泛红利资产系列七：海外复苏对A股影响的历史经验

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 分析师任缘 SAC证书编号：S0160523080001 renyuan@ctsec.com 联系人张洲驰 zhangzc@ctsec.com 相关报告 1.《3月组合收益+8.3%，4月关注七大高景气细分——4月行业比较月报》2024-04-03 2.《2018~2023年中美贸易的“不变” ——全球贸易及产业出海2》2024- 04-02 3.《中美经济成色对行情的启示--“泛红利资产”研究系列六》2024-03-31 证券研究报告 投资策略报告/2024.04.07 海外复苏对A股影响的历史经验 --泛红利资产系列七 核心观点 回顾：2024年1月《梳理市场“跌不动”的方向》和《上证50回来的三条线索》再度提示大盘布局机会；《2015年“救市”的回顾与推演》和《市场底部五维跟踪体系与组合对策》指引如何把握股市流动性冲击下的行情节奏。 复苏初期，宏观配置从“稳定+TMT”切向“周期+消费”的泛红利资产。市 场的一致预期是用来打破的：23Q1市场普遍预期“后疫情时代的复苏牛”，但疤痕效应和地产二次探底，拖累了中国资产表现；23Q3-24Q1，市场展开了全面的“日本研究”，试图在一轮经济周期的底部，用宏大叙事去判定长期性、继续通缩；就此来看，“打破通缩思维”是今年最大的预期差，近期外需攀升、内需韧性、工业金属/农产品/石油涨价，正在逐一扭转市场预期，推动市场上调全年权益资产观点，并将宏观配置从“稳定+TMT”切向“周期+消费”的泛红利资产，我们看好：1）二季度弹性靠前的大周期，油运/海运/造船→铜/铝/石油 /油服→工程机械/消费电子。2）周期股以外，重点关注非地产的消费复苏，2月至今以港股和中概股的消费板块为代表，走出类似3月周期股的第一波上涨，包括出行链/博彩、酒类/餐饮/零售/猪、汽车/家电。 市场预期正在扭转，宏观配置时钟完美转动：从衰退期“稳定+TMT”切向复苏初期“周期+消费”。 （1）去年下半年至今年年初，利率、信用、增长、通胀各要素下行，是典型的衰退期特征，哑铃型策略占优：稳定红利资产（典型的公用事业、红利低波）能够抵抗估值压缩，小盘主题成长能够在阶段性风险偏好反弹时领跑市场。今年一季度末，信用、增长已经出现阶段性回升，通胀和去库存有触底迹象，是典型的复苏初期特征，泛红利资产（周期+消费）占优。泛红利资产相对于稳定周期资产，优势在于经济复苏期能贡献高盈利质量和高业绩弹性特征。 （2）各项数据正在一步步打破“市场的通缩思维”，关注周期切换信号。1）政策：货币政策例会新增关注长期利率，基调“精准有效”；2）信贷：企业中长期贷款同比多增，制造业贷款余额已超房贷余额；3）PMI：3月中国/全球制造业PMI为50.8%/50.6%，均重回扩张区间；4）出口：3月新出口订单指数升至51.3%，外需持续回暖；5）汽车销售：多地开启汽车促销活动，大件消费中汽车替代购房；6）出行电影等消费：购房观念转变，低成本悦己消费流行。当下经济数据除地产都显示极强韧性，地产的重要性可能已经下降。 （3）今年愈发类似2020年，海外扩表拉动中国，出现非地产驱动的复苏。我们在此前报告已经汇报，全球经济经历两年下行后重回复苏态势：一方面，随着消费国（美欧印）从去库存进入补库存，经济景气向制造国（中韩越）传导，推动制造国走出通缩，进入高波动的牛市；另一方面，厄尔尼诺现象导致农产品减产、工业原材料和能源面临需求回升+供给紧缩，今年中国面临输入型通胀压力。即便是90年代剧震后的日本，在03-07年仍能依靠外需（对中国出口消费品和设备）重回牛市，甚至跑赢美股、A股。 海外方面，重申：“复苏交易”取代“宽松交易”成为海外市场核心矛盾 4月4日美联储卡什卡利表态极端鹰派、4月5日新增非农超预期、预期降息时间延后/次数下调，但美股仍韧性足，同时法国、德国、韩国、越南等国在今年回报优秀。海外市场已经从去年的“科技单边牛市”转为了“复苏+科技双牛格局”，今年可能是“美国经济内生韧性强→美联储微降息→大类资产复苏牛”，此次美国+新兴市场扩表（见《策略视角看周期》），如03-07年中美双扩表、“强复苏+温和通胀+高利率”，美债利率可能持续维持4%-4.3%中枢。 配置层面，复苏初期关注周期+泛红利消费。周期方面，地震、地缘风险叠 加全球需求复苏，关注油运/海运/造船→铜/铝/石油/油服→工程机械/消费电子。消费方面1）供给紧缩：猪（厄尔尼诺农产品减产涨价传导）/院线等。2）疫后修复的出行链：餐饮/酒店（且供给紧缩）/旅游/博彩。3）低价大众消费：运动服饰/零食/零售。4）其他需求修复：汽车/家电（消费更新补贴）、白酒。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪4 3风险提示7 图表目录 图1.国内景气迎来景气向上周期，3月景气验证回升4 图2.全球景气也迎来向上周期4 图3.主要经济体近期各类数据持续预喜，关注大周期向上拐点5 图4.22年以来，国内信贷脉冲中居民信贷贡献减少，更多转向财政和企业信贷脉冲5 图5.美国上一轮高利率和高通胀时期经济&债市&股市情况对比5 图6.美国上一轮高利率和高通胀时期黄金、美元、金属市场对比6 图7.复苏初期，供给紧缩和需求修复的泛红利消费细分7 1回顾与观点 回顾：2024年1月《梳理市场“跌不动”的方向》和《上证50回来的三条线索》再度提示大盘布局机会；《2015年“救市”的回顾与推演》和《市场底部五维跟踪体系与组合对策》指引如何把握股市流动性冲击下的行情节奏。 复苏初期，宏观配置从“稳定+TMT”切向“周期+消费”的泛红利资产。市场的一致预期是用来打破的：23Q1市场普遍预期“后疫情时代的复苏牛”，但疤痕效应和地产二次探底，拖累了中国资产表现；23Q3-24Q1，市场展开了全面的“日本研究”，试图在一轮经济周期的底部，用宏大叙事去判定长期性、继续通缩；就此来看，“打破通缩思维”是今年最大的预期差，近期外需攀升、内需韧性、工业金属/农产品/石油涨价，正在逐一扭转市场预期，推动市场上调全年权益资产观点，并将宏观配置从“稳定+TMT”切向“周期+消费”的泛红利资产，我们看好：1）二季度弹性靠前的大周期，油运/海运/造船→铜/铝/石油/油服→工程机械/消费电子。2）周期股以外，重点关注非地产的消费复苏，2月至今以港股和中概股的消费板块为代表，走出类似3月周期股的第一波上涨，包括出行链/博彩、酒类/餐饮/零售/猪、汽车/家电。 市场预期正在扭转，宏观配置时钟完美转动：从衰退期“稳定+TMT”切向复苏初期“周期+消费”。 （1）去年下半年至今年年初，利率、信用、增长、通胀各要素下行，是典型的衰退期特征，哑铃型策略占优：稳定红利资产（典型的公用事业、红利低波）能够抵抗估值压缩，小盘主题成长能够在阶段性风险偏好反弹时领跑市场。今年一季度末，信用、增长已经出现阶段性回升，通胀和去库存有触底迹象，是典型的复苏初期特征，泛红利资产（周期+消费）占优。泛红利资产相对于稳定周期资产，优势在于经济复苏期能贡献高盈利质量和高业绩弹性特征。 （2）各项数据正在一步步打破“市场的通缩思维”，关注周期切换信号。1）政策：货币政策例会新增关注长期利率，基调“精准有效”；2）信贷：企业中长期贷款同比多增，制造业贷款余额已超房贷余额；3）PMI：3月中国/全球制造业PMI为50.8%/50.6%，均重回扩张区间；4）出口：3月新出口订单指数升至51.3%，外需持续回暖；5）汽车销售：多地开启汽车促销活动，大件消费中汽车替代购房；6）出行电影等消费：购房观念转变，低成本悦己消费流行。当下经济数据除地产都显示极强韧性，地产的重要性可能已经下降。 （3）今年愈发类似2020年，海外扩表拉动中国，出现非地产驱动的复苏。我们在此前报告已经汇报，全球经济经历两年下行后重回复苏态势：一方面，随着消费国（美欧印）从去库存进入补库存，经济景气向制造国（中韩越）传导，推动 制造国走出通缩，进入高波动的牛市；另一方面，厄尔尼诺现象导致农产品减产、工业原材料和能源面临需求回升+供给紧缩，今年中国面临输入型通胀压力。即便是90年代剧震后的日本，在03-07年仍能依靠外需（对中国出口消费品和设备）重回牛市，甚至跑赢美股、A股。 海外方面，重申：“复苏交易”取代“宽松交易”成为海外市场核心矛盾。4月4日美联储卡什卡利表态极端鹰派、4月5日新增非农超预期、预期降息时间延后/次数下调，但美股仍韧性足，同时法国、德国、韩国、越南等国在今年回报优秀。海外市场已经从去年的“科技单边牛市”转为了“复苏+科技双牛格局”，今年可能是“美国经济内生韧性强→美联储微降息→大类资产复苏牛”，此次美国+新兴市场扩表（见《策略视角看周期》），如03-07年中美双扩表、“强复苏+温和通胀+高利率”，美债利率可能持续维持4%-4.3%中枢。 配置层面，复苏初期关注周期+泛红利消费。周期方面，地震、地缘风险叠加全球需求复苏，关注油运/海运/造船→铜/铝/石油/油服→工程机械/消费电子。消费方面1）供给紧缩：猪（厄尔尼诺农产品减产涨价传导）/院线等。2）疫后修复的出行链：餐饮/酒店（且供给紧缩）/旅游/博彩。3）低价大众消费：运动服饰/零食/零售。4）其他需求修复：汽车/家电（消费更新补贴）、白酒。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 2核心图表跟踪 图1.国内景气迎来景气向上周期，3月景气验证回升图2.全球景气也迎来向上周期 全球制造业PMI美国制造业PMI美国非制造业PMI 中国制造业PMI中国非制造业PMI(右) 5460 5358 5256 51 54 50 52 49 4850 4748 4646 12131415161718192021222324 65 60 55 50 45 40 12131415161718192021222324 数据来源：wind，财通证券研究所数据来源：wind，财通证券研究所 图3.主要经济体近期各类数据持续预喜，关注大周期向上拐点 主要国家/地区ZEW经济现状指数主要国家/地区花旗经济意外指数 美国欧元区中国 90 美国欧洲日本中国新兴市场 180 150 60 120 3090 0 -30 -60 60 30 0 -30 -60 -90 -90 -120 -120 19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01 -150 23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03 数据来源：Wind，财通证券研究所 图4.22年以来，国内信贷脉冲中居民信贷贡献减少，更多转向财政和企业信贷脉冲 整体信贷脉冲(右)企业贷款脉冲居民贷款脉冲财政脉冲 15%25% 20% 10% 15% 5% 10% 0% 5% -5% 0% 12131415161718192021222324 数据来源：Wind，财通证券研究所 图5.美国上一轮高利率和高通胀时期经济&债市&股市情况对比 数据来源：Wind，财通证券研究所 图6.美国上一轮高利率和高通胀时期黄金、美元、金属市场对比 数据来源：Wind，财通证券研究所 000625.SZ 600066.SH 长安汽车宇通客车 17.6%15.7% 低价大众消费 JD.OMNSO.N 京东名创优品 商贸零售 20.6%17.4% 其他内外需修复 CI005016.WI 600690.SH 家电海尔智家 4.9%9.4% 中概股 LKNCY.OOHTHT.O