策略周聚焦：再论库存即将见底：八个关键问题

策略研究 证券研究报告 策略周报2023年07月02日 【策略周报】 再论库存即将见底：八个关键问题 ——策略周聚焦 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 相关研究报告 《【华创策略】进一步乐观：审视政策与库存——策略周聚焦》 2023-06-18 《【策略周报】乌云的金边：库存即将触底——策略周聚焦》 2023-06-11 《【华创策略】地方政府怎么投AI——策略周聚焦》 2023-06-04 《【华创策略】多一点乐观，多一点耐心——策略周聚焦》 2023-05-28 《【华创策略】高股息防御&科技调结构——策略周聚焦》 2023-05-21 库存即将见底。 本轮库存周期可能逐步从主动去库转向被动去库，工业产成品库存5月呈现加速见底趋势，工业企业产成品存货同比降至3.2%。从持续时间和先行指标来看，本轮库存预计9-10月见底：一是，本轮库存周期持续35个月，周期性底部临近，中国库存周期均值40个月；二是，PPI同比触底拐点一般领先库存周期3个月左右，5-6月预计筑底，9-10月可能成为本轮库存周期底部。 库存见底的意义：基本面底部确认。 库存低位之下需求回暖，补库需求带动工业产能利用率上行，也对价格和企业盈利构成支撑。目前市场对于通缩和企业盈利的担忧，随着库存周期底部确立后进入主动补库阶段，将得到有效缓解。 细分行业：库存周期到哪了？ �统计局口径下的行业去库进展：化工、金属、通用设备、纺服库存或已触底从产成品库存和营业收入两个角度观测，目前库存同比已处于近10年、近5年后20%分位、同时已在被动去库阶段。②上市公司各行业去库进展：周期 （工业金属、机械、建材、建筑）和消费（啤酒、白电、调味品、纺织制造）板块，此外科技TMT板块中IT服务、软件开发、军工电子也值得关注，兼具库存底部、资本开支受限、销售改善特征。 补库需求来自：年内基建，24Q1后出口+消费。 年内主动补库空间可能相对有限，主要原因来自中美库存周期错位。历史上，中美库存周期共振中的主动补库阶段，出口和投资是最为主要的需求驱动。2013-14年，美国补库需求同样偏弱，三驾马车基本下行，基建阶段性上行可能是国内补库需求的主要来源。目前国内基建有望发力，或为年内补库需求的主要驱动。随着24Q1美国库存见底，出口、消费可能接力提振需求。 大势：库存见底一般无熊市。 2000年以来共经历6轮库存周期底部，分别为2002/10、06/5、09/8、13/8、16/6、20/7，此后上证指数基本迎来阶段性上行。库存见底后一年，上证指数涨幅均值26%。工业企业主动补库阶段，上证涨幅均值28%。 主动补库阶段领跑行业：顺周期、可选消费。 2000年以来6轮主动补库周期中，跑赢上证指数50%以上的细分行业多数集中于顺周期和可选消费板块，顺周期相关行业主要包括：钢铁（普钢、特钢）机械（工程机械、通用/专用/轨交设备）、建材（水泥、玻璃、装修建材）、化工（化学原料、化学纤维、橡胶）、城商行、航运港口。 库存见底前后半年占优行业：库存低位、顺周期为主。 库存周期整体见底前后半年，库存已在低位的行业一般占优。相对上证指数超额收益较为明显、胜率较高的行业主要有两类：一是上游资源，包括橡胶、化纤、煤炭、金属；二是顺周期属性较强的制造业，如汽车、电气机械、家具、造纸、通用设备等。 配置顺周期：资源品、基建链。 当前时点的行业配置，我们优先推荐顺周期，主要分布于资源品（化工、有色和基建相关板块（机械、建材、建筑、钢铁、城商行、航运港口）。首先，基建相关宽信用政策有望发力。其次，顺周期行业库存已在底部，库存周期见底前后半年胜率较高。最后，主动补库阶段，基建链胜率同样较高。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 目录 一、库存即将见底4 二、库存见底的意义：基本面底部确认5 三、细分行业：去库进展到哪了？6 四、补库需求来自：年内基建，24Q1后出口+消费8 �、大势：库存见底一般无熊市9 六、主动补库阶段领跑行业：顺周期、可选消费10 七、库存见底前后占优行业：库存低位、顺周期为主11 八、配置顺周期：资源品、基建链13 图表目录 图表1本轮库存周期预计9-10月见底5 图表2PPI领先库存周期3-6个月5 图表3CRB指数同比6月小幅抬升，PPI或将见底5 图表4库存见底后企业产能利用率上行或维持高位6 图表5补库期间，CPI、PPI整体上行6 图表6工业企业行业库存底部行业筛选7 图表7上市公司行业筛选：库存底部、销售改善、资本开支低位8 图表8美国本轮库存见底可能滞后于我国9 图表9补库需求大多来自出口、投资9 图表10投资内部驱动：2010年之前地产、之后基建9 图表11库存周期见底后，股市一般上行10 图表12主动补库阶段的胜率较高行业11 图表13库存周期见底前3个月，库存已在低位行业整体跑赢库存高位行业11 图表14库存周期见底前后6个月库存已在底部行业相对收益13 图表15稳增长政策已在陆续出台13 图表16基建一般作为年中稳增长的主要抓手14 核心结论： 1、5月工业产成品库存降至3.2%，预计9月前后库存见底。我国库存周期均值40个月，本轮已持续35个月。 2、库存见底的意义：基本面底部确认。补库需求带动工业产能利用率上行，也对价格和企业盈利构成支撑，市场对于通缩和企业盈利担忧将有效缓解。 3、各行业去库进展：统计局口径，橡胶、化纤、金属、通用设备、纺服库存或已触底；上市公司口径，周期（工业金属、机械、建筑）和消费（白电、调味品、纺织）兼具库存底部、资本开支受限、销售改善特征。 4、补库需求来自：年内基建是主角，美国库存见底后出口&消费接力。中美本轮周期错位，美国库存见底或待24Q1，中国年内补库高度相对有限。 5、大势：库存周期见底后一般无熊市，股市整体上行概率较高。 6、主动补库阶段胜率较高行业：�顺周期：钢铁、机械、建材、化工、城商行；②可选消费：汽车、酒店餐饮、家电、白酒。 7、库存周期见底前后半年，库存低位行业一般占优：�上游资源：橡胶、化纤、金属； ②顺周期制造业：汽车、电气机械、通用设备、家具等。 8、配置顺周期：化工、有色、机械、建材、建筑、钢铁、城商行，基建稳增长政策望发力+行业库存低位+主动补库阶段高胜率。 一、库存即将见底 预计本轮库存周期9-10月见底。本轮库存周期可能逐步从主动去库转向被动去库，工业产成品库存5月呈现加速见底趋势，工业企业产成品存货同比降至3.2%，3月9.1%、4 月5.9%；与此同时，销售同比拐点初现，5月营业收入累计同比0.1%，自2月底部-1.3%持续两个月回正。从持续时间和先行指标来看，本轮库存预计9-10月见底：一是，本轮 库存周期持续35个月，周期性底部临近，中国库存周期均值40个月，最近一次库存底部出现在20/7，至今已持续35个月；二是，PPI同比触底拐点一般领先库存周期3个月左右，与其相关性较高的CRB指数同比6月已呈现企稳回升，PPI同比5-6月筑底可能性较高，据此推算9-10月可能成为本轮库存周期底部。 图表1本轮库存周期预计9-10月见底 工业企业产成品存货同比（%） 工业企业营业收入累计同比（%） 50 40 30 20 10 0 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 -10 资料来源：Wind，华创证券 注：蓝色阴影——被动去库存，橘色阴影——主动补库存；2021年工业企业营业收入为两年复合同比 图表2PPI领先库存周期3-6个月图表3CRB指数同比6月小幅抬升，PPI或将见底 工业企业产成品存货同比（%）PPI当月同比（%） 60 50 PPI当月同比（%） CRB现货综合指数同比（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 -10 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 注：2021年工业企业营业收入为两年复合同比 二、库存见底的意义：基本面底部确认 库存周期见底的意义：基本面担忧将有效缓解。库存低位之下需求回暖，补库需求带动工业产能利用率上行，也对价格和企业盈利构成支撑。从数据来看，库存见底之后，全A非金融企业盈利上行趋势基本确立，产能利用率持续上行或维持相对高位，而CPI和PPI回升也基本贯穿工业企业补库周期。我们认为，目前市场对于通缩和企业盈利的担忧，随着库存周期底部确立后进入主动补库阶段，将得到有效缓解。 PPI当月同比（%，左轴）CPI当月同比（%，左轴） 工业企业产成品存货同比（%，右轴） 图表4库存见底后企业产能利用率上行或维持高位图表5补库期间，CPI、PPI整体上行 工业企业利润总额累计同比（%，左轴） 150 100 50 0 -50 1535 全A非金融归母净利润累计同比（%，左轴） 工业企业产成品存货同比（%，右轴） 30 30 2510 25 20 5 20 15 15 10010 5 5 0-5 0 -5 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 -10-5 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、细分行业：去库进展到哪了？ 统计局口径下的行业去库进展：化工、金属、通用设备、纺服库存或已触底。从产成品库存和营业收入两个角度观测，目前库存同比已处于近10年、近5年后20%分位、同时已在被动去库阶段的细分行业包括： 1、周期：橡胶塑料、化纤制造、金属制品。其中金属制品、化纤制造库存已在历史底部。 2、制造：通用设备、其他制造，均已处于近10年、近5年后10%历史分位。 3、消费：文娱用品、纺织、家具制造、纺织服饰。其中纺织服饰、家具制造库存接近历史底部。 4、科技：电子设备，处于近10年、近5年后10%历史分位。 图表6工业企业行业库存底部行业筛选 主动去库 20 燃气生产供应 主动补库 59 水生产供应 公用 主动去库 22 41 93 电力热力 被动去库 26 纺织服饰 主动去库 9 4 2 印刷 被动去库 9 家具制造 被动去库 24 11 纺织 被动去库 28 15 文娱用品 主动去库 纸制品 被动补库 1 28 医药制造 主动去库 24 12 皮革制鞋 主动去库 6 42 木材加工 主动补库 46 45 酒类饮料 主动去库 48 48 56 农副食品 主动去库 44 94 69 烟草制品 被动去库 24 12 83 83 食品制造 消费 被动去库 9 5 4 7 电