美股市场基础研究：标普红利、质量与增强价值指数的选股思路与历史表现

标普500红利25年优选指数：名为红利指数，实为成长蓝筹指数 标普500红利25年优选指数（500红利）是由标普500中每股股息连续增长25年以上的公司所组成的等权指数。目前有60余个成分股。 1990年至今，500红利的长期股息率在2.5%附近，较标普500高0.6ppt； 年化价格收益约7.9%，较标普500高0.5ppt。长期看，500红利是一个正alpha，低beta的优质投资标的。 500红利的权重板块是工业和日常消费，成分股如 3M 、强生。相比标普500，500红利长期增配原材料、工业、日常消费；长期减配信息技术和通讯业务。 500红利的结构稳定，成分股剔除率长期在2%左右。 500红利虽称作“红利”，但它与通过股息率筛选红利股的指数截然不同。 500红利选择的公司在估值和盈利能力方面与标普500相当，但各基本面指标的长期增长较后者都更强更稳。我们认为，500红利实质上是从股息切入寻找稳定增长的蓝筹股指数。 标普500质量指数：追求强盈利、低杠杆、轻资本的蓝筹股指数 标普500质量指数（500质量）利用ROE（定义强盈利能力）、杠杆率（定义低杠杆）、应计率（定义轻资本）在标普500中选择优质公司，它由100家公司组成，采用质量因子结合自由流通市值的方式赋权。 1995年至今，500质量的年化收益达10.9%，较标普500高2.5ppt；股息收益率与标普500同为1.9%。500质量长期具有正alpha（目前年化1.2%）和低于1倍的beta，是收益高、风险低的优质投资标的。 2016年后，500质量的成分股剔除比率在50%以上，变动较频繁。板块结构在2018年前后发生了较大变化。目前，大权重板块主要是信息技术。相比标普500，500质量的主动板块增/减配幅度在近年有收敛趋势。 500质量在基本面上呈现高ROE、低杠杆、高周转的特征。估值方面，500质量与标普500市盈率相当；但在市净率方面，前者明显高于后者。 标普500增强价值：与美股风格不合的价值股指数 标普500增强价值（500增价）根据PE、PB、PS倒数，选择标普500中估值较低的100只股票，它采用价值因子结合市值的赋权方式。 近10年，500增价年化跑输标普500指数2.8ppt。风险收益方面，500增价alpha长期为负，beta却始终大于1倍。属于高波动、低收益的投资。 500增价长期约有40%的权重在金融，这是其长期大幅超配的板块；信息技术是500增价长期大幅低配的板块。500增价的成分股并不稳定，每年会更换20%-30%的成分股。 500增价长期呈现低ROE、高杠杆的特征，唯一的优势在于估值。过去10年，美股市场趋势性强，500增价未能跟上大盘的上涨节奏。 风险提示：美国宏观经济基本面的不确定性；美联储货币政策的不确定性； 国际局势和地缘政治的不确定性。 一、标普500红利25年优选指数 1.1产品结构与指数构建方法论 标普500红利25年优选指数（S&P500DividendAristocratsIndex，亦有译作“标普500红利贵族”）属于标普红利优选（S&PDividendAristocrats）系列指数。这是一套以“股息长期连续增长”为核心选股条件的指数。这个系列的主要指数产品如下： 表1：标普美国红利优选指数系列主要产品 除了上表中的主要指数外，标普道琼斯指数公司还制定了一些衍生版本和特定行业版本的红利优选指数。 表2：其他标普美国红利优选指数系列产品 1.2红利指标观察与分析 观察标普500目前的成分股，共有388家公司在最近一个财年派发了现金股息。 其中，股息连续增长25年以上的公司数量达62家；连续增长30年以上的公司数量达50家；连续增长40年以上的公司数量达23家。 图1：标普500成分股股息连续增长年数（x轴）及对应公司数量（y轴） 观察股息率分布可以发现：连续多年提升派息的公司的股息率分布相对收敛且与其他公司水平相近。这说明，红利优选指数选择的未必是高股息、低估值的公司。 观察派息比例，我们发现了公司透支自身利润分红的风险。诚然，维持分红连续增长25年、甚至是40年以上固然是伟大的成就，但这也令公司面临被自身光辉事迹“绑架”的风险。观察图3可以发现，股息连续多年增长的公司中，不乏派息比例高于100%的公司，这是不可持续的。 乐观的角度看，如果是短期利润波动或者会计准则（GAAP利润低，经常性利润高）造成了派息比例过高，那么公司或能很快恢复可持续的派息比例；但悲观地说，股息连续多年增长的公司也许会为了保住或赢得“红利贵族”的身份而勉为其难地增加派息。 图3无法体现出来的不健康状态是亏损派息（GAAP利润为负但宣布派息）。我们在连续派息增长多年的公司中发现了数个这样的案例。 图2：标普500指数成分股的股息率（%，y轴）和连续股息增长年数（x轴） 图3：标普500指数成分股的派息比例（%，y轴）和连续股息增长年数（x轴） 1.3走势与收益 1990年初至今（2024年3月末），标普500红利25年优选指数（后称“500红利”）累计价格收益为1702%（合年化7.9%），显著高于标普500的1387%（合年化7.4%）；500红利的累计股息收益为154%（合年化2.5%），高于标普500的102%（合年化1.9%）；考虑股息复投，500红利的累计全收益为4475%（合年化10.4%），标普500则为2909%（合年化9.3%）。 图4：累计价格收益：标普500红利25年优选指数与对标 图5：累计全收益：标普500红利25年优选指数与对标 在标普500的基础上，500红利做出了两种调整：1）根据股息连续增长年数选择特定个股；2）采用等值赋权法，而非标普500采用的自由流通市值赋权法。这两种调整之间没有显著的逻辑相关性，所以我们可以将其分离。因此，我们额外引入“标普500等权指数”（后称“500等权”），将500红利与500等权和标普500分别进行比较。 价格回报上，500等权＞500红利＞标普500；股息回报上，500红利＞标普500＞500等权；全收益角度看，500红利＞500等权＞标普500。 图6：历史年化收益对比：标普500红利25年优选指数与对标（1990年初至2024年3月末） 观察平均收益率和波动率可以发现：500红利的长期平均收益率与标普500相近，胜率也在50%附近。但是，500红利的波动率在大多数时间优于标普500，这是前者长期收益率优势的主要来源。 图7：60个月平均年化收益率：标普500红利25年优选指数与对标 图8：60个月年化波动率：标普500红利25年优选指数与对标 从alpha和beta的角度观察，500红利在历史上多数时间中有具有正alpha，但在互联网泡沫中（由于成长股过强）、新冠疫情中（由于市场担忧公司降低分红）和目前（新一轮科技革命概念行情中）呈现出负alpha。 500红利表现出低风险特征，beta在多数时间维持在1倍以内。 图9：60个月年化alpha（%）：标普500红利25年优选指数 图10：60个月beta：标普500红利25年优选指数 1.4成分与结构 由于500红利是等权指数，我们通过权重和个股数量两个角度来观察500红利的行业结构。权重结构代表实际情况（等权指数在绝大多数时间也不会真的等权），数量结构代表理论状态。 从权重角度观察，工业和日常消费是500红利占比较高的两个板块；而标普500权重较高的是信息技术、金融、医疗保健。 图11：行业结构（按权重）：标普500红利25年优选指数 图12：行业结构（按权重）：标普500指数 从数量角度观察，500红利的主要板块仍是工业和日常消费；而标普500的数量结构则比较均衡。 图13：行业结构（按数量）：标普500红利25年优选指数 图14：行业结构（按数量）：标普500指数 观察500红利和标普500之间的权重差异，可以发现两者的板块结构大相径庭。 500红利在原材料、工业、日常消费板块有大幅、长期且稳定的超配；在信息技术和通讯业务板块有大幅、长期且稳定的减配。 数量角度观察，500红利大幅超配原材料、工业、日常消费；大幅减配信息技术。 图15中叠柱的长度呈现出增长趋势，这说明500红利的主动板块暴露（相对标普500的增减配）程度在近10余年来呈增长态势。 图15：行业结构差异（按权重）：标普500红利25年优选指数-标普500指数 图16：行业结构差异（按数量）：标普500红利25年优选指数-标普500指数 2018年以前，500红利的成分股数量为50余个；2018-2020年，500红利的成分股数量快速上升，达到60家以上。 过去10年，500红利的平均成分股变动率（成分股变动数量/期初成分股/2）为3.3%；平均剔除率（剔除数/期初成分股数）为2.2%。成分变化在疫情后有一时的上升。但未来有望趋稳，预计剔除率会维持在2%左右。 图17：成分股数量：标普500红利25年优选指数 图18：成分股纳入与剔除数量：标普500红利25年优选指数 图19：成分股变动数量：标普500红利25年优选指数 图20：成分股变动占比（%）：标普500红利25年优选指数 下表列示了2013年以来持续保持“红利贵族”身份的公司。 表3：2013年以来维持在标普500红利25年优选指数中的股票 1.5成长能力 2013-2023年，500红利的EPS增长跑赢标普500。这显示出500红利优异的长期利润成长性。 图21：每股收益（标准化，2013年=1）：标普500红利25年优选指数和标普500指数 图22：每股收益增速：标普500红利25年优选指数和标普500指数 每股营收方面，500红利也长期显著跑赢标普500。 图23：每股营收（标准化，2013年=1）：标普500红利25年优选指数和标普500指数 图24：每股营收增速：标普500红利25年优选指数和标普500指数 每股股息增长是500红利的选股条件，因此，500红利的每股股息在长期实现了稳定快速的增长。 图25：每股股息（标准化，2013年=1）：标普500红利25年优选指数和标普500指数 图26：每股股息增速：标普500红利25年优选指数和标普500指数 500红利的每股净资产增长也长期跑赢标普500。 图27：每股净资产（标准化，2013年=1）：标普500红利25年优选指数和标普500指数 图28：每股净资产增速：标普500红利25年优选指数和标普500指数 1.6盈利能力 500红利和标普500的ROE相近，但通过杜邦拆解（ROE=利润率x杠杆率x周转率）可以发现，500红利与标普500支撑ROE的逻辑截然不同。 首先，500红利的利润率显著且持续地低于标普500，这是因为500红利的工业和日常消费板块权重较高，该板块下的公司多属于传统制造业，利润率较低。 图29：净资产收益率（%）：标普500红利25年优选指数和标普500指数 图30：净利润率（%）：标普500红利25年优选指数和标普500指数 500红利的杠杆明显低于标普500，周转率明显高于标普500。上述两个现象可能是因为500红利低配了高杠杆、重资产的金融板块。 图31：杠杆率（x）：标普500红利25年优选指数和标普500指数 图32：总资产周转率（x）：标普500红利25年优选指数和标普500指数 1.7估值水平 2019年之前，500红利的PE和PB多高于标普500；这个情况从2019年起被扭转。 目前，无论是从PE角度还是从PB角度观察，500红利的估值均比标普500更具性价比。 图33：市盈率（x）：标普500红利25年优选指数和标普500指数 图34：市净率（x）：标普500红利25年优选指数和标普500指数 二、标普500质量指数 2.1产品结构与指数构建方法论 标普500质量指数（S&P50