出的稳健贡献（5.2%，剔除卫生健康高基数影响后6.3%，高于全年预算目标），也有专项债加速带来的政府性基金支出脉冲 （26.1%，近一年新高）。 展望后续，预计是加力迈向2024财政大年的过程，关注两大边际变化： 一是总量上，债务工具的新补充，使今年年底、明年开年财政力度显著增强。一是国债，年内进度本就仍有空间，增发万亿国债添砖加瓦，包括年内地方一般公共预算支出预算相应增加5000亿，支出增幅由5.2%提高至7.4%，另有5000亿结转明年，开年加快形成实物工作量；二是专项债，提前下达授权期 限延至2027年底，明年或顶格提前下达2.28万亿，保证既有政策力度不掉。 二是结构上，央地财政的新分工，或阶段性呈现“地方防风险+中央加杠杆”：必要性，来自地方财政的现状倒逼：周期位置而言，如我们在《财政长周期思考》中所述，当前地方财政面临“消耗”模式+债务压力，需中央加杠杆； 边际上，特殊再融资债超预期发行，大幅消耗地方结存限额空间（2022年末 约2.3万亿,不到1个月已消耗40%），更需中央加杠杆。 可行性，来自我国中央加杠杆的充裕空间。横向比较，2022年我国中央政府杠杆率21.3%，大幅低于G7平均107.7%；纵向比较，近年我国杠杆率主要由非金融企业部门、居民部门、地方政府抬升，中央政府杠杆率长期稳定。 二、9月财政数据点评 收入端：税收时隔5月转正，汽车亮眼地产偏弱；支出端：力度稳健，基建、科技是亮点；广义财政：支出发力创新高，卖地仍低迷。 风险提示：经济压力超预期，卖地下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、广义财政发力，迈向财政大年4 二、9月财政数据点评6 （一）收入端：税收时隔5月转正，汽车亮眼地产偏弱6 （二）支出端：力度稳健，基建、科技是亮点8 （三）广义财政：支出发力创近一年新高，卖地仍低迷10 图表目录 图表12014-2017年&本轮：地方财政“消耗”模式+债务压力4 图表2特殊再融资债超预期发行，消耗地方结存限额空间→地方防风险，中央加杠杆 .....................................................................................................................................5 图表3我国中央杠杆率全球偏低、长期稳定→中央加杠杆空间充裕6 图表49月收入增速改善明显，累计进度仍慢于近三年平均7 图表5主要税种表现俱佳，消费税、车购税亮眼，地产大幅回落8 图表6消费税、车购税拉动明显，个税拖累受新政扰动，地产拖累较大8 图表79月支出增速略回落，累计进度保持近四年最高9 图表8支出结构优异，基建类、科技支出高增，卫生健康高基数9 图表9基建拉动趋强，科技亮眼，卫生健康是主要拖累10 图表10卖地仍低迷10 图表11广义支出快速回升10 图表12截至10月24日，年内新增专项债已发3.77万亿，待发约1600亿11 图表139月财政收支一览12 一、广义财政发力，迈向财政大年 9月财政收支的最大亮点，是广义财政的发力，单月同比9.9%，创近一年新高。其中既有一般预算支出的稳健贡献（5.2%，剔除卫生健康高基数影响后6.3%，高于全年预算目标），也有专项债加速带来的政府性基金支出脉冲（26.1%，近一年新高）。 展望后续，预计是加力迈向2024财政大年的过程，关注两大边际变化： 一是总量上，债务工具的新补充，使今年年底、明年开年财政力度显著增强。一是国债，年内进度本就仍有空间，增发万亿国债添砖加瓦，包括年内地方一般公共预算支出预算相应增加5000亿，支出增幅由5.2%提高至7.4%，另有5000亿结转明年，开年加快形成 实物工作量；二是专项债，提前下达授权期限延至2027年底，明年或顶格提前下达2.28 万亿，保证既有政策力度不掉。 二是结构上，央地财政的新分工，或阶段性呈现“地方防风险+中央加杠杆”： 必要性，来自地方财政的现状倒逼：周期位置而言，如我们在《财政长周期思考》中所述，当前地方财政面临“消耗”模式+债务压力，需中央加杠杆；边际上，特殊再融资债超预期发行，大幅消耗地方结存限额空间（2022年末约2.3万亿,不到1个月已消耗40%）， 更需中央加杠杆。 可行性，来自我国中央加杠杆的充足空间。横向比较，2022年我国中央政府杠杆率21.3%，大幅低于G7平均107.7%；纵向比较，近年我国杠杆率主要由非金融企业部门、居民部门、地方政府抬升，中央政府杠杆率长期稳定。 图表12014-2017年&本轮：地方财政“消耗”模式+债务压力 资料来源：Wind，中国税务年鉴，华创证券测算 注：财政收入为合并公共财政、政府性基金的广义收入，土地财政收入=卖地收入+地产相关税+地产开发和建筑企业相关税 图表2特殊再融资债超预期发行，消耗地方结存限额空间→地方防风险，中央加杠杆 资料来源：Wind，华创证券，数据截至10月24日，注：含已发、待发，超空间部分或有中央调剂 图表3我国中央杠杆率全球偏低、长期稳定→中央加杠杆空间充裕 资料来源：Wind，华创证券 二、9月财政数据点评 （一）收入端：税收时隔5月转正，汽车亮眼地产偏弱 注：2022年增值税留抵退税体量大、拉低基数；为数据可比，以下增速如无特别说明，均为剔除留抵退税影响的同比。 9月财政收入降幅大幅收窄至-1.2%（8月-8.1%）；其中，税收增速0.9%（8月-6.6%），时隔5个月再转正；非税-7.4%（8月-15%），连续6个月负增。 主要税种：除个税受专项扣除新政扰动外，表现俱佳；消费税尤其亮眼，或由汽车助推。国内增值税、企业所得税两大主力税种拉动税收增速0.9个百分点（8月拖累0.4个百分 点），主要反映9月经济修复叠加PPI同比持续回升；个税拖累税收增速0.3个百分点 （8月拉动0.4个百分点），或反映专项扣除调整：9月“上有老下有小”个税纳税人可按提高后的三项专项附加扣除标准执行，拉低个税读数。国内消费税高增35.3%，车购税同样高增（32.4%），两者共同指向汽车市场近期产销两旺：据中汽协，9月，汽车产 销量均创历史同期新高。 其他税种：地产偏弱。地产相关税拖累税收增速1.4个百分点（8月拉动0.5个百分点），与卖地收入仍低迷相互验证，反映地产复苏基础尚不牢固；外贸相关税拖累税收增速幅度仍大（1.8个百分点，8月拖累2.6个百分点），验证9月出口企稳。 图表49月收入增速改善明显，累计进度仍慢于近三年平均 资料来源：Wind，华创证券 图表5主要税种表现俱佳，消费税、车购税亮眼，地产大幅回落 资料来源：Wind，华创证券，注：剔除留抵退税因素 图表6消费税、车购税拉动明显，个税拖累受新政扰动，地产拖累较大 资料来源：Wind，华创证券 （二）支出端：力度稳健，基建、科技是亮点 9月是支出大月，同比力度稳健（5.2%，8月7.2%），若剔除卫生健康支出的高基数拖累，则进一步升至6.3%，高于全年预算目标。 分支出类型看，结构优异，基建类、科技支出高增：9月三项代表性民生类支出（社保 就业、卫生健康、教育）贡献回落，合计拉动支出增速0.4个百分点（8月拉动3.1个百 分点），主因卫生健康支出高基数，拖累1.1个百分点；基建类支出（城乡社区、交通 运输、农林水）拉动趋强，合计拉动支出增速2.3个百分点（8月拉动1.3个百分点），伴随特殊再融资债快发的支出端减负与增发国债的收入端补充，后续基建类支出持续发力可期；科学技术单月高增，拉动支出增速1.3个百分点（8月拖累0.6个百分点）。 图表79月支出增速略回落，累计进度保持近四年最高 资料来源：Wind，华创证券 图表8支出结构优异，基建类、科技支出高增，卫生健康高基数 资料来源：Wind，华创证券 图表9基建拉动趋强，科技亮眼，卫生健康是主要拖累 资料来源：Wind，华创证券 （三）广义财政：支出发力创近一年新高，卖地仍低迷 9月政府性基金收入降幅扩大（-20.4%，8月-18.5%），主要是卖地仍低迷（-21.3%，8月-22.2%），与地产相关税回落相互验证。 9月政府性基金支出增速回正，创近一年新高（-26.1%，8月-10.1%），主要是专项债加 速发行。截至10月24日，年内新增专项债已发3.77万亿，待发约1600亿。后续关注 明年提前批，或顶格提前下达2.28万亿，保证既有政策力度不掉，配合增发国债形成增量。 图表10卖地仍低迷图表11广义支出快速回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券，注：剔除留抵退税因素 图表12截至10月24日，年内新增专项债已发3.77万亿，待发约1600亿 资料来源：Wind，华创证券预测，注：待发不含中小银行专项债 单位：% 当月同比 -8.1-9.2 -4.6 -10.1 -4.7 4.65.5 -1.2 -4.6 -8.2-11.4 -1.5 5.4 -5.3 -4.5 -7.2-4.6 -7.8 3.9 12.3 2.0 -0.8 -2.5 1.5 6.76.5 7.0 3.8 7.0 9.1 4.4 3.3 8.76.8 -1.6 -3.7 0.2 7.17.0 图表139月财政收支一览 分项公共财政收入 *2023-09 *2023-08 *2023-07 *2023-06 *2023-05 *2023-04 2023-03 20231-2 全国财政收入 -1.2 中央财政收入 -1.7 地方财政收入 -0.8 公共财政支出全国财政支出 5.2 7.2 中央财政支出 7.0 8.9 地方财政支出 4.8 7.0 公共财政收入分项 税收收入 0.9 -6.6 -3.2 -8.9 -4.3 6.5 5.6 -3.4 主要税种 国内增值税 1.6 -8.2 2.4 -6.6 7.8 4.0 32.1 6.3 企业所得税 3.2 -16.8 -16.0 -21.2 -17.4 -5.7 -2.9 11.4 个人所得税 -3.3 3.8 -0.8 4.0 3.1 8.6 -7.1 -4.0 国内消费税 35.3 4.2 14.5 8.5 -6.2 3.0 -32.5 -18.4 地产相关税种 契税 -9.9 0.4 -2.0 -8.6 20.8 25.0 10.3 -4.0 土地增值税 -27.0 5.8 0.2 -27.6 -18.0 3.2 -13.0 -22.4