公司事件点评报告：经营韧性彰显，BF业务可期

证 券 研2024年04月22日 究 报经营韧性彰显，BF业务可期 告—仙乐健康（300791.SZ）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2024-04-22 当前股价（元） 37.49 总市值（亿元）68 总股本（百万股）182 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 150 24.48-37.49 36.86 市场表现 (%)仙乐健康沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《仙乐健康（300791）：业绩略超预期，内生业务持续向好》2023-10-26 2、《仙乐健康（300791）：发布双激励计划，激发公司组织活力》2023-10-19 3、《仙乐健康（300791）：业绩符合预期，经营持续向好》2023-08-25 相关研究 公司研究 2024年04月21日，仙乐健康发布2023年年报、2024年一季度报。 投资要点 ▌营收利润实现高增，降本增效彰显盈利韧性 公司2023年/2023Q4/2024Q1总营收分别为35.82/10.79/9.52亿元，分别同增43%/50%/36%。公司2023年/2023Q4/2024Q1归母净利润为2.81/0.96/0.63亿元，分别同增32%/166%/114%。2023年/2024Q1的毛利率分别为30.27%/30.62%，分别同比-1pct/+3pcts，2023年毛利率同比下降主要系合并BF所致。不考虑摊销成本的毛利率为31.8%（+1pct），毛利率水平处于高位，主要得益于降本增效/产品结构转型/全球采购协同与精益生产。出于销售团队升级需要，公司加大营销费投，2023年/2024Q1销售费率分别为7.75%/7.68%，分别同增3pcts/0.2pct。得益于公司持续推进降本增效工作，2023年/2024Q1管理费率分别为9.79%/9.67%，分别同减2pcts/2pcts，且仍然具备下探空间。综合来看，公司2023年/2024Q1的净利率分别为6.71%/5.66%，分别同比-2pcts/+3pcts。 ▌多品类实现高增，看好公司产品力持续提升 分产品看，2023年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊的营收分别为15.27/3.62/2.93/7.40/4.22/1.52亿元，分别同增54%/6%/53%/25%/25%/300%。其中软胶囊/硬胶囊营收大幅增长系合并BF所致，粉剂营收大幅增长系合并BF/蛋白粉需求增长所致。软糖实现快速增长的同时，毛利率较2022年提升9pcts至45.16%，主要系2023年投入新软糖产线从而释放产能利用率、拉升毛利率。公司持续提升新品开发率/转化率/上市效率，2023年公司开发新产品超过500个，实现全球新品转化率在2022年基础上提升1/3，塑造产品竞争力。 ▌大本营营收韧性强，BF净利逐季改善值得期待 分地区看，1）中国区：2023年中国的营收为18.51亿元 （+24%），主要系公司提升高价值客户的合作深度和广度所致。2024Q1营收在高基数下基本持平。2024年，公司对中国区进行品牌与渠道两手抓。品牌上，2024Q1超65%的需求完 成立项转化，联合客户推出新品；渠道上，公司积极与跨界客户、多家全国连锁大客户实现合作突破，此外2024年将加 快线上品牌拓展措施。2）美洲区：美洲的营收为10.44亿元 （+93%），主要系合并BF所致，2024Q1营收高增主要系2023Q4部分订单于2024Q1落地所致。目前美洲区客户库存回落且实现盈利，同时BF个护产线顺利投产并通过大品牌审核，产能逐渐爬坡。2024年公司计划开拓美洲区零售、电商渠道等新市场，推动中美销售和供应链整合。3）欧洲区：2023年欧洲地区营收为5.29亿元（+34%），2024Q1营收增速低于预期，主要系订单交付推迟所致。4）亚太区：2023年营收1.58亿元（+99%），2024Q1延续高增势能。 ▌盈利预测 我们短期看好公司通过推动一系列整合措施和降本增效措施，促进BF盈利能力提升，长期看好公司产品研发创新能力、B端强大市场竞争力。根据年报和一季度报，我们预计公司2024-2026年EPS为2.29/2.97/3.71元/股，当前股价对应PE分别为16/13/10倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险、产能建设不及预期风险、食品安全风险等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 3,582 4,332 5,048 5,720 增长率（%） 42.9% 20.9% 16.5% 13.3% 归母净利润（百万元） 281 416 539 674 增长率（%） 32.4% 48.2% 29.4% 25.0% 摊薄每股收益（元） 1.55 2.29 2.97 3.71 ROE（%） 11.0% 14.8% 17.2% 19.0% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 3,582 4,332 5,048 5,720 现金及现金等价物 534 954 1,421 1,975 营业成本 2,498 2,977 3,452 3,886 应收款 626 712 719 721 营业税金及附加 22 28 32 35 存货 481 346 353 355 销售费用 278 334 384 429 其他流动资产 291 327 347 357 管理费用 351 420 485 543 流动资产合计 1,933 2,339 2,840 3,408 财务费用 52 24 13 -1 非流动资产: 研发费用 110 134 157 177 金融类资产 221 241 256 266 费用合计 791 912 1,038 1,148 固定资产 1,440 1,456 1,404 1,328 资产减值损失 0 -1 0 0 在建工程 187 75 30 12 公允价值变动 -58 -13 -8 -2 无形资产 545 518 490 464 投资收益 2 4 5 6 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 282 416 534 663 其他非流动资产 1,091 1,091 1,091 1,091 加:营业外收入 1 1 2 3 非流动资产合计 3,263 3,140 3,015 2,896 减:营业外支出 10 9 8 7 资产总计 5,196 5,479 5,855 6,304 利润总额 273 408 528 659 流动负债: 所得税费用 33 49 63 78 短期借款 0 0 0 0 净利润 240 359 465 581 应付账款、票据 398 370 382 376 少数股东损益 -41 -57 -74 -93 其他流动负债 300 300 300 300 归母净利润 281 416 539 674 流动负债合计 751 712 723 723 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 42.9% 20.9% 16.5% 13.3% 归母净利润增长率 32.4% 48.2% 29.4% 25.0% 盈利能力毛利率 30.3% 31.3% 31.6% 32.1% 四项费用/营收 22.1% 21.1% 20.6% 20.1% 净利率 6.7% 8.3% 9.2% 10.2% ROE 11.0% 14.8% 17.2% 19.0% 偿债能力资产负债率 50.6% 48.7% 46.5% 43.6% 净利润 240 359 465 581 营运能力 少数股东权益 -41 -57 -74 -93 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 0.9 折旧摊销 221 123 123 118 应收账款周转率 5.7 6.1 7.0 7.9 公允价值变动 -58 -13 -8 -2 存货周转率 5.2 8.7 9.9 11.1 营运资金变动 23 -6 -7 -4 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 386 406 498 600 EPS 1.55 2.29 2.97 3.71 投资活动现金净流量 -1158 76 82 84 P/E 24.2 16.3 12.6 10.1 筹资活动现金净流量 1191 -37 -100 -132 P/S 1.9 1.6 1.3 1.2 现金流量净额 420 445 480 552 P/B 2.8 2.5 2.2 1.9 非流动负债:长期借款 1,049 1,129 1,169 1,199 其他非流动负债 829 829 829 829 非流动负债合计 1,878 1,958 1,998 2,028 负债合计 2,630 2,670 2,722 2,751 所有者权益股本 182 182 182 182 股东权益 2,566 2,809 3,133 3,552 负债和所有者权益 5,196 5,479 5,855 6,304 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人