泛红利资产系列七：海外复苏对A股影响的历史经验

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limcctseccom 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrsctseccom 分析师任缘 SAC证书编号：S0160523080001 renyuanctseccom 联系人张洲驰 zhangzcctseccom 相关报告 1《3月组合收益83，4月关注七大高景气细分4月行业比较月报》20240403 2《20182023年中美贸易的“不变” 全球贸易及产业出海2》2024 0402 3《中美经济成色对行情的启示“泛红利资产”研究系列六》20240331 证券研究报告 投资策略报告20240407 海外复苏对A股影响的历史经验 泛红利资产系列七 核心观点 回顾：2024年1月《梳理市场“跌不动”的方向》和《上证50回来的三条线索》再度提示大盘布局机会；《2015年“救市”的回顾与推演》和《市场底部五维跟踪体系与组合对策》指引如何把握股市流动性冲击下的行情节奏。 复苏初期，宏观配置从“稳定TMT”切向“周期消费”的泛红利资产。市 场的一致预期是用来打破的：23Q1市场普遍预期“后疫情时代的复苏牛”，但疤痕效应和地产二次探底，拖累了中国资产表现；23Q324Q1，市场展开了全面的“日本研究”，试图在一轮经济周期的底部，用宏大叙事去判定长期性、继续通缩；就此来看，“打破通缩思维”是今年最大的预期差，近期外需攀升、内需韧性、工业金属农产品石油涨价，正在逐一扭转市场预期，推动市场上调全年权益资产观点，并将宏观配置从“稳定TMT”切向“周期消费”的泛红利资产，我们看好：1）二季度弹性靠前的大周期，油运海运造船铜铝石油 油服工程机械消费电子。2）周期股以外，重点关注非地产的消费复苏，2月至今以港股和中概股的消费板块为代表，走出类似3月周期股的第一波上涨，包括出行链博彩、酒类餐饮零售猪、汽车家电。 市场预期正在扭转，宏观配置时钟完美转动：从衰退期“稳定TMT”切向复苏初期“周期消费”。 （1）去年下半年至今年年初，利率、信用、增长、通胀各要素下行，是典型的衰退期特征，哑铃型策略占优：稳定红利资产（典型的公用事业、红利低波）能够抵抗估值压缩，小盘主题成长能够在阶段性风险偏好反弹时领跑市场。今年一季度末，信用、增长已经出现阶段性回升，通胀和去库存有触底迹象，是典型的复苏初期特征，泛红利资产（周期消费）占优。泛红利资产相对于稳定周期资产，优势在于经济复苏期能贡献高盈利质量和高业绩弹性特征。 （2）各项数据正在一步步打破“市场的通缩思维”，关注周期切换信号。1）政策：货币政策例会新增关注长期利率，基调“精准有效”；2）信贷：企业中长期贷款同比多增，制造业贷款余额已超房贷余额；3）PMI：3月中国全球制造业PMI为508506，均重回扩张区间；4）出口：3月新出口订单指数升至513，外需持续回暖；5）汽车销售：多地开启汽车促销活动，大件消费中汽车替代购房；6）出行电影等消费：购房观念转变，低成本悦己消费流行。当下经济数据除地产都显示极强韧性，地产的重要性可能已经下降。 （3）今年愈发类似2020年，海外扩表拉动中国，出现非地产驱动的复苏。我们在此前报告已经汇报，全球经济经历两年下行后重回复苏态势：一方面，随着消费国（美欧印）从去库存进入补库存，经济景气向制造国（中韩越）传导，推动制造国走出通缩，进入高波动的牛市；另一方面，厄尔尼诺现象导致农产品减产、工业原材料和能源面临需求回升供给紧缩，今年中国面临输入型通胀压力。即便是90年代剧震后的日本，在0307年仍能依靠外需（对中国出口消费品和设备）重回牛市，甚至跑赢美股、A股。 海外方面，重申：“复苏交易”取代“宽松交易”成为海外市场核心矛盾 4月4日美联储卡什卡利表态极端鹰派、4月5日新增非农超预期、预期降息时间延后次数下调，但美股仍韧性足，同时法国、德国、韩国、越南等国在今年回报优秀。海外市场已经从去年的“科技单边牛市”转为了“复苏科技双牛格局”，今年可能是“美国经济内生韧性强美联储微降息大类资产复苏牛”，此次美国新兴市场扩表（见《策略视角看周期》），如0307年中美双扩表、“强复苏温和通胀高利率”，美债利率可能持续维持443中枢。 配置层面，复苏初期关注周期泛红利消费。周期方面，地震、地缘风险叠 加全球需求复苏，关注油运海运造船铜铝石油油服工程机械消费电子。消费方面1）供给紧缩：猪（厄尔尼诺农产品减产涨价传导）院线等。2）疫后修复的出行链：餐饮酒店（且供给紧缩）旅游博彩。3）低价大众消费：运动服饰零食零售。4）其他需求修复：汽车家电（消费更新补贴）、白酒。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪4 3风险提示7 图表目录 图1国内景气迎来景气向上周期，3月景气验证回升4 图2全球景气也迎来向上周期4 图3主要经济体近期各类数据持续预喜，关注大周期向上拐点5 图422年以来，国内信贷脉冲中居民信贷贡献减少，更多转向财政和企业信贷脉冲5 图5美国上一轮高利率和高通胀时期经济债市股市情况对比5 图6美国上一轮高利率和高通胀时期黄金、美元、金属市场对比6 图7复苏初期，供给紧缩和需求修复的泛红利消费细分7 1回顾与观点 回顾：2024年1月《梳理市场“跌不动”的方向》和《上证50回来的三条线索》再度提示大盘布局机会；《2015年“救市”的回顾与推演》和《市场底部五维跟踪体系与组合对策》指引如何把握股市流动性冲击下的行情节奏。 复苏初期，宏观配置从“稳定TMT”切向“周期消费”的泛红利资产。市场的一致预期是用来打破的：23Q1市场普遍预期“后疫情时代的复苏牛”，但疤痕效应和地产二次探底，拖累了中国资产表现；23Q324Q1，市场展开了全面的“日本研究”，试图在一轮经济周期的底部，用宏大叙事去判定长期性、继续通缩；就此来看，“打破通缩思维”是今年最大的预期差，近期外需攀升、内需韧性、工业金属农产品石油涨价，正在逐一扭转市场预期，推动市场上调全年权益资产观点，并将宏观配置从“稳定TMT”切向“周期消费”的泛红利资产，我们看好：1）二季度弹性靠前的大周期，油运海运造船铜铝石油油服工程机械消费电子。2）周期股以外，重点关注非地产的消费复苏，2月至今以港股和中概股的消费板块为代表，走出类似3月周期股的第一波上涨，包括出行链博彩、酒类餐饮零售猪、汽车家电。 市场预期正在扭转，宏观配置时钟完美转动：从衰退期“稳定TMT”切向复苏初期“周期消费”。 （1）去年下半年至今年年初，利率、信用、增长、通胀各要素下行，是典型的衰退期特征，哑铃型策略占优：稳定红利资产（典型的公用事业、红利低波）能够抵抗估值压缩，小盘主题成长能够在阶段性风险偏好反弹时领跑市场。今年一季度末，信用、增长已经出现阶段性回升，通胀和去库存有触底迹象，是典型的复苏初期特征，泛红利资产（周期消费）占优。泛红利资产相对于稳定周期资产，优势在于经济复苏期能贡献高盈利质量和高业绩弹性特征。 （2）各项数据正在一步步打破“市场的通缩思维”，关注周期切换信号。1）政策：货币政策例会新增关注长期利率，基调“精准有效”；2）信贷：企业中长期贷款同比多增，制造业贷款余额已超房贷余额；3）PMI：3月中国全球制造业PMI为508506，均重回扩张区间；4）出口：3月新出口订单指数升至513，外需持续回暖；5）汽车销售：多地开启汽车促销活动，大件消费中汽车替代购房；6）出行电影等消费：购房观念转变，低成本悦己消费流行。当下经济数据除地产都显示极强韧性，地产的重要性可能已经下降。 （3）今年愈发类似2020年，海外扩表拉动中国，出现非地产驱动的复苏。我们在此前报告已经汇报，全球经济经历两年下行后重回复苏态势：一方面，随着消费国（美欧印）从去库存进入补库存，经济景气向制造国（中韩越）传导，推动 制造国走出通缩，进入高波动的牛市；另一方面，厄尔尼诺现象导致农产品减产、工业原材料和能源面临需求回升供给紧缩，今年中国面临输入型通胀压力。即便是90年代剧震后的日本，在0307年仍能依靠外需（对中国出口消费品和设备）重回牛市，甚至跑赢美股、A股。 海外方面，重申：“复苏交易”取代“宽松交易”成为海外市场核心矛盾。4月4日美联储卡什卡利表态极端鹰派、4月5日新增非农超预期、预期降息时间延后次数下调，但美股仍韧性足，同时法国、德国、韩国、越南等国在今年回报优秀。海外市场已经从去年的“科技单边牛市”转为了“复苏科技双牛格局”，今年可能是“美国经济内生韧性强美联储微降息大类资产复苏牛”，此次美国新兴市场扩表（见《策略视角看周期》），如0307年中美双扩表、“强复苏温和通胀高利率”，美债利率可能持续维持443中枢。 配置层面，复苏初期关注周期泛红利消费。周期方面，地震、地缘风险叠加全球需求复苏，关注油运海运造船铜铝石油油服工程机械消费电子。消费方面1）供给紧缩：猪（厄尔尼诺农产品减产涨价传导）院线等。2）疫后修复的出行链：餐饮酒店（且供给紧缩）旅游博彩。3）低价大众消费：运动服饰零食零售。4）其他需求修复：汽车家电（消费更新补贴）、白酒。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 2核心图表跟踪 图1国内景气迎来景气向上周期，3月景气验证回升图2全球景气也迎来向上周期 全球制造业PMI美国制造业PMI美国非制造业PMI 中国制造业PMI中国非制造业PMI右 5460 5358 5256 51 54 50 52 49 4850 4748 4646 12131415161718192021222324 65 60 55 50 45 40 12131415161718192021222324 数据来源：wind，财通证券研究所数据来源：wind，财通证券研究所 图3主要经济体近期各类数据持续预喜，关注大周期向上拐点 主要国家地区ZEW经济现状指数主要国家地区花旗经济意外指数 美国欧元区中国 90 美国欧洲日本中国新兴市场 180 150 60 120 3090 0 30 60 60 30 0 30 60 90 90 120 120 19011907200120072101210722012207230123072401 150 230123022303230423052306230723082309231023112312240124022403 数据来源：Wind，财通证券研究所 图422年以来，国内信贷脉冲中居民信贷贡献减少，更多转向财政和企业信贷脉冲 整体信贷脉冲右企业贷款脉冲居民贷款脉冲财政脉冲 1525 20 10 15 5 10 0 5 5 0 12131415161718192021222324 数据来源：Wind，财通证券研究所 图5美国上一轮高利率和高通胀时期经济债市股市情况对比 数据来源：Wind，财通证券研究所 图6美国上一轮高利率和高通胀时期黄金、美元、金属市场对比 数据来源：Wind，财通证券研究所 000625SZ 600066SH 长安汽车宇通客车 176157 低价大众消费 JDOMNSON 京东名创优品 商贸零售 206174 其他内外需修复 CI005016WI 600690SH 家电海尔智家 4994 中概股 LKNCYOOHTHTO 瑞幸咖啡华住 食品饮料酒店 135123 CI005324WI 000596SZ 白酒古井贡酒 38 218 疫后修复出行链 BZOTCOMO BOSS直聘 携程集团 社会服务 215110 类型 逻辑 证券代码行业公司 399238SZ餐饮 300783SZ三只松鼠 3月至今涨跌幅 139 294 97 251 118 类型 逻辑 证券代码 3690HK 9618HK 9896HK 2020HK 2331HK 公司 美团京东 名创优品安踏体育 李宁 行业 商贸零售 疫后修复出行链CI00