预调酒、甜味剂、休闲食品及肉制品转债梳理：食品饮料细分行业中的转债

1、食品饮料行业概况 2021年一至三季度，食品饮料行业的营业收入同比增长率为12.47%，在31个申万一级行业中排列第26名；归母净利润同比增长率为13.05%，在31个申万一级行业中排名第15。销售净利率为7.93%，在31个申万一级行业中位列第9名；净资产收益率（ROE， TTM ）为21.08%，在31个申万一级行业中排列第1名。整体来看，2021年前三季度食品饮料行业的盈利能力较高，但在消费大环境整体较弱的情况下，食品饮料行业的营业收入增速较缓，归母净利润增速处在中游水平。 2、食品饮料细分行业梳理 在转债市场中，食品饮料行业的标的相对稀缺，部分细分行业缺乏标的，因此，我们在下文中重点选择了预调酒、甜味剂、休闲食品和低温肉制品四个细分板块及相关转债进行探讨与研究。 1）预调酒行业。受益于年轻群体饮酒需求多元化，预调酒在年轻消费者中的渗透率有望进一步提升。预调酒主力消费群体是30岁及以下的年轻人，预调酒酒精度数低，易入口且味道丰富的特点满足了这一代年轻群体入门级的饮酒需求。 同时，预调酒产品体量小，价格弹性大，终端售价高，渠道利差大，经销商推广动力足。此外预调酒新品牌层出不穷，龙头公司加紧扩产，助推预调酒市场持续扩张，因此预调酒在年轻消费者中的渗透率有望进一步提升。 2）甜味剂行业。传统甜味剂如蔗糖、果葡糖浆的需求减少，代糖市场空间广阔。 第一，代糖可以让消费者获得甜味体验，但是不参与新陈代谢、不增加热量，符合消费者少摄入糖分、不增加身体代谢负担的消费理念。第二，代糖风味更多元。 第三，代糖的生产成本低于蔗糖。 3）休闲食品行业。随着居民可支配收入的提高，人们逐渐从生存性消费转为享受型消费，而休闲食品正呼应了人们消费理念的转变。按销售额计算，2020年至2025年中国休闲食品市场规模的复合增长率将达到7.29%。但中国休闲食品市场较为分散，销量CR5仅有23%。细分领域龙头企业可利用自身的研发优势和销售渠道优势加紧布局，顺应消费者对休闲零食的需求，扩大市占率。 4）肉制品行业。由于冷链运输技术的不断升级和人们追求健康生活的消费方式，低温肉制品生产加工将逐渐取代高温肉制品成为未来发展趋势。目前高温肉制品在中国仍处于主导地位，与英美日等国对比，低温肉制品未来仍有较大发展空间。 在四个细分领域中我们分别选取了百润转债、金禾转债、洽洽转债和龙大转债进行细致分析，供投资者参考。 3、风险提示 1）宏观下行导致下游需求不及预期的风险； 2）行业竞争加剧的风险； 3）原材料价格上涨的风险。 1、食品饮料行业概况 食品饮料作为最贴近终端消费者的行业之一，其产业链较长，覆盖上游原料产业、中游食品饮料生产加工业、下游销售业，其中上游包括种植业、林业、养殖业，中游包括食品加工、食品制造、饮料制造行业，下游包括营销与零售产业。 2021年一至三季度，食品饮料行业的营业收入同比增长率为12.47%，在31个申万一级行业中排列第26名；归母净利润同比增长率为13.05%，在31个申万一级行业中排名第15。销售净利率为7.93%，在31个申万一级行业中位列第9名；净资产收益率（ROE， TTM ）为21.08%，在31个申万一级行业中排列第1名。整体来看，2021年前三季度食品饮料行业的盈利能力较高，但在消费大环境整体较弱的情况下，食品饮料行业的营业收入增速较缓，归母净利润增速处在中游水平。 图表1：食品饮料细分行业相关数据一览 食品饮料行业是典型的消费品行业，净利润相对稳定，在绝大部分情景下适合于用市盈率（PE）估值。从行业估值情况来看，2017年至2021年，食品饮料行业PE（ TTM ，按整体法计算）分别为35.37倍、22.51倍、32.46倍、55.44倍和45.37倍，均高于A股市场平均估值水平。截至2022年2月21日，食品饮料行业的PE估值（ TTM ，按整体法计算）为41.85倍，在31个申万一级行业中排名第7位。 食品饮料行业的主要细分行业包括食品加工（肉制品加工、其他食品加工及预加工食品）、酒类（白酒、啤酒及其他酒类）、软饮料、乳品、休闲食品（零食、烘焙食品、熟食）及调味发酵品。从2017-2021年前三季度的净资产收益率和销售净利率的平均值来看，白酒、调味发酵品和软饮料排名前三。从营业收入增速均值来看，白酒、调味发酵品和乳制品行业的营收增速排名前三。从归母净利润增速均值来看，白酒、调味发酵品及食品加工行业的归母净利润增速排名前三。 图表2：食品饮料细分行业相关数据一览 2、食品饮料转债梳理 在转债市场中，食品饮料行业的标的相对稀缺，部分细分行业缺乏标的，因此，我们在下文中重点选择了预调酒、甜味剂、休闲食品和肉制品加工四个细分板块及相关转债进行探讨与研究。 2.1、预调酒行业 2.1.1、年轻群体饮酒需求多元化，预调酒渗透率有望进一步提升 受益于年轻群体饮酒需求多元化，预调酒在年轻消费者中的渗透率有望进一步提升。从需求层面来看，预调酒主力消费群体是30岁及以下的年轻人，预调酒酒精度数低、易入口且味道丰富的特点满足了这一代年轻群体入门级的饮酒需求。 同时，预调酒产品体量小，价格弹性大，终端售价高，渠道利差大，经销商推广动力足。此外预调酒引来多方投资，新品牌层出不穷，龙头公司加紧扩产，酒厂和资本从自身利益出发主动迎合消费者，助推预调酒增长的趋势。因此预调酒在年轻消费者中的渗透率有望进一步提升。 消费者饮酒需求多元化，低度酒（以预调酒为主）的低度与多样性的特点满足了年轻人的第一口酒需求。低度酒的主力消费人群年龄段分布在30岁及以下，其中，根据罗兰贝格的调研数据（罗兰贝格调研报告《年轻消费者带来的酒类消费革命》，2016），预调酒的消费群体中30岁及以下人群占比高达48%。相比高度数烈酒以及啤酒而言，低度酒低度与多样性的特点满足了年轻人的第一口酒需求，原因在于：1）年轻人偏爱轻饮酒。根据网易数读2021年4月发布的《当代年轻人轻饮酒调查报告》显示，59.2%的年轻人在饮酒时喜欢微醺的状态，21.7%的人喜欢喝一两口点到为止，仅有不超过5%的人喜欢饮酒至醉的状态。 年轻人更喜欢在可控范围内的饮酒，为生活增添情调和乐趣，但是不影响正常的工作和生活。2）低度酒酒精含量主要集中在3-10度之间，味道偏甜且易入口，符合年轻人入门级的轻饮酒需求。3）年轻人口味喜好更加多元化。低度酒可调配的口味丰富，满足年轻人对口味的丰富度的追求。 图表3：不同酒类30岁以下的消费者人群占比（%） 女性饮酒趋势增加预调酒的销量：根据罗兰贝格调研，预调酒更受女性消费者的欢迎。2016年我国的预调酒消费者中女性占比达70%，特别是单身女性群体有了更多的社交需求和独饮需求。根据《2006-2016年中国生育状况报告》，2006-2016年我国女性初婚、初育年龄分别从23.6、24.3岁推迟至26.3、26.9岁。女性单身的时间更长以后，拥有了更多的社交需求和独饮需求，带动了预调酒销量的增长。根据《中国年轻人低度潮饮酒Alco-pop品类文化白皮书》数据，2020年女性对低度酒偏好占比65%，显著高于男性占比35%。通过观察年龄，18-34岁人群在低度酒消费市场中占比约为71.4%，因此不少预调酒厂商也以年轻人微醺、女性小酌为宣传要点，打开年轻人特别是年轻女性的饮酒市场。 图表4：不同性别的消费者在低度酒中的占比 2.1.2、预调酒龙头——百润股份（百润转债） 深耕预调酒领域，百润股份龙头低位稳固。2015-2017年，预调酒行业进入调整期，一些公司战略不明确、盲目进入预调酒市场的竞争者逐渐退出了预调酒市场，百润股份抓住行业机遇稳固竞争优势，不断扩大市占率。根据Euromonitor统计数据，截至2020年年末，百润股份在预调酒中的市占率已达到86.8%（按销售量统计，下同），预调酒行业中其余竞争者的市占率较低（基本低于2%），百润股份龙头低位稳固。并且，从美国和日本预调酒的消费量和消费额来对比，国内预调酒的消费量还处于较低水平，预调酒市场发展空间广阔。 图表5：百润股份相关指标一览 图表6：中国、美国、日本预调酒销售及销售额对比 公司优势： 经过多年积累，百润股份已经形成了较高的客户粘性。通过在预调酒行业中不断的深耕，百润股份已经在品牌塑造、消费场景打造和销售渠道管理方面进行了大量投入，形成了品牌效应，培养了客户粘性。百润股份在前几年的经营中注重营销宣传，并塑造了女性独居饮酒场景，成功推广微醺大单品。 营销效率提高，精准宣传。在宣传手段方面，百润股份推翻以往强行植入的推广模式，在女性使用频率较高的小红书、微博等线上新媒体渠道进行推广，提升营销效率，形成了较高的客户粘性。从广告宣传费用来看，2015-2020年百润广告宣传费用从4.00亿元下降至2.09亿元，主要由于2015-2016年行业竞争较为激烈，而公司又处于打造品牌影响力的关键阶段，因此投入相对较大。但是，RIO的销量并未受到销售费用大幅缩减的影响，2016-2020年销售量CAGR为26.24%。2016年以后，百润股份的销售费用率逐步降低，但营收增长维持在较好的水平，说明百润股份已经脱离了通过大量营销手段打开销量的阶段，而是通过前期打造的深入人心的消费场景和用户粘性获取销量。因此，我们认为百润股份在预调酒领域的龙头地位有望长期维持。同时，百润股份经历了预调酒的大发展和2016年库存积压的事件后，对产品品类开发、大单品推广、销售渠道管理、库存管理等方面已经积累了经验，有利于百润股份继续推广其他新品酒。 图表7：百润股份广告宣传推广费 改变粗放的营销策略，聚焦对预调酒接纳能力强、消费能力强的华东地区。经历了2015年库存积压导致利润增速放缓的时期后，百润改变了全国铺开渠道的策略，而更聚焦于经济实力强、单身女性较多的华东地区进行营销。2016-2020年公司华东、华南、华西、华北地区的收入复合增速分别达28.53%、19.08%、13.05%、9.83%，华东、华南地区的收入增速明显高于华西、华北地区。从收入占比来看，华东地区的收入占比从2018年的40.50%提升至2021年上半年的50.14%，华东地区收入占比明显提升。 图表8：2018年至2021H1百润股份不同销售区域的销售金额及占比 产品矩阵日渐丰富，开创高度酒和男性饮酒市场，布局威士忌烈酒。百润股份的产品从原先单一的经典RIO系列发展成包括微醺、本味、强爽在内的多个系列，覆盖了除女性独饮以外朋友聚会、男性饮酒、配餐搭档等多个消费场景。除此以外，百润股份的产品品类开始从低度酒延伸至中低度酒和高度酒。2003年百润推出的经典系列酒精含量原先为3.8度，后升级为4.2度至4.5度。微醺系列酒精度为3度，2016年以来推出的本榨系列酒精含量为4.1度，本味系列5度，强爽系列8度，从度数方面不断丰富产品品类，满足各类消费者的需求，同时也考虑到了低度酒消费者随着饮酒量增多向中低度和中高度酒的转变。公司紧跟消费者需求，在跟进国外同类型产品的发展同时，对威士忌预调酒做出口味上的改良。2021年10月，公司公开发行可转债，用于麦芽威士忌陈酿熟成项目。此项目产出的麦芽主要将作为公司未来将推出的威士忌预调酒产品提供原料，剩余部分将作为威士忌基酒继续为预调鸡尾酒项目做出贡献。 转债情况： 百润转债是一只估值较高的中低价转债。转股溢价率处于较高水平，债底保护性一般。截至2022年2月21日，百润转债收盘价为120.22元，转债余额为11.28亿元，转债剩余年限为5.6年。2022年年初以来，百润股份股价下行，转换价值跟随下跌，截至2022年2月21日，百润股份的转换价值为68.92元，转股溢价率74.43%，百润转债的转股溢价率位于转债上市（2021年11月3日）以来72.22%的分位值水平。百润转债的纯债价值为91.19元，债底保护性一般。 百润转债上市以来发生过一次转换价格调整，调整原因为增发新股或配股，调整后的转换价格从66.89元调整为66.83元。 图表9