“泛红利资产”系列八：出海与泛红利资产共舞

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 分析师徐陈翼 SAC证书编号：S0160523030003 xucy@ctsec.com 分析师任缘 SAC证书编号：S0160523080001 renyuan@ctsec.com 相关报告 1.《北向流入大金融16亿元——全球资金观察系列103》2024-04-20 2.《大小票分化，资金抱团高股息——“美”周市场复盘（4月第3周）》2024-04-20 3.《当前1800家上市公司年报隐含哪些业绩线索？——2023年年报业绩分析系列三》2024-04-18 证券研究报告 投资策略报告/2024.04.21 出海与泛红利资产共舞 ——“泛红利资产”系列八 核心观点 回顾：2024年1月《梳理市场“跌不动”的方向》和《上证50回来的三条线索》再度提示大盘布局机会；《2015年“救市”的回顾与推演》和《市场底部五维跟踪体系与组合对策》指引如何把握股市流动性冲击下的行情节奏。 海外波动加剧+国内经济预期上行+企业财报季，市场偏震荡，重点关注财通策略泛红利消费组合。美国通胀连续3个月超预期，发达市场股市巨震，美元走强，新兴市场国家货币贬值较为严重，波动急剧升温，冲淡国内利好（政策频发+经济修复+财政发力+商品回暖）。若能在二季度美国通胀环比数据企 稳回落、全球制造业PMI继续攀升，A股将有下一次波动释放、指数上台阶机会，现阶段则延续此前“从衰退末期到复苏初期的混合策略”，从哑铃策略逐步转向金融红利、周期以及部分消费，尤其是结合经济中亮点：设备更新/改造和企业出海、大众非地产消费、出行链等等。财通策略在3月12日的《传 统消费股如何拔估值》中构建泛红利消费组合，本周五消费红利10组合相对沪深300超额收益率已达4.29%，建议可重点跟踪关注。 海外多资产波动放大，压制风险偏好的抬升。本轮海外市场波动源于2月中旬美国核心CPI环比数据连续3月超预期（全球经济回暖和油价上行），从联储官员表态到市场利率期货，都在持续下修全年美联储预期降息次数，甚至已经出现担心二次通胀和年内重新加息的观点。且近日，中东局势恶化进一步加剧对于运价上行和全球供应链压力的担忧，美债利率也从3月底的4.2%在20日内飙升42Bp至4.62%（注：10年美债利率20日上行超20Bp是历史上有效的风险提示信号）。受美联储表态和美债利率影响，新兴市场汇率和资本流动波动扩大，韩日汇率压力逐渐向资产价格传导。全球亟待美国核心通胀企稳，以延续此前经济复苏趋势，在通胀企稳前全球风险资产可能宽幅波动，暂时还远未及“二次通胀+全球熊市”的部分投资者“恐慌判断”，耐心等待，若美国核心CPI回落至0.2%-0.3%区间，本轮调整或将是全球风险资产的二次买点。 国内经济预期正在逐渐修复，已披露年报业绩回升，领涨行业呈现典型的复苏初期特征。去年来国内经济和股市与海外关联性下降，短期外部波动压制风险偏好，但比较优势正在逐步凸显：估值性价比高+受益高通胀+受益供应链压力。当下投资者需要重视两点重大变化：一是经济预期的修正，二是经济预期修正带来的行业配置轮动。针对前者，一方面工业企业利润、已披露的企业财报等好转，当前已披露2023年报的全A/全A非金融归母净利TTM同比1.0%/0.9%，提升3pct/6.4pct，其中消费、公共服务高景气，有色、出行链盈利能力改善居前，而仍有较多投资者有熊市思维。另一方面，所有增发国债项目将于6月底前开工，设备更新改造和消费以旧换新政策逐渐推出，4月南华工业品指数上涨，预示着4月-5月PPI可能拐点向上，将是重要的经济和市场信号。针对后者，过去一段时间，银行、周期、顺周期的制造消费领涨市场，验证我们4月初《海外复苏对A股影响的历史经验》的判断，“市场预期正在扭转，宏观配置时钟完美转动：从衰退期‘稳定+TMT’切向复苏初期‘周期+消费’”、“打破市场的通缩思维”。 关注泛红利资产、设备更新/改造和企业出海方向。（一）跌不动的非地产消费，还有一定红利，分红使消费医药龙头ROE、股息率回升、市场重定价。1）ROE修复。假设现金比例谨慎回到19-22年均值，总资产周转率、权益乘数上升。2）股息率回升。分红+ROE上行，短期和长期股息率大涨，股息率公式为（ROE-G）/PB。3）股息率飙升，市场迅速重估。若股息率从3%提升至6%，定价博弈可能短期翻倍、让股息率降回3%。（二）汽车、机械、家电电子、电力设备等出海主力行业叠加受益设备更新改造。已披露2023年报且海外收入占比≥10%的862家出海上市公司中：1）海外收入同比增长9%，较国内增速高出6pct，但较去年边际下滑13pct。2）海外收入占比较2022年 +1.1pct至19.5%，欧美占比增加，金砖、日韩占比减少。 请阅读最后一页的重要声明！ 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 内容目录 1回顾与观点4 2核心图表跟踪6 3风险提示13 图表目录 图1.美国核心CPI环比连续超预期，美债利率快速上行6 图2.日韩等国货币贬值压力较大6 图3.全球&中国PMI均回暖，南华工业品涨价6 图4.铜、铝期货大幅上涨6 图5.美债利率20日上行斜率超20BP，外资流入减缓下全A阶段性承压7 图6.当前全A非金融盈利增速相较上期提升6.4pct，ROE触底反弹8 图7.上游周期资源品、下游消费品和支持性服务业的业绩增速居前9 图8.消费红利10组合自3月中发布以来超额收益率4.29%10 图9.消费红利10组合公司标的10 图10.供给紧缩和需求修复的泛红利消费细分11 图11.设备更新改造和消费品以旧换新的政策可能措施方向11 图12.设备更新改造近期颁布政策12 图13.出海上市公司海外收入同比增长9%，较国内+6pct12 图14.海外收入占比较2022年+1.1pct至29.5%12 图15.2023年海外毛利率+0.7pct至18.4%，国内仅+0.2pct至18.2%13 图16.10大主要出海区域对应的营收占比前5行业13 1回顾与观点 回顾：2024年1月《梳理市场“跌不动”的方向》和《上证50回来的三条线索》再度提示大盘布局机会；《2015年“救市”的回顾与推演》和《市场底部五维跟踪体系与组合对策》指引如何把握股市流动性冲击下的行情节奏。 海外波动加剧+国内经济预期上行+企业财报季，市场偏震荡，重点关注财通策略泛红利消费组合。美国通胀连续3个月超预期，发达市场股市巨震，美元走强，新兴市场国家货币贬值较为严重，波动急剧升温，冲淡国内利好（政策频发+经济修复+财政发力+商品回暖）。若能在二季度美国通胀环比数据企稳回落、全球制造业PMI继续攀升，A股将有下一次波动释放、指数上台阶机会，现阶段则延续此前“从衰退末期到复苏初期的混合策略”，从哑铃策略逐步转向金融红利、周期以及部分消费，尤其是结合经济中亮点：设备更新/改造和企业出海、大众非地产消费、出行链等等。财通策略在3月12日的《传统消费股如何拔估值》中构建泛红 利消费组合，本周五消费红利10组合相对沪深300超额收益率已达4.29%，建议可重点跟踪关注。 海外多资产波动放大，压制风险偏好的抬升。本轮海外市场波动源于2月中旬美国核心CPI环比数据连续3月超预期（全球经济回暖和油价上行），从联储官员表态到市场利率期货，都在持续下修全年美联储预期降息次数，甚至已经出现担心二次通胀和年内重新加息的观点。且近日，中东局势恶化进一步加剧对于运价上行和全球供应链压力的担忧，美债利率也从3月底的4.2%在20日内飙升42Bp至4.62%（注：10年美债利率20日上行超20Bp是历史上有效的风险提示信号）。受美联储表态和美债利率影响，新兴市场汇率和资本流动波动扩大，韩日汇率压力逐渐向资产价格传导。全球亟待美国核心通胀企稳，以延续此前经济复苏趋势，在通胀企稳前全球风险资产可能宽幅波动，暂时还远未及“二次通胀+全球熊市”的部分投资者“恐慌判断”，耐心等待，若美国核心CPI回落至0.2%-0.3%区间，本轮调整或将是全球风险资产的二次买点。 国内经济预期正在逐渐修复，已披露年报业绩回升，领涨行业呈现典型的复苏初期特征。去年来国内经济和股市与海外关联性下降，尽管短期受外部波动压制风险偏好，但比较优势正在逐步凸显：估值性价比高+受益高通胀+受益供应链压力。当下投资者需要重视两点重大变化：一是经济预期的修正，二是经济预期修正带来的行业配置轮动。针对前者，一方面工业企业利润、已披露的企业财报等好转，当前已披露2023年报的全A/全A非金融归母净利TTM同比1.0%/0.9%，提升3pct/6.4pct，其中消费、公共服务高景气，有色、出行链盈利能力改善居前，而仍有较多投资者有熊市思维。另一方面，所有增发国债项目将于6月底前开工，设备更新改造和消费以旧换新政策逐渐推出，4月南华工业品指数大幅上涨，预示 着4月-5月PPI可能拐点向上，将是重要的经济和市场信号。针对后者，过去一段时间，银行、周期、顺周期的制造消费领涨市场，验证我们4月初《海外复苏对A股影响的历史经验》的判断，“市场预期正在扭转，宏观配置时钟完美转动：从衰退期‘稳定+TMT’切向复苏初期‘周期+消费’”、“打破市场的通缩思维”。 关注泛红利资产、设备更新/改造和企业出海方向。（一）跌不动的非地产消费，还有一定红利，分红使消费医药龙头ROE、股息率回升、市场重定价。1）ROE修复。假设现金比例谨慎回到19-22年均值，总资产周转率、权益乘数上升。2）股息率回升。分红+ROE上行，短期和长期股息率大涨，股息率公式为（ROE-G） /PB。3）股息率飙升，市场迅速重估。若股息率从3%提升至6%，定价博弈可能短期翻倍、让股息率降回3%。（二）汽车、机械、家电、电子、电力设备等出海主力行业叠加受益设备更新改造。已披露2023年报且海外收入占比≥10%的862家出海上市公司中：1）海外收入同比增长9%，较国内增速高出6pct，但较去年边际下滑13pct。2）海外收入占比较2022年+1.1pct至19.5%，欧美占比增加，金砖、日韩占比减少。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 2核心图表跟踪 图1.美国核心CPI环比连续超预期，美债利率快速上行图2.日韩等国货币贬值压力较大 5.5% 美债收益率:10年美国核心CPI环比（右） 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5%0.5% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2%0.2%0.2%0.2% 0.1% 0.1% 0.8% 160 美元兑日元美元兑韩元（右） 1,400 5.0% 4.5% 0.7% 0.6% 0.5% 155 150 145 1,380 1,360 1,340 1,320 4.0% 3.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 140 135 130 125 1,300 1,280 1,260 1,240 1,220 3.0% 23/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/03 0.0% 120 23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/04 1,200 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 图3.全球&中国PMI均回暖，南华工业品涨价图4.铜、铝期货大幅上涨 南华工业品指数（右）全球:制造业PMI%中国:制造业PMI% 52.6 51.9 50.8 50.1 50.2 49.7 49.549.4 49.2 49.3 49 49 49.249.1 48.8 53 4300 10,000 LME3M：铜LME3M：铝（右） 2,700 4200 52