中国保险 ： 第 1 季度上市寿险公司增长放缓 ； P & C 在非汽车推动下在 3M24 反弹

2024年4月22日 CMB国际全球市场|股票研究|行业更新 中国保险 第1季度上市寿险公司的增长放缓；在非汽车的推动下 ，P&C在3M24反弹 上市寿险和P&C保险公司公布了1Q24保费，六个寿险同行的总和意味着同比放缓-0.5% ，至7469亿元人民币，从1M/2M24年同比-4.3%/-2.8%小幅回升。3月月保费同比增长6.6%，1月/2月同比增长-4.3%/3.0%其中，人保人寿（1339HK）和阳光人寿（6963HK）3月同比增长34.8%/22.4%（图1）。我们认为，在第1季度，阳光人寿（ 6963HK）/中国人寿（2628HK）/平安（2318HK）的增长出现差异，同比增长 5.4%/3.2%/0.9%，而CPIC/人保人寿/NCI-5.4%/-8.2%/-11.7%。第一季度的下降趋势是由于1）整个行业的2024年开始销售下降（图11）；2）对银行保险的加强审查的持续影响影响了新的承保业绩；3）我们认为，第1季度的高基数有保证的终身计划 （IWLP）。尽管如此，鉴于除NCI外的大多数上市寿险同行都恢复了正的保费增长，我们看到3月的势头有所回升。在P＆C方面，五家上市的P＆C保险公司的保费在第1季度同比增长5.1％，这要归功于3月同比增长8.7％。具体而言，在A&H和农业增长的支撑下，汽车增长放缓，而非汽车保费反弹。由于月度数据的趋势略有改善，我们对第1季度人寿VNB的上升和P＆C承保的复苏保持乐观，而CoR略有提升。保持跑赢大盘和我们的首选人保财险（2328香港）。 3月，随着销售势头的回升，生活增长出现了分歧6家H股上市寿险公司1季度增速与中国人寿/平安人寿/阳光人寿同比增速分别为+3.2%/+0.9%/+5.4%。其中，中国人寿和阳光人寿从1月到3月保持每月保费增长（图3/图8），原因是1）中国 人寿不依赖IWLP，其产品组合更加平衡；2）阳光人寿的基数较低，因为第1季度是上市后的第一季度。相比之下，太保人寿/人保人寿/NCI在第1季度同比下降-5.4％ /-8.2％/-11.7％，部分原因是2024年的快速销售疲软以及对银行保险的严格审查的影响。尽管总金额下降，但我们看到3月的销售额有所回升，六个人寿同行中有五个转向了正的月度增长，除了NCI（同比-4.4％），但其下降幅度也从-13.2月下降了 8.7pct。我们认为寿险承保的重点回归机构，并预计银保的持续影响将在1Q24触底反弹。我们预计，由于对储蓄型产品的需求仍然强劲，以及由于费用控制下的重新定价，VNB利润率将逐步提高，因此第24季度VNB将步入正轨。在中国人寿同行中，我们对CPIC（2601HK）和中国人寿（2628HK）的韧性持积极态度。 非汽车驱动的3月P&C增长。五家上市P&C保险公司在第1季度同比增长5.1%， 这要归功于3月同比增长8.7%。中安/阳光P&C/CPICP&C实现了两位数的增长 ， 3月同比+22.3%/+13.8%/+12.7%，支持 1Q24年同比+18.1%/+18.3%/+8.6%(图2)。1-2M24年汽车增长同比下降+ 4.0%/+1.9%(图28)，原因是1)合同费用率和2)商业汽车政策的独立定价系数浮动范围扩大，这促使中小型P&C保险公司降低了汽车定价。我们看到汽车 中国保险业 NikaMA (852)39000805 张苗族 (852)37618910 相关报告： 1.中国人寿（2628港元）-第四季度净亏损明显收窄；尽管修订了企业价值假设，但VNB仍在低位增长，2024年4月8日（链接） 2.PICCP&C（2328HK）-非自动CoR好于预期；在未来两年维持40%以上的支出，2024年4月2日（链接） 3.中安（6060HK）-数字生活方式引领增长；ZA银行和技术出口收支平衡，2024年3月28日（链接） 4.平安（2318HK）-尽管OPAT下降，但弹性DPS；电动汽车假设变化将VNB削减超过预期，2024年3月27日（链接） 5.中国保险-2024年2月26日1M24寿险保费低于预期（链接） 6.中国保险-寿险保费三年来首次增长两位数 ；非汽车拖累的P&C增长，2024年2月5 日（链接） 7.中国保险-9M23月：人寿月月同比逆转负 ，PC上升趋势持续；资产受益于LT收益率上升，2023年10月31日（链接） 8.中国保险-每月9M23中国保险公司：人寿增长收窄；汽车和非汽车的P&C增长出现差异，2023年10月19日（链接） 9.中国保险-优化偿付能力测算为保险资金参与股权投资打开空间，2023年9月13日（链接） 人保财险保费在3月同比增长3.1%（2月同比增长1.3%，图34），平安财险保费在 第1季度同比增长3.5%（图36）。非汽车增长在3月反弹，中国人保财险/平安财险在第1季度同比增长5.0%/+1.3%（图33/图35）。人保财险的A&H和农业保险在3月同比增长10.1%/14.7%，反映出政策导向对承保的影响正在消退。Weexpect1Q24CoRtoslightlyicreasedasthetotalclaimsexpmediJa-Feb(Fig.31),iordertocompesateforlossesdetos冻雨.维持对人保财险（2328港元）的买入，TP为11.9港元，意味着FY24E市盈率为1.0倍。 估价 Company 上次价格 (港币) FY24EEVPS （人民币元） FY24EP/EV H股上市6家寿险公司估值在0.1倍-0.4倍FY24EP/EV内交易 (x) 中国人寿（2628香港） 9.00 45.9 0.18x 平安（2318香港） 31.15 79.9 0.36x CPIC（2601香港） 15.56 59.6 0.24x NCI（1336HK） 13.58 90.1 0.14x 中国太平（966香港） 6.39 81.8* 0.08x 人保集团（1339香港） 2.55 6.1 0.38x 阳光集团（6963香港） 2.49 10.0** 0.23x 来源：彭博社，CMBIGM估计 注：截至2024年4月19日收盘价的股价。 *中国太平以港币披露报告货币。 **阳光人寿（未评级）的执行副总裁基于彭博社的共识。 H股上市的5家P&C保险公司的估值在0.2x-0.8xFY24E市盈率内交易 Company 上次价格 (港币) FY24EBPS （人民币元） FY24EP/BV (x) 人保财险（2328香港） 10.14 11.3 0.83x 平安（2318香港） 31.15 52.6 0.55x CPIC（2601香港） 15.56 28.0 0.51x 中国太平（966香港） 6.39 27.0* 0.24x 中安（6060HK） 11.16 15.1 0.68x 阳光集团（6963香港） 2.49 5.9** 0.39x 来源：彭博社，CMBIGM估计 注：截至2024年4月19日收盘价的股价。 *中国太平以港币披露报告货币。 **阳光人寿（未评级）的BPS基于彭博社的共识。 1-3M24H股上市人寿和P&C保险公司保费 图1.中国上市寿险公司：1-3M24保费和cum.&mon.YoY%vs2M23 人寿保险公司 Ticker 1-3M24 Cum。保费 （十亿元人民币） 3M24 累计同比% 3M24 月保费 （十亿元人民币） 3M243M24Mon.Yoy% 月同比%vs2M24 中国人寿 2628香港 337.6 3.2% 84.9 4.4% -0.8pct 平安人生 2318香港 173.3 0.9% 39.5 8.2% 0.4pct CPIC寿命 2601香港 91.7 -5.4% 28.4 4.7% -2.8pct 新中国人寿 1336香港 57.2 -11.7% 17.6 -4.4% 8.7pct PICC寿命 1339香港 54.5 -8.2% 13.2 34.8% 45.2pct 阳光生活 6963香港 32.6 5.4% 7.3 22.4% 21.2pct Total 746.9 -0.5% 183.6 6.6% 3.6pct 前5名人寿保险公司 714.3 -0.8% 183.6 6.0% 2.9pct 资料来源：公司数据，港交所和CMBIGM|注：前五寿险公司包括中国人寿、平安人寿、太保人寿、新华人寿、人保人寿；太平自2023年10月以来未披露保费。 1-3M24 3M24 3M24月保费 3M24 3M24月同比增长 图2.CN上市P&C保险公司：1-3M24保费和cum.&mon.YoY%vs2M23 PC保险公司 Ticker Cum。保费（十亿元人民币） 累计同比% （十亿元人民币） 月同比% %vs2M23 PICCP&C 2328香港 174.0 3.8% 72.7 7.8% 9.4pct 平安P&C 2318香港 79.1 2.8% 28.6 5.9% 5.0pct CPICP&C 2601香港 62.5 8.6% 23.5 12.7% 11.2pct 中安 6060香港 7.1 18.1% 2.5 22.3% 10.9pct 阳光P&C 6963香港 12.4 18.3% 4.5 13.8% 2.0pct Total 335.1 5.1% 127.4 8.7% 8.3pct 前3家P&C保险公司 315.5 4.4% 124.8 8.3% 8.6pct 资料来源：公司数据，港交所和CMBIGM|注：前3家财险保险公司，包括人保财险、平安财险和CPIC财险；太平自2023年10月以来未披露保费。 焦点图表 图3：中国人寿保费累计同比%和周一同比% 资料来源：公司数据、港交所和CMBIGM 图4：平安人寿保费累计同比%和周一同比% 资料来源：公司数据、港交所和CMBIGM Fig5:CPICLifePremiumCum.YoY%&Mon.YoY% 资料来源：公司数据、港交所和CMBIGM 图7：人保寿险保费累计同比%和周一同比% 资料来源：公司数据、港交所和CMBIGM Fig6:NCIPremiumCum.YoY%&Mon.YoY% 资料来源：公司数据、港交所和CMBIGM 图8：阳光人寿保费累计同比%和周一同比% 资料来源：公司数据，港交所和CMBIGM|注：阳光集团（6963HK）于 12月22日上市，披露的月度保费从1M23开始。 图9：前5名上市保险公司的保费总和。&周一。同比% 资料来源：公司数据，港交所和CMBIGM|注：六家上市寿险公司，包括中国人寿、平安人寿、太保人寿、NCI、人保人寿。太平人寿自2017年11月23日以来未披露月度保费。 图10：六家上市保险公司的保费&周一同比% 资料来源：公司数据，港交所和CMBIGM|注：六家上市寿险公司，包括中国人寿、平安人寿、太保人寿、NCI、人保人寿和阳光人寿。太平人寿自23年11月23日以来未披露保费。 图11：个人生活和规模保费和同比% 来源：NFRA，CMBIGM 图13：6家上市寿险公司的保费收入和同比% 来源：NFRA，CMBIGM 图12：个人生活和规模保费月同比% 来源：NFRA，CMBIGM 图14：6家上市寿险公司保费收入月同比% 来源：NFRA，CMBIGM 图15：6家上市人寿保险公司的保费和同比% 资料来源：公司数据，港交所和CMBIGM|注：六家上市寿险公司，包括中国人寿、平安人寿、太保人寿、NCI、人保人寿。太平人寿自2017年11月23日以来未披露月度保费。 图16：六家上市人寿保险公司的保费。同比% 资料来源：公司数据，港交所和CMBIGM|注：六家上市寿险公司，包括中国人寿、平安人寿、太保人寿、NCI、人保人寿和阳光人寿。太平人寿自23年11月23日以来未披露保费。 Fig17:PersonallifeindustrytotalclaimsandYoY% 来源：N