公司深度分析：全球光伏胶膜龙头，有望穿越周期持续成长

分析师：唐俊男 登记编码：S0730519050003 tangjn@ccnew.com021-50586738 全球光伏胶膜龙头，有望穿越周期持续成 长 ——福斯特(603806)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析买入(首次) 市场数据(2024-08-27) 收盘价(元)14.68 投资要点： 发布日期：2024年08月29日 一年内最高/最低(元)31.50/13.29 沪深300指数3,286.50 市净率(倍)2.50 流通市值(亿元)386.09 基础数据(2024-06-30) 每股净资产(元)5.92 每股经营现金流(元)0.35 毛利率(%)16.68 净资产收益率_摊薄(%)5.82 资产负债率(%)26.69 总股本/流通股(万股)260,873.58/260,873.5 8 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 福斯特沪深300 % % % % % % % % 2023.08 2023.12 2024.04 2024.08 3 -4 -10 -16 -22 -28 -34 -40 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司是全球领先的光伏胶膜供应商。公司成立于2003年，产品包括光伏胶膜、光伏背板以及电子材料。公司凭借优异的产品性能和完善的产品服务体系，实现了国内外光伏组件企业的全覆盖。公司光伏胶膜保持全球领先地位，连续多年市场占有率超过50%。另外，公司推进“立足光伏主业、大力发展其他新材料产品”的发展战略，积极推进电子材料及其他领域新材料产品的开发运用，研发出感光干膜，FCCL、铝塑膜等，打造新的业务增长点。 光伏胶膜中长期需求有望稳步增长，“一超多强”竞争格局稳定。光伏胶膜是光伏组件中起封装和保护作用的关键辅材，技术迭代速度有限，2030年市场需求有望超过百亿平米。白色EVA胶膜、透明EVA胶膜、POE胶膜以及EPE胶膜需求结构变化存在此消彼长的关系，随着原材料国产化比例的增加、N型太阳能电池产品渗透率的提升和双玻组件的占比提高，POE和EPE胶膜占比将增加。光伏胶膜上市企业分别是福斯特、海优新材、斯威克、赛伍技术、鹿山新材、天洋新材和明冠新材，行业竞争格局稳定，头部企业拉开与其他企业差距，产品规模、生产成本、盈利能力显著优于同行。 公司光伏胶膜业务竞争优势显著，有望穿越周期持续成长。公司是业内少有的具备自主研发成套设备能力的高新技术企业，有效降低单位设备投资成本。公司具备多样化产品方案，POE类产品出货提升至50%，推出0BB相关胶膜产品、转光胶膜和无酸EVA胶膜满足市场需求。公司把握资本市场融资窗口，实现胶膜生产规模的持续领先，在光伏胶膜领域保持较高市占率，拥有一定产品定价权，同时，公司现金储备充足，具备较强的周期穿越能力。 公司感光干膜国产化替代前景广阔，铝塑膜产品有望放量。公司从2013年开始，投入大量资源进行感光干膜产品的产业化探索，是全球为数不多的具备核心原材料自供能力的企业。公司目前客户已经覆盖鹏鼎控股、沪电股份、深南电路、景旺电子、生益电子、世运电路、等行业知名客户，并围绕AI等芯片高端需求提升至BGA、PKG等载板应用领域，产品进入放量阶段。公司的铝塑膜产品经过前期的产能投放和客户验证，导入赣锋电子、南都电源等部分动力电池客户。预计随着产能扩张和客户拓展，铝塑膜产品有望进一步扩大市场销售。 投资建议：暂时不考虑公司可转换债券转股的摊薄效应，预计2024、2025、2026年全面摊薄EPS分别为0.80元、1.08元、1.33元，按照8月27日14.68元/股收盘价计算，对应PE分别为18.32、 13.64和11.05倍。公司作为全球光伏胶膜龙头，具备明显的技术优势、规模优势、成本优势。目前光伏行业处于周期低谷阶段，市场出清持续进行。公司胶膜业务在同行业普遍亏损背景下仍取得较好的盈利水平，显著拉开与二三线企业规模和盈利差距。公司推出承载膜、皮肤膜和一体膜等迎合市场发展需求。同时，公司的光伏干膜和铝塑膜产品导入头部客户，逐步实现国产化替代，进入快速放量阶段。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险提示：应收账款较高，下游组件厂盈利困难的背景下，账期拉长，坏账损失风险；全球装机需求增速放缓，行业竞争趋于激烈风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 18,877 22,589 22,025 25,126 27,481 增长比率（%） 46.82 19.66 -2.50 14.08 9.38 净利润（百万元） 1,579 1,850 2,090 2,807 3,465 增长比率（%） -28.13 17.20 12.97 34.28 23.44 每股收益(元) 0.61 0.71 0.80 1.08 1.33 市盈率(倍) 24.26 20.70 18.32 13.64 11.05 资料来源：中原证券研究所，聚源 内容目录 1.全球领先的光伏胶膜供应商5 1.1.公司简介5 1.2.公司发展历程6 1.3.公司股权结构和高管情况7 2.光伏胶膜中长期需求有望稳步增长，“一超多强”竞争格局稳定9 2.1.光伏胶膜是关键封装材料，市场需求受下游光伏装机和技术迭代影响9 2.2.竞争格局稳定，各梯队企业差距明显11 2.3.EVA树脂国产化比例迅速提升，POE树脂供给瓶颈依旧存在12 3.公司胶膜、背板业务行业地位稳固，新材料业务打开未来成长空间15 3.1.光伏胶膜：竞争优势显著，有望穿越周期15 3.2.有机高分子背板：产品出货行业领先，布局海外产能满足全球需求18 3.3.电子材料＆铝塑膜：感光干膜国产化替代前景广阔，铝塑膜产品有望放量20 4.盈利预测及估值23 4.1.核心假设23 4.2.估值和投资建议24 5.风险提示：25 图表目录 图1：公司EVA胶膜产品示意图5 图2：公司EPE/POE胶膜在双玻或N型组件应用场景5 图3：公司涂覆型光伏背板产品示意图5 图4：公司感光干膜结构示意图5 图5：2019-2024年公司主要产品销量(万平米)6 图6：公司营业收入和归母净利润情况6 图7：公司发展历程7 图8：公司股权结构7 图9：光伏胶膜在光伏组件中位置示意图9 图10：光伏胶膜的产业链上下游情况9 图11：不同电池技术路线市场占比变化趋势10 图12：不同封装材料的市场占比变化趋势10 图13：不同胶膜企业的毛利率比对（%）12 图14：不同胶膜企业的营业收入比对12 图15：2023-2030年EVA树脂和POE树脂本地化率13 图16：光伏EVA树脂价格走势13 图17：POE树脂供应量和同比增长14 图18：POE树脂价格走势14 图19：公司设备效率的提升降低单位投资额15 图20：公司研发投入情况15 图21：公司光伏胶膜市场占有率拉开与同行差距16 图22：公司光伏胶膜产品销售价格走势16 图23：公司光伏胶膜毛利率始终与行业其他厂家拉开差距17 图24：光伏背板在产业链中的位置18 图25：2023-2030年不同背板材料市场占比变化趋势18 图26：涂覆型光伏背板性能参数19 图27：透明背板性能参数19 图28：2023年公司的光伏背板行业排名第二20 图29：公司光伏背板历年销售量情况20 图30：公司光伏背板毛利率与同行业比对（单位：%）20 图31：公司感光干膜产品示意图21 图32：公司的电子材料产品在产业链中的位置21 图33：2013-2023年PCB产值和同比增长21 图34：PCB各应用领域产值（亿美元）21 图35：公司感光干膜销售量情况22 图36：公司感光干膜营业收入情况22 表1：公司高管履历8 表2：公司尚未完成清算的员工持股计划情况8 表3：不同类别的光伏胶膜产品特点和应用场景10 表4：光伏胶膜市场空间估算11 表5：光伏胶膜上市公司业务和产销情况11 表6：国内POE项目大多处于中试或项目建设阶段14 表7：公司积极利用资本市场扩充产能规模16 表8：公司与同行业可比公司部分财务指标比对（2023年年报数据）17 表9：有机高分子光伏背板需求量估算18 表10：公司主营业务核心数据估计23 表11：可比公司估值情况24 1.全球领先的光伏胶膜供应商 1.1.公司简介 公司成立于2003年，是全球最大的光伏胶膜供应商，产品包括光伏胶膜、光伏背板以及电子材料。其中，公司光伏胶膜产品覆盖透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、共挤型POE胶膜等市场主流产品，可应用于多晶硅电池、单晶硅电池、薄膜电池、双玻组件、双面电池等不同技术路线的多样化需求。公司凭借优异的产品性能和完善的产品服务体系，实现了国内外光伏组件企业的全覆盖。晶科能源、天合光能、隆基绿能、晶澳科技、阿特斯、通威太阳能、正泰新能等头部企业以及传统光伏海外龙头也均为公司大客户。公司光伏胶膜保持全球领先地位，连续多年市场占有率超过50%。 公司光伏背板包括复合型光伏背板、涂覆型光伏背板和隔离条。2023年公司光伏背板出货量达1.51亿平米，位居全球第二名。 公司推进“立足光伏主业、大力发展其他新材料产品”的发展战略，积极推进电子材料及其他领域新材料产品的开发运用，研发出感光干膜，并切入深南电路、深联电路、景旺电子等国内大型PCB厂商的供应体系。 图1：公司EVA胶膜产品示意图图2：公司EPE/POE胶膜在双玻或N型组件应用场景 资料来源：公司官网，中原证券研究所资料来源：公司公告，中原证券研究所 图3：公司涂覆型光伏背板产品示意图图4：公司感光干膜结构示意图 资料来源：公司公告，中原证券研究所资料来源：公司公告，中原证券研究所 得益于市场需求拉动、公司产品认可度提高以及规模扩长，公司业绩持续增长。近年来全球各个国家和地区力图实现清洁能源转型叠加光伏技术进步带来的度电成本的降低，推动光伏发电市场渗透率的不断提升。2019年至2023年，全球光伏装机快速增长，由115GW增长至390GW，复合增长率35.70%。公司不断扩大光伏胶膜和背板产能规模，同期，光伏胶膜的销量从7.49亿平米增长至22.49亿平米，光伏背板的销量从0.49亿平米增长至1.51亿平米，复合增长率分别达到31.65%和32.09%。2023年，公司实现营业总收入225.89亿元，同比增长19.66%，归属于上市公司股东的净利润18.50亿元，同比增长17.21%。2024年上半年，公司实现营业总收入107.64亿元，同比增长1.39%，归属于上市公司股东的净利润9.28亿元，同比增长4.95%。 图5：2019-2024年公司主要产品销量(万平米)图6：公司营业收入和归母净利润情况 光伏胶膜光伏背板感光干膜营业总收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元） 250,000.00250.00 200,000.00200.00 150,000.00150.00 100,000.00100.00 50,000.0050.00 0.00 2019A2020A2021A2022A2023A2024AH1 0.00 2019A2020A2021A2022A2023A2024AH1 资料来源：公司公告，中原证券研究所资料来源：Wind，中原证券研究所 1.2.公司发展历程 公司前身为杭州福斯特热熔胶膜有限公司，其产品为热熔网胶膜，主要用于服装领域。而光伏胶膜与热熔网胶膜在材料技术开发上有共通之处。2000年，国内光伏组件厂商使用的光伏胶膜主要依赖于进口，基本由美国胜邦、日本三井化学、普利司通和德国Etimex四家公司所垄断。公司突破光伏胶膜产品配方、工艺制程和生产设备的难点，EVA胶膜研制成功。2015年，公司开展感光干膜、FCCL、铝塑复合膜、有机硅封装材料等新材料项目建设，构造新的利润增长点。 公司上市后积极利用资本市