“泛红利资产”研究系列一：出口走强是市场上修信号之一

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 联系人张洲驰 zhangzc@ctsec.com 相关报告 1.《宽基ETF流入349亿元——全球资金观察系列九十八》2024-03-10 2.《市场震荡分化——“美”周市场复盘（3月第1周）》2024-03-09 3.《市场精粹十图——3月第1周》 2024-03-08 证券研究报告 投资策略报告/2024.03.10 出口走强是市场上修信号之一 --“泛红利资产”研究系列一 核心观点 回顾：2022年11-12月，持续提示布局上证50机会，累计上涨15%，超额9%。2024年1月《梳理市场“跌不动”的方向》和《上证50回来的三条线索》再度提示大盘布局机会；《2015年“救市”的回顾与推演》和《市场底部五维跟踪体系与组合对策》指引如何把握股市流动性冲击下的行情节奏，并提示2015年新增资金涌入小盘+联合公安局严惩做空后市场见底。 两会后如何展望？全年预计继续向上，方向预计从主题/超跌反弹转向确定性整体节奏看，行情逐步迈向上涨第二阶段。2月初流动性风险出清后，行情已触底回升近1个月，3月以来上证已企稳在3000点以上，到本周行情已逐步进入盘整期，前期超跌板块整体已修复，行情或已近完成风险偏好/估值修复的一阶段行情。随着两会结束，全年目标+刺激政策方向进一步明确，行情预计在调整完方向后继续向上。 方向看，行情二阶段博弈或从风险偏好转向景气预期，关注政策受益/业绩确定性板块估值修复+政策明确方向+年报季降至后，市场博弈逐步转向确定性更高板块，包括年报业绩/全年政策受益更确定。成长和红利仍受关注，但方向有所微调：成长逐步转向新质生产力相关，红利从主要低估值高股息的“被动红利”转向确定性增长+地位稳定龙头的“主动红利”。 哪些板块确定性更高？分2种场景假设分析： 1）出口模式进攻。如果外需全面走强+输入性通胀，出口带动经济复苏，或类似20年下半年。行情可能继续走强，顺周期先大反攻，成长股再表现，择股逻辑从“估值从低到高选股”转为“业绩增速从高到低选股”。 2）财政模式防御。如果外需拉动有限或出口受阻，PMI高景气或有一定压力，数据走弱下财政力度或加大，类似23年二季度。股票、利率、商品预计震荡，配置层面哑铃配置延续+升级，“被动红利”转向“主动红利”，“小盘成长”转向“有业绩的成长”。 海外扩表+全球景气复苏或带动出口，出口情况为全年模式判断核心变量。1）债务扩张周期，扩表主力就是经济火车头。对比1980年代美国走出大滞胀，利率走低+债务扩张成为总需求增长的驱动力。人口增长、杠杆率提升，能推动债务规模增长，实现经济繁荣，08年后更加明显；反之，人口衰老、杠杆率走平，需求整体较弱2）海外具备扩表能力，可能替代传统国内扩表。国内过去20年的经济资产周期本质是地产周期、债务扩张周期，目前地产+扩表均相对放缓。美国、印度等国居民杠杆率或人口则具备扩表能力，可能出现：海外扩表→拉动外需→提振中国经济。 宏观层面如何跟踪出口+财政？ 出口模式看：全球金融条件缓和、消费国信贷脉冲+景气上行、制造国出口+制造走强1）利率端，看金融条件放缓情况，包括联储降息、降息预期。当前降息预期进一步明确。2）信用端，看信贷脉冲+财政刺激情况，当前较之前有所放缓。3）景气端，看景气和消费数据，美国当前复苏向上。4）出口国验证，看印越出口情况（欧美出口占比高，反映更直接）。当前印越出口增速回升。 财政模式看：制造国出口震荡+经济数据回落或震荡、资产价格反映的经济预期、财政端发力。1）出口和景气端，看中国对外出口特别向欧美出口修复程度，以及制造业景气情况。当前景气+出口均在修复中。2）预期端，看股债汇大宗等多资产价格的整体走势，能反映各市场对于经济的综合预期。当前资产价格均在修复中。3）财政端，看财政刺激政策和信用宽松情况，包括货币政策降息降准、财政政策设备更新和耐用品以旧换新的推进进展、社融放量等情况。两会政策陆续出台，关注具体落地情况。 具体如何配置？布局泛红利窗口，包括出口龙头+超跌业绩稳定+政策受益。泛红利资产，当前估值低位+胜率预计逐步提升+仍有预期差，值得重视。其中3条细分值得重点关注：①出海受益：关注海外大周期需求占比较高板块，海外景气回升下确定性高，包括上游海运/油运/造船/石油/油服/铜、中下游工程机械/消费电子。②超跌 +业绩确定性强龙头：当前不少大票（以中证800为代表）估值低位，业绩也较坚挺+确定性高，方向专项确定性下预计迎来进一步修复（图8）。③确定性强成长：关注全年产业景气/政策确定性受益的板块，包括新能源智能电表，机床/工业母机等机械设备更新，AI相关的光模块、服务器等。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪6 3风险提示11 图表目录 图1.出口模式跟踪：利率+信用，降息预期进一步明确7 图2.出口模式跟踪：全球景气，美国复苏向上7 图3.出口模式跟踪-出口国印证：印越出口均在修复8 图4.财政模式跟踪：国内景气+出口8 图5.财政模式跟踪：资产价格包含的经济预期9 图6.估值视角：当前中证800的PE/PB分位数为32/5%，均在低位9 图7.业绩视角：中证800的营收和盈利增速预期触底回升9 图8.超跌+业绩确定性强的中大盘相关标的10 表1.本周国内要闻一览：两会进一步明确全年目标+刺激政策方向6 1回顾与观点 回顾：2022年11-12月，持续提示布局上证50机会，累计上涨15%，超额9%。24年1月《梳理市场“跌不动”的方向》和《上证50回来的三条线索》再度提示大盘布局机会；《2015年“救市”的回顾与推演》和《市场底部五维跟踪体系与组合对策》指引如何把握股市流动性冲击下的行情节奏，并提示2015年新增资金涌入小盘+联合公安局严惩做空后市场见底。 两会后如何展望？全年预计继续向上，方向预计从主题/超跌反弹转向确定性。 整体节奏看，行情逐步迈向上涨第二阶段。2月初流动性风险出清后，行情已触底回升近1个月，3月以来上证已企稳在3000点以上，到本周行情已逐步进入盘整期，前期超跌板块整体已修复，行情或已近完成风险偏好/估值修复的一阶段行情。随着两会结束，全年目标+刺激政策方向进一步明确，行情预计在调整完方向后继续向上。 方向看，行情二阶段博弈或从风险偏好转向景气预期，关注政策受益/业绩确定性板块。估值修复+政策明确方向+年报季降至后，市场博弈逐步转向确定性更高板块，包括年报业绩/全年政策受益更确定。成长和红利仍受关注，但方向有所微调：成长逐步转向新质生产力相关，红利从主要低估值高股息的“被动红利”转向确定性增长+地位稳定龙头的“主动红利”。 哪些板块确定性更高？分2种场景假设分析： 出口模式进攻。如果外需全面走强+输入性通胀，出口带动经济复苏，或类似20年下半年。行情可能继续走强，顺周期先大反攻，成长股再表现，择股逻辑从“估值从低到高选股”转为“业绩增速从高到低选股”。 财政模式防御。如果外需拉动有限或出口受阻，PMI高景气或有一定压力，数据走弱下财政力度或加大，类似23年二季度。股票、利率、商品预计震荡，配置层面哑铃配置延续+升级，“被动红利”转向“主动红利”，“小盘成长”转向“有业绩的成长”。 海外扩表+全球景气复苏或带动出口，出口情况为全年模式判断核心变量。 1）债务扩张周期，扩表主力就是经济火车头。对比1980年代美国走出大滞胀，利率走低+债务扩张成为总需求增长的驱动力。人口增长、杠杆率提升，能推动债务规模增长，实现经济繁荣，08年后更加明显；反之，人口衰老、杠杆率走平，需求整体较弱。 2）海外具备扩表能力，可能替代传统国内扩表。国内过去20年的经济资产周期本质是地产周期、债务扩张周期，目前地产+扩表均相对放缓。美国、印度等国居民杠杆率或人口则具备扩表能力，可能出现：海外扩表→拉动外需→提振中国经济。 宏观层面如何跟踪出口+财政？ 出口模式看：全球金融条件缓和、消费国信贷脉冲+景气上行、制造国出口+制造走强。 1）利率端，看金融条件放缓情况，包括联储降息、降息预期。当前降息预期进一步明确。 2）信用端，看信贷脉冲+财政刺激情况，当前较之前有所放缓。 3）景气端，看景气和消费数据，美国当前复苏向上。 4）出口国验证，看印越出口情况（欧美出口占比高，反映更直接）。当前印越出口增速回升。 财政模式看：制造国出口震荡+经济数据回落或震荡、资产价格反映的经济预期、财政端发力。 1）出口和景气端，看中国对外出口特别向欧美出口修复程度，以及制造业景气情况。当前景气+出口均在修复中。 2）预期端，看股债汇大宗等多资产价格的整体走势，能反映各市场对于经济的综合预期。当前资产价格均在修复中。 3）财政端，看财政刺激政策和信用宽松情况，包括货币政策降息降准、财政政策设备更新和耐用品以旧换新的推进进展、社融放量等情况。两会政策陆续出台，关注具体落地情况。 具体如何配置？布局泛红利窗口，包括出口龙头+超跌业绩稳定+政策受益。当前视角，关注升级版哑铃策略： 1）泛红利资产侧，当前估值低位+胜率预计逐步提升+仍有预期差，更值得关注，其中3条细分值得重点关注： ①出海受益：关注海外大周期需求占比较高板块，海外景气回升下确定性高，包括上游海运/油运/造船/石油/油服/铜、中下游工程机械/消费电子。 ②超跌+业绩确定性强龙头：当前不少大票（以中证800为代表）估值低位，业绩也较坚挺+确定性高，方向专项确定性下预计迎来进一步修复（图8）。 ③确定性强成长：关注全年产业景气/政策确定性受益的板块，包括新能源智能电表，机床/工业母机等机械设备更新，AI相关的光模块、服务器等。 2核心图表跟踪 表1.本周国内要闻一览：两会进一步明确全年目标+刺激政策方向全国政协十四届二次会议3月3日下午在人民大会堂新闻发布厅举行新闻发布会。今年，全国政协继续聚焦中国式现代化目标任务献计出力，紧扣中共中央重大决策部署、国家重大战略需求、发展中重大现实问题履职建 3月4日 3月4日 3月5日 言。1月份已经就推动金融高质量发展召开了双周协商座谈会，还将围绕构建高水平社会主义市场经济体制、坚持以人口高质量发展支撑中国式现代化等议题召开专题议政性常委会会议、专题协商会、双周协商座谈会和远程协商会等协商议政活动，发挥专门协商机构作用，努力为中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业作出新的更大贡献。 各地财政部门已经陆续发布2023年预算执行情况和2024年预算报告。2023年31个省份地方财政收入同比均实现正增长。从区域来看，东部、中部、西部、东北地区收入分别增长6.7%、6.9%、10.7%和12%，西部和东北地区增长较突出。 李强总理向十四届全国人大二次会议作政府工作报告。今年主要预期目标包括：国内生产总值增长5%左右，城镇新增就业1200万人以上，居民消费价格涨幅3%左右，粮食产量1.3万亿斤以上，单位国内生产总值能耗降低2.5%左右。 3月5日据国家统计局对全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测显示，2024年2月下旬与2月中旬相比，22种产品价格上涨，24种下降，4种持平。其中，生猪(外三元)价格较上期下降2.1%，报13.7元/千克。 国务院国资委主任张玉卓介绍，中央企业产业升级要把战略性新兴产业和未来产业摆在突出位置。2023年，中 3月6日 3月6日 央企业在战略性新兴产业领域的投资同比增加32.1%。国务院国资委提出的目标是，到2025年中央企业战略性新兴产业收入的占比要达到35%。要加大对战略性新兴产业和未来产业的布局，特别是在类脑智能、量子信息、受控核聚变等方面要提前布局。 国家发改委发布202