业绩承压，化工产品价格下行，项目建设持续推进

中国心连心化肥（1866）更新报告 买入2024年4月22日 业绩承压，化工产品价格下行，项目建设持续推进 业绩承压：公司2023年全年实现收入人民币234.75亿元，同比提升 1.75%；毛利约41.87亿元，同比减少3%；毛利率约为17.83%，较同期 的18.84%下滑1.01个百分点；归母净利润为11.87亿，同比下滑10.51%，业绩的下滑主要由于供需格局趋软以及下游需求不及预期所导致的尿素和其他化工产品价格下行；每股盈利为0.969元。 化工产品价格下行，24年有望回升：2023年全年公司核心业务尿素分部收入略有增长，尿素销量同比上升9%，平均售价同比下滑约7%，收入同比增长1%至68.74亿人民币，毛利率由28%提升至29%，主要由于尿 素的平均售价的下降幅度小于平均成本的下降幅度，2023年全年煤炭平均价格下行导致尿素平均销售成本同比下滑9%。车用尿素方面收入同比减少20%到4.34亿，毛利率为28%，同比提升6个百分点，主要由于成本同比下滑15%。复合肥业务收入同比增长0.2%至61.30亿，其中销量增长了16%而平均售价下滑了13%，毛利率为13%，基本持平。化工产品方面，甲醇收入同比增长2%至23.39亿，主要由于销量增长9%，毛利率为-0.6%，主要由于甲醇平均售价同比下降6%。三聚氰胺销售收入同比减少19%至7.84亿，毛利率由49%下滑至29%。液氨的销售收入同比增长3%至20.91亿，主要得益于销量同比增长17%，液氨平均售价同比下滑13%导致毛利率由29%下滑至18%。各项化工产品价格有不同程度的下滑，我们预计2024年价格有望回升。 项目建设持续推进：公司新产能的项目建设仍在持续推进中。2024年公司河南基地的50万吨硝基肥以及广西一期30万吨复合肥将建成投产，与此同时新疆6万吨聚甲醛项目也将投产。公司2025年江西基地2期 80万吨合成氨、115万吨尿素以及DMF三期10万吨项目将建成投产。我们预计公司未来项目的不断建成投产将大大增加公司各产品产能，持续提升的产能将推动公司业绩的持续改善。 目标价5.24港元，维持买入评级：我们预计公司24/25/26年收入分别为239.99亿、264.27亿及306.65亿元，归母净利润为14.84亿、 16.50亿及19.96亿元。基于2024年的盈利预测，我们给予4倍PE的估值中枢，给予目标价5.24港元，维持买入评级。 许尚青 +852-25321539 tim.xu@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业化工 股价3.62港元 目标价5.24港元 （+44.68%） 股票代码1866 已发行股本12.19亿股 市值44.12亿港元 52周高/低4.23/2.86港元 每股净资产6.96港元 主要股东刘兴旭（34.79%）闫蕴华（21.03%） 盈利摘要股价表现 截止12月31日财政年度2022历史2023历史2024预测2025预测2026预测收入（百万元人民币）23,07223,47523,99926,42730,665变动（％）37.21%1.75%2.23%10.12%16.04% 净利润（百万元人民币）1,3261,1871,4841,6501,996每股摊薄收益（人民币元）1.100.971.211.351.63变动（％）-0.7%-11.6%25.1%11.2%21.0% 基于3.62港元的市盈率（倍）3.063.462.762.492.06基于3.62港元的市净率（倍）0.440.390.340.290.26每股派息（人民币）0.250.290.360.400.48股息现价比（％）7.32%8.52%10.66%11.85%14.33% 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2023/4/21 2023/5/21 2023/6/21 2023/7/21 2023/8/21 2023/9/21 2023/10/21 2023/11/21 2023/12/21 2024/1/21 2024/2/21 2024/3/21 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表 财务分析 人民币百万元 22年 23年 24年 25年 26年人民币百万元 22年 23年 24年 25年 26年 财务年度截至12月31日 实际 实际 预测 预测 预测财务年度截至12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 收入 23,071.9 23,475.3 23,999.3 26,426.9 30,665.3盈利能力 毛利 4,348.9 4,187.0 4,689.1 5,419.5 6,719.9毛利率(%) 18.8% 17.8% 19.5% 20.5% 21.9% 其他收入 187.3 298.9 298.9 298.9 298.9EBITDA利率(%) 16.0% 14.4% 16.1% 16.0% 15.9% 销售及管理费用 (1,601.0) (1,917.4) (1,960.2) (2,378.4) (3,066.5)净利率(%) 5.7% 5.1% 6.2% 6.2% 6.5% 其他开支 (87.2) (40.1) (44.1) (48.6) (53.4) 营业利润 2,848.0 2,528.4 2,983.7 3,291.5 3,898.9营运表现 SG&A/收入(%)6.9% 8.2% 8.2% 9.0% 10.0% 财务费用 (662.2) (580.0) (547.0) (582.8) (621.9)实际税率(%) 17.1% 15.6% 16.0% 16.0% 16.0% 税前盈利 2,180.7 1,939.7 2,437.4 2,709.5 3,277.8库存周转 33.1 30.2 31.2 31.2 31.2 所得税 (372.5) (302.5) (390.0) (433.5) (524.5)应付账款天数 12.6 26.3 19.2 19.2 19.2 少数股东应占利润 482.0 450.4 563.2 626.1 757.4应收账款天数 16.1 17.7 16.8 16.8 16.8 净利润 1,326.2 1,186.9 1,484.2 1,649.9 1,995.9 折旧及摊销 834.1 855.4 883.2 929.5975.9财务状况 EBITDA 3,682.1 3,383.8 3,866.9 4,221.0 4,874.8净负债/股本 2.7 2.4 2.2 2.1 1.9 收入/总资产 0.83 0.81 0.77 0.77 0.81 增长 总资产/股本 4.05 3.79 3.59 3.46 3.34 总收入(%) 37.2% 1.7% 2.2% 10.1% 16.0%盈利对利息倍数 4.3 4.4 5.5 5.6 6.3 EBITDA(%) 3.5% -8.1% 14.3% 9.2% 15.5% 每股收益(%) -0.7% -11.6% 25.1% 11.2% 21.0% 资产负债表 现金流量表 人民币百万元 22年 23年 23年 25年 26年 人民币百万元 22年 23年 24年 25年 26年 财务年度截至12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 财务年度截至12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 现金 1,469.8 1,162.6 1,259.9 1,636.6 2,130.8 经营活动 应收账款 1,019.7 1,138.1 1,103.0 1,214.5 1,409.3 营运资金变动前 4,307.5 4,057.0 3,814.8 4,158.4 4,799.6 存货 1,699.5 1,596.7 1,649.9 1,794.9 2,046.0 营运资金变化 447.6 1,571.0 (744.4) (539.6) (680.7) 其他流动资产 2,042.0 1,686.1 1,746.2 1,812.3 1,885.0 所得税 (372.5) (302.5) (390.0) (433.5) (524.5) 总流动资产 6,230.9 5,583.4 5,758.9 6,458.4 7,471.1 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 19,457.9 20,236.1 22,259.7 24,485.6 26,934.2 营运现金流 4,382.5 5,325.6 2,680.4 3,185.2 3,594.4 矿权 233.4 232.4 232.4 232.4 232.4 其他固定资产 1,945.0 3,081.6 3,081.6 3,081.6 3,081.6 投资活动 总资产 27,867.2 29,133.5 31,332.7 34,258.0 37,719.4 资本开支 (3,695.7) (3,194.5) (2,906.8) (3,155.5) (3,424.4) 短期负债 其他投资活动 (28.0) (280.4) 0.0 0.0 0.0 应付帐款 645.7 1,388.6 1,018.3 1,107.8 1,262.7 投资活动现金流 (3,723.7) (3,474.9) (2,906.8) (3,155.5) (3,424.4) 短期银行贷款 5,556.1 4,468.6 4,513.3 4,558.4 4,604.0 其他短期负债 4,339.0 4,586.3 4,784.6 4,997.5 5,226.2 融资活动 总短期负债 10,540.8 10,443.6 10,316.2 10,663.8 11,093.0 负债变化 283.7 (1,634.9) 761.1 833.2 912.5 长期银行贷款 6,779.4 7,164.5 7,881.0 8,669.1 9,536.0 股本变化 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他负债 979.2 1,014.4 1,014.4 1,014.4 1,014.4 股息 (243.4) (320.7) (437.4) (486.2) (588.2) 总负债 18,299.3 18,622.5 19,211.6 20,347.2 21,643.3 其他融资活动 (122.4) (202.2) 0.0 0.0 0.0 少数股东权益 2,681.6 2,823.4 3,386.7 4,012.8 4,770.2 融资活动现金流 (82.2) (2,157.9) 323.7 347.0 324.3 股东权益 6,886.2 7,687.6 8,734.4 9,898.0 11,305.8 现金变化576.6 (307.2) 97.3 376.7 494.2 每股净资产(元) 7.65 8.59 9.90 11.36 13.13期初持有现金 893.1 1,469.8 1,162.6 1,259.9 1,636.6 营运资金 (4,309.9) (4,860.2) (4,557.3) (4,205.4) (3,621.9)期末持有现金 1,469.8 1,162.6 1,259.9 1,636.6 2,130.8 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考