公司深度报告：全球继电器龙头，多品类布局穿越周期

宏发股份（600885.SH） 2024年04月22日 投资评级：买入（维持） 全球继电器龙头，多品类布局穿越周期 ——公司深度报告 殷晟路（分析师）王嘉懿（联系人） 当前股价(元) 27.80 以质取胜，造就全球继电器龙头 一年最高最低(元) 35.64/20.90 公司深耕继电器行业四十年，凭借“以质取胜”的理念成长为年销售额突破百亿 总市值(亿元) 289.86 的全球继电器龙头，2022年全球市占率19.4%。公司下游多品类布局穿越周期， 流通市值(亿元) 289.86 其中新能源汽车等高增速行业贡献成长性，且公司在关键零部件及自动化设备上 总股本(亿股) 10.43 的布局领先行业，生产成本较低，整体营收净利稳健增长。我们预计公司 流通股本(亿股) 10.43 2024-2026年营业收入分别为143.80、160.06、178.29亿元，归母净利润分别为 近3个月换手率(%) 51.88 16.12、18.44、21.02亿元，EPS为1.55、1.77、2.02元/股，当前股价对应PE分别为18.0、15.7、13.8倍，维持“买入”评级。 股价走势图 传统继电器：多下游多品类布局穿越周期，有望实现稳健增长 宏发股份 沪深300 电力继电器：2022年全球市占率56.5%，将持续受益于全球智能电网改造； 日期2024/4/22 yinshenglu@kysec.cn 证书编号：S0790522080001 wangjiayi@kysec.cn 证书编号：S0790123070003 24% 12% 0% -12% -24% -36% 2023-042023-082023-12 数据来源：聚源 汽车继电器：2023年全球市占率20%，公司并购德国海拉后顺利承接其欧 系车企客户、产品结构不断改善，有望稳健增长； 信号&功率继电器：2022年全球市占率均在30%左右，安防、通信、家电等下游有望逐步复苏，且光储充等新能源下游贡献高速增长； 工业继电器：出货情况总体上跟随全球工业领域景气度，新品开拓、国产替代为公司提供增长动力。 高压直流继电器：新能源汽车等高增速下游贡献成长性 相关研究报告 高压直流继电器主要用于新能源汽车领域，我们预计全球市场规模百亿级别。全 球市场中松下、宏发竞争力较强，2023年公司全球市占率超40%，已基本实现和全球主流车企的全面合作。此外公司积极拓展储能、充电桩领域的应用。 低压电器&新门类产品：聚焦海外市场，围绕新能源布局，打开增长天花板低压电器全球市场规模超4000亿元，公司电气产品规模在5-10亿元级别，是公 司为打开增长天花板而布局的“第二门类”产品。公司将延续继电器业务发展路径，夯实产品质量基础，深耕海外中高端核心客户，并带动国内市场的增长。 风险提示：下游需求不及预期、客户及产品开拓不及预期、行业竞争加剧。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,646 12,930 14,380 16,006 17,829 YOY(%) 16.2 11.0 11.2 11.3 11.4 归母净利润(百万元) 1,250 1,393 1,612 1,844 2,102 YOY(%) 17.7 11.4 15.7 14.4 14.0 毛利率(%) 35.0 36.9 36.2 36.2 36.2 净利率(%) 14.9 14.8 14.7 14.6 14.6 ROE(%) 17.3 17.3 16.0 15.4 14.8 EPS(摊薄/元) 1.20 1.34 1.55 1.77 2.02 P/E(倍) 23.2 20.8 18.0 15.7 13.8 P/B(倍) 4.0 3.6 3.0 2.6 2.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、宏发股份：全球继电器市占率第一的龙头企业4 1.1、以质取胜+技术投入+扩充品类，超越外商成全球继电器龙头4 1.2、股权结构简单，核心管理层及技术骨干持股平台控股5 1.3、多品类布局“等风来”，整体营收净利稳健增长5 2、继电器：下游应用广泛，行业头部集中8 2.1、继电器是电路控制系统的基础元件，下游应用广泛8 2.2、技术及品牌优势加持，行业头部集中且多为外资品牌9 2.3、欧姆龙、松下继电器并非集团核心业务，发展受限10 2.4、宏发横纵向持续投入，以质取胜终成行业龙头11 2.4.1、布局上游模具、精密零部件、自动化设备，提质降本11 2.4.2、重视技改、前瞻研发，多下游多品类布局穿越周期12 3、电力继电器：受益于全球智能电网改造14 4、汽车继电器：单车用量提升，PCB继电器迎来新增长16 5、高压直流继电器：覆盖主流新能源车企，拓展充储应用18 5.1、市场规模：我们预计车用高压直流继电器市场规模为百亿级别18 5.2、行业格局：松下、宏发全球竞争力较强19 5.3、公司高压直流继电器客户覆盖全球主流新能源车企20 6、信号继电器：安防、通信优势市场，积极拓展新能源项目21 7、功率继电器：家电市场为基石，光储逆变器贡献增长23 8、工业继电器：总体跟随全球工业景气度，国产替代提速24 9、低压电器&新门类产品：聚焦海外市场，围绕新能源布局25 9.1、低压电器：重点发展配电电器，优先发展海外市场25 9.2、低压电器市场空间大，施耐德、ABB、伊顿、正泰等实力雄厚26 9.3、其他新门类产品：围绕新能源布局，以海外和头部客户为突破口27 10、管理风格：坚持质量、效率双核心28 11、盈利预测与投资建议29 11.1、关键假设29 11.2、估值与评级29 12、风险提示31 附：财务预测摘要32 图表目录 图1：公司成立至今大致经历三个发展阶段，始终强调技术投入并以质取胜4 图2：公司控股股东为核心管理层及技术骨干持股平台（截至2023年报）5 图3：公司营收净利保持稳健增长6 图4：定位以出口为主的外向型企业，海外营收占比在35%-40%左右6 图5：公司继电器产品营收占比在84%-90%区间6 图6：公司净利率在10%左右，较为稳定7 图7：公司费用率稳中有降，但始终保持研发投入力度7 图8：继电器工作原理示意图：用较小电流控制较大电流的“自动开关”8 图9：继电器主要用于汽车、家电（2019年，按金额）8 图10：继电器主要用于汽车、家电（2019年，按数量）8 图11：公司2019年全球继电器市场份额第一（按金额）9 图12：公司2019年国内继电器市场份额第一（按金额）9 图13：公司2010年全球继电器市占率8%（按金额）9 图14：公司2010年国内继电器市场份额第一（按金额）9 图15：欧姆龙利润由较高的产能利用率推动，营收下降对利润影响重大10 图16：汽车、工业为松下工业主要销售领域（FY3/2023）11 图17：中国为松下工业主要的外销市场（FY3/2023）11 图18：宏发已形成较高程度的纵向一体化布局，提质降本11 图19：公司再融资募投项目主要为技改扩能及产业化项目，产线布局具备一定前瞻性13 图20：公司电力继电器主要应用于智能电表领域14 图21：据Statista预测，2024-2027年全球智能电表市场规模CAGR5.8%15 图22：亚太地区将是智能电表增速最快的市场15 图23：汽车继电器是应用最多的汽车电子元器件之一16 图24：PCB汽车继电器直接安装于电路板上，其体积一般比插入式继电器小17 图25：通常新能源汽车需要配备5-8个高压直流继电器18 图26：2020年宏发高压直流继电器全球市占率约26%19 图27：2023年宏发高压直流继电器全球市占率超40%19 图28：高压直流继电器可用于直流充电桩的主输出控制20 图29：公司信号继电器应用于视频监控、可视对讲、门禁系统等安防领域21 图30：公司信号继电器广泛应用于通讯基站及交换机、路由器等终端设备21 图31：公司第五代信号继电器相较于第四代产品体积降低40%22 图32：公司高压直流、大间隙功率继电器分别在DC/AC端承担切换、载流的作用23 图33：工控继电器广泛应用于工业领域PLC、电源控制、安全控制、中继控制等24 图34：公司安全继电器产品可以实现对安全门、控制柜、急停开关的监测与控制24 图35：公司低压电器产品涵盖配电电器、终端电器和控制电器，且重点发展配电电器25 图36：低压电器应用领域十分广泛，可用于光伏配电、建筑配电、充电站配电等25 图37：全球低压电器市场规模超4000亿元26 图38：全球低压电器CR4在25%+26 图39：公司继电器、低压电器、电容器、传感器等新门类产品在新能源领域有广泛应用27 图40：公司重视人均效率，2023年人均销售回款达110.9万元28 表1：宏发信号继电器、汽车继电器等产品利润率水平较高（单位：亿元）7 表2：可比公司毛利率对比：宏发继电器产品毛利率高7 表3：欧姆龙：2019-2020财年DMB业务资本开支大幅缩减，但研发投入始终保持在稳定水平10 表4：公司继电器产品下游布局全面，并延伸布局低压电器等新门类产品12 表5：公司重视技改资金投入13 表6：汽车继电器市场空间测算：我们预计2025年汽车继电器市场规模达到130亿元17 表7：我们预计2025年新能源汽车用高压直流继电器市场规模为百亿级别18 表8：公司高压直流继电器基本实现与全球主流车企的全面合作20 表9：公司营收拆分及预测29 表10：公司估值水平略高于可比公司，作为全球龙头可享受一定估值溢价30 1、宏发股份：全球继电器市占率第一的龙头企业 1.1、以质取胜+技术投入+扩充品类，超越外商成全球继电器龙头 深耕继电器四十年，成长为全球继电器龙头。宏发在继电器领域实为后起之秀，早期在与国外先进同行的合作中不断进步，凭借“以质取胜”的理念一次次抓住下游发展机遇，最终成长为全球继电器市占率第一的龙头企业。 公司成立至今大致经历三个发展阶段： 第一阶段（1984-1998）：宏发早年以贴牌模式打入美国市场，在进行UL认证的过程中建立质量管理体系，并在扭亏为盈之际将收益重点投入先进生产设备的引进及开发，夯实基础的宏发逐步成长为国内第一的继电器企业，1998年公司营收突破 1亿元。 第二阶段（1999-2008）：丰富产品线并持续做技术投入，在与国外先进企业的合作中不断进步，2003、2007年分别成立欧洲、美国公司，以自主品牌打入海外市场。 第三阶段（2009至今）：继续投入低压电器和高压直流继电器等新品，并持续进行技术改造。公司抓住各下游发展机遇，逐步在各细分领域确立全球领先地位，2015-2022年公司在全球继电器市场的份额从11%提升至19.4%，现已成为年销售额突破百亿的全球继电器龙头。 图1：公司成立至今大致经历三个发展阶段，始终强调技术投入并以质取胜 资料来源：公司公告、公司官网、《宏发之路》、Wind、开源证券研究所 1.2、股权结构简单，核心管理层及技术骨干持股平台控股 公司股权结构简单，控股股东有格创业投资为核心管理层及技术骨干持股平台，持股比例27.35%。联发集团为国资背景，持有上市公司2.99%股份。香港中央结算公司持有22.49%股份，外资持股比例较高（截至2023年报）。 图2：公司控股股东为核心管理层及技术骨干持股平台（截至2023年报） 资料来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 1.3、多品类布局“等风来”，整体营收净利稳健增长 公司营收净利稳健增长。2013-2023年公司营收从34亿元增长至129亿元，CAGR 14.2%；归母净利从3.3亿元增长至13.9亿元，CAGR15.6%。营收、净利增长趋势基本同步。 继电器下游应用领域广泛。公司产品布局全面，不同时期均有产品贡献增长。 （1）2011-2012年，受国网智能电表招标