23Q4营收逆转同比下滑趋势，持续推进产能中长期布局

买入（维持） 股价（2024年04月19日）41.38元 23Q4营收逆转同比下滑趋势，持续推进产能中长期布局 公司研究|年报点评中芯国际688981.SH 目标价格57.26元 52周最高价/最低价66.33/40.01元 总股本/流通A股（万股）795,209/795,209 A股市值（百万元）329,058 营业收入逐季恢复，23Q4逆转同比下滑趋势。23年半导体行业周期下行，公司业绩短期承压，全年营收同比下降约9%至453亿元，调整波动幅度好于行业平均水平；归母净利润48.2亿元，同比下降60%。23年下半年，终端市场需求逐渐复苏，公司营业收入逐季上升，Q1-Q4单季度营收分别为102/111/118/122亿元，逐季环比上升，其中Q4单季度营收同比增长3%，逆转同比下滑趋势。 位居中国大陆晶圆代工厂之首，不断拓展国内市场。公司是中国大陆集成电路制造业领导者，拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套。根据全球各纯晶圆代工企业2023年销售额排名，中芯国际位居全球第四、中国大陆之首。面对半导体地域化发展趋势，公司不断开拓国内市场，23年中国地区销售额占比超80%，同比上升约6pct。国内产业链成长空间较大，内销比例提升有助于把握国内发展机遇。 持续高资本支出，推动产能持续扩张。公司在夯实短期经营基础的同时，放眼中长期产能布局，公司23年资本开支约528亿元，同比提升22%，主要用于推进12英寸工厂和产能建设计划；公司计划在2024年继续推进12英寸工厂和产能建设计划，预计资本开支与上一年相比大致持平。23年公司约当8英寸晶圆销售量约587万片，折合月产能达到80.6万片，年平均产能利用率75%。未来产能利用率有望随产业链回暖逐步恢复，带动公司业绩回升。 保持高水平研发投入，多个项目已试产。公司保持高水平研发投入，23年研发费用 盈利预测与投资建议 49.9亿元，同比提升约1%；研发费用率为11%，同比提高1pct；全年新增发明专利562个。23年，公司28纳米超低功耗平台项目、40纳米嵌入式存储工艺汽车平台项目、4X纳米NORFlash工艺平台项目、55纳米高压显示驱动汽车工艺平台等项目已完成研发，进入小批量试产，未来随其放量，公司业绩有望提升。 我们预测公司24-26年归母净利润分别为26.6/36.1/52.2亿元（原24-25年预测为86.0/118.3亿元，主要调整了晶圆代工业务营收和毛利率预测），采用DCF估值法，给予57.26元目标价，维持买入评级。 风险提示 产能利用率改善，营收持续环比提升 2023-09-06 二季度预期环比改善，产能持续扩张 2023-05-14 生产设备难以购买；价格竞争过于激烈；产能爬坡不及预期；客户导入不及预期；优惠税率持续性不确定性风险；政府补助等其他收益不确定的风险。 国家/地区中国 行业电子 核心观点 报告发布日期2024年04月21日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.6 -12.35 -9.77 -33.48 相对表现% 0.71 -11.34 -18.09 -19.35 沪深300% 1.89 -1.01 8.32 -14.13 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 韩潇锐hanxiaorui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080004 杨宇轩yangyuxuan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524030001 薛宏伟xuehongwei@orientsec.com.cn 朱茜zhuqian@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 单季营收及毛利率再创新高,全年指引强劲 2022-05-15 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 49,516 45,250 48,635 63,456 74,488 同比增长(%) 39.0% -8.6% 7.5% 30.5% 17.4% 营业利润(百万元) 14,762 6,906 3,592 4,866 7,106 同比增长(%) 26.8% -53.2% -48.0% 35.4% 46.0% 归属母公司净利润(百万元) 12,133 4,823 2,657 3,613 5,224 同比增长(%) 13.0% -60.3% -44.9% 36.0% 44.6% 每股收益（元） 1.53 0.61 0.33 0.45 0.66 毛利率(%) 38.3% 21.9% 14.0% 17.5% 21.8% 净利率(%) 24.5% 10.7% 5.5% 5.7% 7.0% 净资产收益率(%) 10.0% 3.5% 1.9% 2.5% 3.5% 市盈率 27.1 68.2 123.8 91.1 63.0 市净率 2.5 2.3 2.3 2.3 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 我们根据公司23年报业绩情况，结合行业展望，主要下调了公司全年晶圆代工业务的毛利率。我们预测公司23-25年归母净利润分别为26.6/36.1/52.2亿元（原24-25年预测为86.0/118.3亿元）。主要根据23年报和Wind投资者活动公告，结合宏观经济、地缘政治、同业竞争和老产品库存等因素和持续资本开支带来的折旧增长，下调晶圆代工业务营收预测并下调毛利率预测。我们采用DCF估值法，给予57.26元目标价，维持买入评级。 图1：DCF核心参数假设 指标 关键假设 无风险利率 2.27% 行业beta 0.9632 债务成本 3.95% 市场收益率Rm 9.49% WACC 9.04% 永续增长率 3.00% 数据来源：Wind、东方证券研究所 图2：股价敏感性分析 永续增长率 WACC 57.26 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 7.04% 73.15 83.12 98.02 122.74 171.74 7.54% 65.20 73.07 84.41 102.17 133.94 8.04% 58.42 64.72 73.54 86.72 108.58 8.54% 52.57 57.68 64.65 74.69 90.40 9.04% 47.47 51.67 57.26 65.06 76.73 9.54% 43.00 46.48 51.01 57.18 66.08 10.04% 39.06 41.95 45.67 50.62 57.54 10.54% 35.54 37.98 41.06 45.08 50.55 11.04% 32.40 34.46 37.03 40.33 44.73 数据来源：东方证券研究所 风险提示 生产设备难以购买；价格竞争过于激烈；产能爬坡不及预期；客户导入不及预期；优惠税率持续性不确定性风险；政府补助等其他收益不确定的风险。 附录 图3：20Q1-23Q4公司月产能（万片/月）图4：20Q1-23Q4公司逐季产能利用率 90 80100% 70 6050 60% 4030 40% 80% 20 1020% 00% 数据来源：公司公告、东方证券研究所数据来源：公司公告、东方证券研究所 图5：20Q1-23Q4公司按应用划分的晶圆收入图6：20Q1-23Q4公司约当8英寸晶圆ASP（元/片） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 智能手机物联网（智能家居）消费电子其他 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 0 数据来源：公司公告、东方证券研究所数据来源：公司公告、东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 74,922 51,235 48,635 57,111 63,315 营业收入 49,516 45,250 48,635 63,456 74,488 应收票据、账款及款项融资 5,329 3,944 4,239 5,530 6,492 营业成本 30,553 35,346 41,805 52,372 58,241 预付账款 720 752 808 692 812 销售费用 226 254 268 331 366 存货 13,313 19,378 16,722 18,330 16,308 管理费用 3,042 3,153 3,355 4,314 5,026 其他 21,289 21,265 20,297 20,350 20,189 研发费用 4,953 4,992 5,122 6,048 6,727 流动资产合计 115,572 96,574 90,701 102,013 107,116 财务费用 (1,552) (3,774) (2,042) (2,016) (559) 长期股权投资 13,380 14,484 13,271 13,712 13,822 资产、信用减值损失 442 1,334 471 754 858 固定资产 85,403 92,432 163,374 141,926 131,708 公允价值变动收益 91 357 318 255 310 在建工程 45,762 77,003 31,116 48,447 61,414 投资净收益 832 250 1,336 806 797 无形资产 3,428 3,344 2,973 2,601 2,230 其他 1,986 2,354 2,282 2,150 2,170 其他 41,559 54,626 51,119 51,119 51,119 营业利润 14,762 6,906 3,592 4,866 7,106 非流动资产合计 189,532 241,889 261,853 257,804 260,292 营业外收入 11 12 9 10 10 资产总计 305,104 338,463 352,554 359,818 367,408 营业外支出 13 77 48 46 57 短期借款 4,519 3,398 25,730 24,054 20,556 利润总额 14,760 6,840 3,553 4,830 7,059 应付票据及应付账款 4,013 4,940 5,842 7,319 8,139 所得税 106 444 231 314 529 其他 39,322 44,277 39,896 47,044 50,781 净利润 14,654 6,396 3,322 4,516 6,530 流动负债合计 47,855 52,614 71,468 78,416 79,477 少数股东损益 2,520 1,573 664 903 1,306 长期借款 46,790 59,032 59,032 59,032 59,032 归属于母公司净利润 12,133 4,823 2,657 3,613 5,224 应付债券 4,167 4,243 4,243 43 43 每股收益（元） 1