海外与大类周报：当前美股可能发生回调的概率与幅度

港股市场：香港广义流动性缓慢回升 1)港股延续震荡格局，顺周期板块保持强势。中国3月制造业PMI时隔5个月重新站上荣枯线上方，港股开盘首日给予积极回应，但此后在缺少更多积极催化的背景下转而走弱。4月2日至5日，央企与高股息风格均有所表现，纷纷上涨1.1%，恒生科技小幅回落0.77%；行业层面，以原材料与能源为代表的顺周期板块延续强势，分别上涨6%、4%，医疗保健板块调整较多为-3.96%； 2)香港广义流动性支持仍然偏弱，等待美港利差收窄以缓解港元贬值压力，届时港股估值有望回升。长期来看，恒指与M3增速具有较好的正相关性，在后续广义流动性修复程度的判断上，我们认为上行空间或在短期内较为有限，一方面当前美港利差水平接近历史相对高位，联系汇率制下金管局或将进一步收紧银行间流动性来缓解港元贬值压力，基础货币扩张存在一定挑战，另一方面货币乘数的扩张取决于居民与企业进一步提升杠杆的意愿，考虑到国内经济复苏仍处在验证阶段，前期政策组合效果或在将来逐渐显现，信用修复的持续性仍需进一步观察。往后看，若经济修复成色与美联储降息均得到有效确认，香港广义流动性将有望逐渐回升； 3)配置方面，在经济数据持续性等待验证以及港元贬值压力尚未完全缓解的背景下，建议仍以高股息策略为主。短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也能在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：短期市场或存在过热迹象 1)美国主要指数悉数收跌，能源与通信板块逆势上涨。3月制造业PMI与非农就业数据均好于预期，叠加美联储部分官员释放鹰派信号，市场降息预期再遭压制，十年期美债到期收益率一度突破4.4%，美国主要指数全线下跌。4月1日至5日，纳指小幅回调0.8%，道指跌幅显著达-2.27%；风格层面，成长风格相对抗跌，罗素3000成长收跌0.79%；行业层面，仅能源(+3.90%)与通信服务(+2.47%)板块录得正收益，房地产(-2.95%)、医疗保健(-3.07%)等行业领跌市场； 2)美国劳动力市场的紧张状态将支撑经济保持韧性，美股因基本面恶化出现深度调整的概率或偏低。尽管过去三年美联储通过大幅加息来抑制需求，就业人数与职位空缺数均不再大幅增长，但劳动人口水平相对更低，导致决定GDP增速走势的因素更多取决于供给而非需求。短期内劳动市场的紧张状况或难以缓解，结构性的职位空缺使得低收入群体的工资增速远高于市场平均水平，转化成消费后会对美国经济形成支撑。历史上看，当美国经济增速处于上升阶段时，标普500也常同步上涨，因此中期维度下美股出现深度调整的概率或较低； 3)历史上当标普500估值处于比当前更高水平时，未来一至两年内约有50%左右概率出现回调。1991年以来，标普500月末EP值小于当前水平的样本数共有63个，其中未来一/两年收益率为负的样本占比分别为49.2%、44.4%，表明标普500在未来一至两年内可能存在50%左右的调整概率；在美国基本面良好的基准假设下，判断未来一年标普500的回调空间或在9.49%左右； 4)短期美股动量效应演绎至历史相对高位，后续或存在一定调整压力。参考1960年来的动量见顶经验，判断当前时刻的未来6个月内预期回调空间或在5%左右； 5)投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但短期内或存在过热迹象，估值与动量效应测算可能的调整幅度在5-10%，可对美股保持阶段性谨慎。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：香港广义流动性缓慢回升 港股延续震荡格局，顺周期板块保持强势。中国3月制造业PMI时隔5个月重新站上荣枯线上方，港股开盘首日给予积极回应，但此后在缺少更多积极催化的背景下转而走弱。4月2日至5日，央企与高股息风格均有所表现，纷纷上涨1.1%，恒生科技小幅回落0.77%； 行业层面，以原材料与能源为代表的顺周期板块延续强势，分别上涨6%、4%，医疗保健板块调整较多为-3.96%。 图1：港股主要风格指数涨跌幅(4.1-4.5) 图2：恒生综合行业指数涨跌幅(4.1-4.5) 香港广义流动性支持仍然偏弱，等待美港利差收窄以缓解港元贬值压力，届时港股估值有望回升。3月底香港金管局发布2月金融数据，确认M3增速环比改善1.92pct，广义货币自2023年2月筑底以来整体保持升势，但与疫情前增速相比仍处在偏低水平。长期来看，恒指与M3增速具有较好的正相关性，在后续广义流动性修复程度的判断上，我们认为上行空间或在短期内较为有限，一方面当前美港利差水平接近历史相对高位，联系汇率制下金管局或将进一步收紧银行间流动性来缓解港元贬值压力，基础货币扩张存在一定挑战，另一方面货币乘数的扩张取决于居民与企业进一步提升杠杆的意愿，考虑到国内经济复苏仍处在验证阶段，前期政策组合效果或在将来逐渐显现，信用修复的持续性仍需进一步观察。往后看，若经济修复成色与美联储降息均得到有效确认，香港广义流动性将有望逐渐回升。 图3：恒指与香港M3同比走势高度相关 图4：当前美港利差触及历史相对高位水平 配置方面，在经济数据持续性等待验证以及港元贬值压力尚未完全缓解的背景下，建议仍以高股息策略为主。短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也能在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益 。 1.2.美股市场：短期市场或存在过热迹象 美国主要指数悉数收跌，能源与通信板块逆势上涨。3月制造业PMI与非农就业数据均好于预期，叠加美联储部分官员释放鹰派信号，市场降息预期再遭压制，十年期美债到期收益率一度突破4.4%，美国主要指数全线下跌。截至4月5日FedWatch Tool显示6月联邦基金目标利率维持5.25-5.50%区间概率从34.2%上升至46.8%。4月1日至5日，纳指小幅回调0.8%，道指跌幅显著达-2.27%；风格层面，成长风格相对抗跌，罗素3000成长收跌0.79%；行业层面，仅能源(+3.90%)与通信服务(+2.47%)板块录得正收益，房地产(-2.95%)、医疗保健(-3.07%)等行业领跌市场。 图5：美股主要风格指数涨跌幅(4.1-4.5) 图6：标普500一级行业指数涨跌幅(4.1-4.5) 3月中下旬以来，美国三大股指均呈现不同程度的横盘震荡迹象，考虑到美股自2023年11月见底反弹至今已经积累了较为可观的涨幅，部分投资者由此产生一定的回调担忧。如果美股在未来一段时间内可能出现调整，发生的概率以及可能的幅度又会是多少？从权益资产的定价因子出发，导致股指运行方向发生变化的因素主要包括经济基本面、估值以及风险偏好，各因子对市场的作用时效也由长至短，因此对于调整的界定也涉及驱动因素以及时间范围两个方面，下文将进行逐一讨论。 近六十年内，美股大幅调整区间与美国经济衰退阶段基本对应。1966年以来，美国共经历了8轮NBER定义的衰退周期，同期标普500也包含了8段跌幅超20%的区间，其中经济衰退与股指深度调整重叠的区间共有6段，表明美国经济基本面与美股具有较强的映射关系。此外在每轮衰退周期开始前，标普500早已开启下跌趋势，股指的区间底部也常落入衰退区间内，市场反弹较经济复苏也具有一定的领先性，反映投资者对未来经济的变化已经具备了一定的评估。 图7：1966-1989年标普500跌幅超20%波段划分 图8：1989-2024年标普500跌幅超20%波段划分 美国劳动力市场的紧张状态将支撑经济保持韧性，美股因基本面恶化出现深度调整的概率或偏低。从1966年以来的经验看，美国劳动力供给水平在大部分时间内均高于劳动力需求，但疫后二者的相对关系发生逆转，需求缺口在2022年7月一度达到600万人，此后虽然不断得到缓解，但2024年2月仍存在210万人缺口。尽管过去三年美联储通过大幅加息来抑制需求，就业人数与职位空缺数均不再大幅增长，但劳动人口水平相对更低，导致决定GDP增速走势的因素更多取决于供给而非需求，进而出现劳动力需求走弱但GDP增长的背离现象。短期内劳动市场的紧张状况或难以缓解，原因在于疫情之后主力年龄段(25-54岁)的工人逐渐回到就业市场，但老年人(55岁以上)选择提前退休，结构性的职位空缺使得低收入群体的工资增速远高于市场平均水平，转化成消费后会对美国经济形成支撑。 历史上看，当美国经济增速处于上升阶段时，标普500也常同步上涨，因此中期维度下美股出现深度调整的概率或较低。 图9：当前美国劳动力需求仍为负缺口 图10：美国劳动力市场状况指数处于收紧区间 图11：当前美国GDP与劳动力需求增速出现背离 图12：美国不同年龄组的劳动生产率较2019年初的变化 图13：美国低收入群体工资增速维持高位 图14：美国GDP增速上行时标普500也大概率走强 当某个投资标的短期估值过高时，其未来预期收益率或将受到一定压制，也就是常说的“好资产需要匹配一个好价格”。采用标普500滚动市盈率的倒数来衡量便宜程度，EP值越低则股指估值越高，将其与标普500未来一年与两年的收益率分别进行回归分析，可以发现美股也基本遵循当期估值越便宜、未来收益越高的特征，同时估值的预测效力会随着时间的拉长而提高(R方变大)。 历史上当标普500估值处于比当前更高水平时，未来一至两年内约有50%左右概率出现回调。截至4月5日，标普500滚动市盈率为24.9倍，处近十年86.7%分位水平，对应EP值为4%。1991年以来，标普500月末EP值小于当前水平的样本数共有63个，其中未来一/两年收益率为负的样本占比分别为49.2%、44. 4%，表明标普500在未来一至两年内可能存在50%左右的调整概率。在未来一年出现负收益的样本中，收益率中位数为-14.0%，平均数为-13.5%，回调幅度为23-28%的占比较高，其次为13-18%与0-3%；在未来两年出现负收益的样本中，收益率中位数为-16.1%，平均数为-16.4%，回调幅度为0-3%的占比较高，其次为3-11%。基于前文讨论，我们认为在美国基本面良好的基准假设下，美股出现20%以上回调的概率或较低，剔除相关样本并计算剩余样本平均值，得到未来一年标普500的回调空间或在9.49%左右。 图15：标普500 EP值与未来一年收益率 图16：标普500 EP值与未来两年收益率 图17：1991年以来标普500 EP值小于当前值并在未来一年发生调整的样本分布 图18：1991年以来标普500 EP值小于当前值并在未来两年发生调整的样本分布 短期美股动量效应演绎至历史相对高位，后续或存在一定调整压力。以标普500滚动100日收益率衡量市场情绪热度，历史上当动量收益触及20%时，后续动能大多边际趋弱。3月21日，标普500动量触及今年以来最高点27.3%，此后不断回落并于4月5日录得17.9%，但仍处于历史偏高水平。1960年至今，标普500共有24次动量见顶时刻，此后3至6个月内均大概率出现反转迹象但平均调整幅度有限，区间内仍维持上涨趋势。据此我们认为当前美股或存在一定调整压力，以历史经验下未来6个月内最大跌幅的平均值4.4%作为参考，判断当前时刻的未来6个月内预期回调空间或在5%左右。 图19：标普500滚动100日收益率 表1：标普500滚动100日动量见顶后的市场表现 投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但短期内或存在过热迹象，估值与动量效应测算可能的调整幅度在5-10