利润端承压，关注国内需求恢复

邮编：100031 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 安琪酵母(600298) 利润端承压，关注国内需求恢复 2024年4月22日 事件：安琪酵母公布2024年一季报。24Q1公司实现营业收入34.83亿 元，同比+2.52%；归母净利润3.19亿元，同比-9.45%；实现扣非归母净 利润2.95亿元，同比-10.74%。 点评： 国内需求偏弱，收入略有增长。分产品看，24Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品和其他分别实现营收24.50亿元、3.98亿元、9967万元和5.26亿元，同比分别+5.37%、-8.38%、-17.61%和 +14.33%。分区域看，24Q1公司国内和国外分别录得营收21.04亿元和13.70亿元，同比分别-4.5%和+16.7%，显示国内需求偏弱。分销售渠道看，24Q1公司线下收入和线上收入分别实现23.44亿元和 11.30亿元，同比分别+5.8%和-2.7%。 毛利率下行，利润端承压。毛利端看，公司24Q1达24.66%，同比-0.75pct。毛利率的下降推测系产品降价幅度超过成本下降幅度所致。 费用端整体略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为4.84%、3.69%、4.15%和0.56%，分别同比-0.37pct、 +0.41pct、+0.32pct和+0.17pct。因此，公司24Q1净利润率达 9.47%，同比-1.40pct，使得利润端相对承压。 盈利预测与投资评级：关注国内需求恢复，重视低估值机会。受今年国内整体需求较弱的影响，公司主要产品销量有所下滑，价格也在原 料端同比下降的影响下有所下跌。尽管如此，公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行，我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。此外，公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价，考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得重视。我们预计公司2024-2026年EPS为1.57/1.88/2.15元，分别对应2024-2026年18X/15X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A12,843 2023A13,581 2024E15,671 2025E17,949 2026E20,453 增长率YoY% 20.3% 5.7% 15.4% 14.5% 14.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,321 1,270 1,368 1,632 1,871 增长率YoY% 1.0% -3.9% 7.7% 19.3% 14.7% 毛利率% 24.8% 24.2% 23.5% 23.6% 23.4% 净资产收益率ROE% 14.3% 12.6% 12.4% 13.5% 14.0% 信达证券股份有限公司 EPS(摊薄)(元) 1.57 1.47 1.57 1.88 2.15 CINDASECURITIESCO.,LTD 市盈率P/E(倍) 28.80 23.93 18.42 15.44 13.46 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 市净率P/B(倍) 4.24 3.03 2.29 2.08 1.88 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月22日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 6,667 8,209 8,095 8,5359,311 营业总收入 12,843 13,581 15,671 17,94920,453 货币资金 1,291 1,193 1,311 1,2391,392 营业成本 9,658 10,296 11,983 13,71015,659 应收票据00056 营业税金及附加 93107125144164 应收账款 1,583 1,547 1,717 1,770 1,905 销售费用 730 703 846 915 1,023 预付账款 233 422 300 343 391 管理费用 390 459 517 556 634 存货 3,007 3,818 3,561 3,932 4,326 研发费用 536 603 658 754 859 其他 553 1,230 1,206 1,247 1,291 财务费用 6 16 105 155 154 非流动资产 10,266 11,061 12,481 13,625 14,649 减值损失合计 -60 -39 -50 -50 -50 长期股权投资 25 22 22 22 22 投资净收益 6 -2 2 2 2 固定资产（合计） 7,066 8,615 10,158 11,123 11,966 其他 204 153 251 287 327 无形资产 610 663 803 893 983 营业利润 1,581 1,509 1,638 1,953 2,240 其他 2,566 1,761 1,497 1,587 1,677 营业外收支 14 18 0 0 0 资产总计 16,933 19,270 20,576 22,160 23,960 利润总额 1,595 1,526 1,638 1,953 2,240 流动负债 6,705 6,237 4,551 4,955 5,406 所得税 246 215 213 254 291 短期借款 2,515 2,904 1,000 1,000 1,000 净利润 1,349 1,312 1,425 1,700 1,949 应付票据 154 215 197 207 215 少数股东损益 28 42 57 68 78 应付账款 1,769 1,679 1,839 2,103 2,402 归属母公司净利润 1,321 1,270 1,368 1,632 1,871 其他 2,267 1,440 1,515 1,645 1,789 EBITDA 2,203 2,243 2,622 3,096 3,493 非流动负债 620 2,437 4,437 4,437 4,437 EPS(当年)(元) 1.57 1.47 1.57 1.88 2.15 长期借款 310 2,020 4,020 4,020 4,020 其他 310 417 417 417 417 现金流量表 单位:百万元 负债合计 7,325 8,674 8,988 9,392 9,843 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权 经营活动现 益 351 522 579 647 725 金流 1,069 1,321 2,969 2,827 3,132 归属母公司 净利润 股东权益 9,257 10,074 11,009 12,120 13,392 1,349 1,312 1,425 1,700 1,949 负债和股东权益 16,933 19,270 20,576 22,160 23,960 折旧摊销 617 758 937 1,056 1,176 财务费用 56 48 160 181 181 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -6 2 -2 -2 -2 2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入12,84313,58115,67117,94920,453 会计年度 营运资金变 同比20.3%5.7%15.4%14.5%14.0% （%） 归属母公司1,3211,2701,3681,6321,871 净利润 投资活动现 动 其它 -1,023-791 400 -157 -222 76 -9 50 50 50 资本支出 -2,512-1,706-2,350-2,200-2,200 金流-2,514-1,725-2,354-2,198-2,198 同比1.0%-3.9%7.7%19.3%14.7%长期投资-2-19000 毛利率 （%） 24.8%24.2%23.5%23.6%23.4% 其他 0 0 -4 2 2 ROE%14.3%12.6%12.4%13.5%14.0% 筹资活动现 吸收投资1,408177 7 0 0 金流1,411287-497-701-781 EPS(摊 薄)(元) 1.571.471.571.882.15 P/B 4.24 3.03 2.29 2.08 1.88 EV/EBITDA 19.20 15.52 11.22 9.52 8.40 P/E28.8023.9318.4215.4413.46借款4,5095,3759600 支付利息或 股息 -570 -580 -600 -701 -781 现金流净增 加额-6-98118-72153 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度