零售端+现金流表现亮眼，分红同比大幅提升，减值计提拖累业绩增速

2024年04月22日 东方雨虹(002271.SZ) 零售端+现金流表现亮眼，分红同比大幅提升，减值计提拖累业绩增速 公司快报 证券研究报告 其他装饰材料 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价16.65元股价(2024-04-19)13.54元 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入328.23亿元 （yoy+5.15%），实现归母净利润22.73亿元（yoy+7.16%），实现 交易数据总市值(百万元) 34,100.01 流通市值(百万元) 27,021.03 总股本(百万股) 2,518.46 流通股本(百万股) 1,995.64 12个月价格区间 13.54/31.63元 扣非归母净利润18.41亿元（yoy+2.05%）。拟每10股派息6元 999563367 （含税），股利支付率达66.47%，较上年（11.74%）同比大幅提升54.73pct。 零售端布局现成效，砂浆粉料新业务快速成长。 2023年公司实现营收328.23亿元（yoy+5.15%），其中Q1-Q4公司各季度营收分别同比+18.80%、+3.99%、+5.41%和-4.76%。 分渠道看，2023年，零售渠道营收92.87亿元（yoy+28.11%），营收占比为28.29%（同比+5.07pct），其中民建集团营收81.8亿元（yoy+34.58%）；工程渠道营收125.10亿元（yoy+22.58%），营收占比为38.12%（同比+5.42pct）；直销业务营收103.68亿元 （yoy-19.63%），营收占比为31.59%（同比+9.74pct）。期内，公司C端零售业务持续发力，工程渠道通过发展及赋能合伙人加强所属区域市场覆盖率与渗透率，营收规模均实现快速增长，占比亦逐步提升。 分产品看，2023年，防水卷材产品实现营收133.14亿元 （yoy+6.71%），防水涂料营收96.85亿元（yoy+13.85%），砂浆粉 料营收41.96亿元（yoy+40.00%），工程施工营收32.45亿元（yoy-26.30%）。公司主营防水业务营收增长稳健，非防水业务砂浆粉料营收实现快速增长，低盈利长账期的施工业务营收持续收缩。 毛利率显著改善，减值激增影响业绩增速。 毛利率来看，期内公司综合毛利率为27.69%，同比提升1.92pct，或由于高毛利的零售业务营收快速增长，叠加主要原材料沥青价格低于上年同期所致。分渠道看，零售渠道毛利率39.42%（同比 +4.63pct）、工程渠道毛利率23.70%（同比+3.24pct）、直销业务毛利率13.64%（同比-4.44pct）。分产品看，防水卷材毛利率27.01%（同比+1.73pct）、防水涂料毛利率37.03%（同比 +4.48pct）、砂浆粉料毛利率27.56%（同比+4.67%）。费用率看，期内公司期间费用率为16.00%（同比-0.83pct），其中销售/管理 /财务/研发费用率分别同比+0.56pct/-1.06pct/-0.39pct/+0.06pct。从减值看，期内公司资产减值和信用减值损失共计10.39亿元（同比+6.46亿元），占营业利润的35.23%。在 东方雨虹 沪深300 6% -9% -24% -39% -54% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M 相对收益-20.0-29.0 绝对收益-21.0-20.7 12M -43.0 -57.1 董文静分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 陈依凡联系人 SAC执业证书编号：S1450122070023 chenyf4@essence.com.cn 相关报告零售渠道营收高增，盈利能 2023-10-26 力显著提升零售和工程渠道营收高增， 2023-08-10 Q2盈利能力显著改善 上述综合因素影响下，期内公司销售净利率为6.97%（同比 +0.18pct），ROE（加权）为8.24%（同比+0.27pct）。 经营性现金流大幅好转，防水龙头渠道优化+品类扩张助力长期成长。从现金流看，期内公司经营性现金流净额为21.03亿元，同比高增221.58%，或由于现金流较好的零售业务快速增长，叠 加账期长的工程业务持续收缩所致。截至2023年末，公司应收票据及应收账款共101.85亿元，较期初下降13.47%。公司作为防水行业龙头，渠道结构持续优化，大力发展以民建集团为主的零售业务和“合伙人制度”为主的工程渠道。随公司持续通过强化品牌、升级服务、扩充品牌、拓展渠道，提高零售业务核心竞争力，C端业务持续增长可期；公司将继续坚持合伙人优先，加强新领域、新产品推广，加强空白市场、薄弱市场、非房市场等开发，进一步提高市占率。此外，依托防水主业协同优势，公司新业务砂浆粉料营收规模增长迅速，未来多业务共同发力助力公司长期成长。海外业务方面，公司将立足东南亚、聚焦深耕中东市场，全力推进海外业务布局。 盈利预测和投资建议：预计2024-2026年公司营业收入分别为 360.37亿元、397.04亿元和435.29亿元，分别同比增长9.79%、 10.18%和9.63%，归母净利润分别为28.02亿元、32.01亿元和 36.43亿元，分别同比增长23.25%、14.25%和13.81%，动态PE分别为12.2倍、10.7倍和9.4倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价16.65元，对应2024年PE为15倍。 风险提示：下游需求不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 31,213.8 32,822.5 36,037.0 39,704.0 43,528.5 净利润 2,121.4 2,273.3 2,801.9 3,201.2 3,643.2 每股收益(元) 0.84 0.90 1.11 1.27 1.45 每股净资产(元) 10.64 11.27 12.77 13.95 15.31 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 16.1 15.0 12.2 10.7 9.4 市净率(倍) 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 净利润率 6.8% 6.9% 7.8% 8.1% 8.4% 净资产收益率 7.9% 8.0% 8.7% 9.1% 9.4% 股息收益率 0.7% 0.0% 0.8% 0.7% 0.6% ROIC 17.6% 13.0% 12.9% 14.2% 14.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 31,213.8 32,822.5 36,037.0 39,704.0 43,528.5 成长性 减:营业成本 23,171.5 23,734.9 25,685.9 28,303.8 31,017.2 营业收入增长率 -2.3% 5.2% 9.8% 10.2% 9.6% 营业税费 252.8 282.8 308.8 344.7 375.3 营业利润增长率 -49.4% 14.3% 18.0% 17.2% 13.5% 销售费用 2,657.7 2,978.2 3,117.2 3,513.8 3,756.5 净利润增长率 -49.5% 7.2% 23.2% 14.3% 13.8% 管理费用 1,794.9 1,539.4 1,621.7 1,905.8 2,045.8 EBITDA增长率 -41.2% 10.3% 27.7% 15.5% 13.4% 研发费用 556.3 605.7 646.1 734.5 805.3 EBIT增长率 -50.8% 9.1% 35.4% 15.5% 13.4% 财务费用 245.2 128.6 24.0 -31.6 -42.4 NOPLAT增长率 -47.8% 3.7% 18.3% 13.1% 13.6% 加:资产/信用减值损失 -392.7 -1,038.8 -955.7 -946.1 -898.8 投资资本增长率 40.6% 19.4% 2.2% 9.2% 1.6% 公允价值变动收益 -4.9 -10.9 -186.6 114.8 -14.3 净资产增长率 1.9% 5.6% 13.2% 9.2% 9.7% 投资和汇兑收益 -12.0 -45.4 -12.0 -23.1 -26.8 营业利润 2,579.0 2,948.5 3,479.1 4,078.5 4,630.8 利润率 加:营业外净收支 24.4 4.9 10.4 -4.1 3.7 毛利率 25.8% 27.7% 28.7% 28.7% 28.7% 利润总额 2,603.4 2,953.5 3,489.5 4,074.4 4,634.5 营业利润率 8.3% 9.0% 9.7% 10.3% 10.6% 减:所得税 484.5 666.5 681.2 865.6 978.4 净利润率 6.8% 6.9% 7.8% 8.1% 8.4% 净利润 2,121.4 2,273.3 2,801.9 3,201.2 3,643.2 EBITDA/营业收入 10.0% 10.5% 12.2% 12.8% 13.3% EBIT/营业收入 7.6% 7.9% 9.7% 10.2% 10.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 82 104 107 103 98 货币资金 10,539.2 9,119.5 5,521.8 6,375.5 9,565.7 流动营业资本周转天数 59 79 84 85 85 交易性金融资产 607.1 635.9 449.3 564.1 549.8 流动资产周转天数 392 356 316 294 300 应收帐款 13,022.6 13,643.6 15,053.0 16,775.2 18,198.2 应收帐款周转天数 131 146 143 144 145 应收票据 508.2 616.8 1,834.9 891.8 1,589.1 存货周转天数 17 22 22 22 22 预付帐款 845.0 1,077.7 930.0 1,362.4 1,120.6 总资产周转天数 579 558 505 470 463 存货 1,574.8 2,510.6 1,799.3 3,070.0 2,223.1 投资资本周转天数 181 221 221 212 204 其他流动资产 5,249.4 4,975.0 5,150.4 5,124.9 5,083.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 7.9% 8.0% 8.7% 9.1% 9.4% 长期股权投资 200.0 81.3 81.3 81.3 81.3 ROA 4.2% 4.5% 5.6% 6.0% 6.3% 投资性房地产 - - - - - ROIC 17.6% 13.0% 12.9% 14.2% 14.8% 固定资产 8,563.3 10,452.5 11,015.8 11,643.2 12,165.0 费用率 在建工程 2,049.3 1,369.7 1,095.8 876.6 701.3 销售费用率 8.5% 9.1% 8.7% 8.9% 8.6% 无形资产 2,191.2 2,268.3 2,211.9 2,155.6 2,099.3 管理费用率 5.8% 4.7% 4.5% 4.8% 4.7% 其他非流动资产 5,240.6 4,423.0 4,836.3 4,860.6 4,69