公司事件点评报告：圆满收官，彰显韧性

证 券 研2025年01月03日 究 报圆满收官，彰显韧性 告—贵州茅台（600519.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2025-01-02 当前股价（元） 1488 总市值（亿元）18692 总股本（百万股）1256 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 1256 1261-1770 5294.21 市场表现 (%)贵州茅台沪深300 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《贵州茅台（600519）：转型推动供需适配，调整投放平衡渠道》2024-12-31 2、《贵州茅台（600519）：渠道深度多元化，六大体系国际化》2024-11-28 3、《贵州茅台（600519）：国酒飘香恒久远，定海神针风向标》2024-11-23 相关研究 公司研究 2025年1月2日，贵州茅台发布2024年度生产经营情况公告。 投资要点 ▌全年业绩圆满收官，Q4茅台酒表现较优 全年收入目标圆满完成，稳健经营韧性强。2024年公司预计实现总营收/归母净利润分别约1738/857亿元，分别同增约15.44%/14.67%，归母净利率49.31%（同减0.33pcts）。产量增速合理控制，系列酒全年放量较快。1）酒类营收约1704亿元（同增约15.75%），其中茅台酒/系列酒营收分别约1458/246亿元，分别同增约15.18%/19.24%，茅台酒占比 -0.42pcts。2）生产茅台酒/系列酒基酒分别约5.63/4.81万吨，分别同比-1.58%/+12.02%。Q4系列酒控货降速，茅台酒增长更快。2024Q4公司预计实现总营收/归母净利润分别约506.77/248.72亿元，分别同增约12.01%/13.79%，归母净利率49.08%（同增0.77pcts）；酒类营收约为498.81亿元 （同增约12.46%），其中茅台酒/系列酒营收分别约为 446.74/52.07亿元，分别同增约13.62%/3.40%，茅台酒占比 +0.91pcts。Q4系列酒增速下降主要系今年下半年暂停投放茅台1935，以保证市场健康运行。 ▌价盘维持相对稳定，投放量统筹协同 从价上看，2024年下半年以来公司着力挺价控货，如暂停巽风世界375ml飞天茅台酒合成行权、取消投放大箱飞天茅台、暂停直营渠道平价购买等，体现公司较强的量价平衡决心与品牌话语权，预计后续批价更多反映供需关系平衡，保持相对稳定。从量上看，2025年公司将在各系列产品投放量上统筹协调，1）53度500ml茅台酒国内市场计划投放较2024年略有增长；2）减少飞天53度500ml珍品茅台酒投放量；3）适度调增飞天53度1000ml茅台酒投放量；4）调整专卖店、商超电商合同产品结构；5）调整内部子公司合同产品结构；6）开发新品。 ▌盈利预测 当前茅台集团实施“一盘棋、一条心”的战略，股份公司继续引领板块，创新业务亦持续推出。根据公告，我们略调整 公司2024-2026年EPS分别为68.23/73.33/79.65（前值为68.28/73.38/79.71）元，当前股价对应PE分别为22/20/19倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 150,560 173,810 186,739 201,805 增长率（%） 18.0% 15.4% 7.4% 8.1% 归母净利润（百万元） 74,734 85,707 92,117 100,056 增长率（%） 19.2% 14.7% 7.5% 8.6% 摊薄每股收益（元） 59.49 68.23 73.33 79.65 ROE（%） 33.4% 36.4% 37.2% 38.3% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 150,560 173,810 186,739 201,805 现金及现金等价物 69,070 89,303 100,938 116,030 营业成本 11,867 13,360 16,219 18,805 应收款 102 238 307 332 营业税金及附加 22,234 25,029 26,704 28,656 存货 46,435 46,277 48,214 48,111 销售费用 4,649 6,344 6,162 5,651 其他流动资产 109,565 107,458 107,612 107,716 管理费用 9,729 12,341 12,885 13,723 流动资产合计 225,173 243,276 257,071 272,189 财务费用 -1,790 -2,500 -2,826 -3,249 非流动资产: 研发费用 157 182 195 211 金融类资产 105,955 106,155 106,305 106,405 费用合计 12,746 16,366 16,416 16,335 固定资产 19,909 19,864 19,053 17,988 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 2,137 855 342 137 公允价值变动 3 0 0 0 无形资产 8,572 8,144 7,715 7,308 投资收益 34 60 55 50 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 103,709 119,131 127,466 138,065 其他非流动资产 16,908 16,908 16,908 16,908 加:营业外收入 87 65 50 45 非流动资产合计 47,527 45,771 44,018 42,341 减:营业外支出 133 220 200 150 资产总计 272,700 289,047 301,090 314,530 利润总额 103,663 118,976 127,316 137,960 流动负债: 所得税费用 26,141 30,160 31,956 34,490 短期借款 0 0 0 0 净利润 77,521 88,816 95,360 103,470 应付账款、票据 3,093 2,840 3,057 3,251 少数股东损益 2,787 3,109 3,242 3,415 其他流动负债 31,479 31,479 31,479 31,479 归母净利润 74,734 85,707 92,117 100,056 流动负债合计 48,698 53,366 52,954 52,975 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 18.0% 15.4% 7.4% 8.1% 归母净利润增长率 19.2% 14.7% 7.5% 8.6% 盈利能力毛利率 92.1% 92.3% 91.3% 90.7% 四项费用/营收 8.5% 9.4% 8.8% 8.1% 净利率 51.5% 51.1% 51.1% 51.3% ROE 33.4% 36.4% 37.2% 38.3% 偿债能力资产负债率 18.0% 18.6% 17.7% 17.0% 净利润 77521 88816 95360 103470 营运能力 少数股东权益 2787 3109 3242 3415 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 折旧摊销 1848 1756 1731 1656 应收账款周转率 1478.9 730.0 608.3 608.3 公允价值变动 3 0 0 0 存货周转率 0.3 0.8 0.9 1.0 营运资金变动 -15567 6998 -2422 94 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 66593 100678 97912 108635 EPS 59.49 68.23 73.33 79.65 投资活动现金净流量 -9724 1127 1174 1170 P/E 25.0 21.8 20.3 18.7 筹资活动现金净流量 -36636 -77136 -82906 -90050 P/S 12.4 10.8 10.0 9.3 现金流量净额 20,233 24,669 16,180 19,755 P/B 8.7 8.3 8.0 7.7 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 346 346 346 346 非流动负债合计 346 346 346 346 负债合计 49,043 53,712 53,300 53,320 所有者权益股本 1,256 1,256 1,256 1,256 股东权益 223,656 235,336 247,790 261,210 负债和所有者权益 272,700 289,047 301,090 314,530 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号，2023年东方财富行业最佳分析师第六名。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 张倩：厦门大学金融学硕士，于2024年7月加入华鑫证券研究所，研究方向是调味品、速冻品以及除徽酒外的地产酒板块。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业