平情应物，驭势稳进：中低速转型阶段买食品饮料是在买什么？

A股高现金流高ROE行业具备稳定估值支撑，15x是参考中枢。在稳态低增长情形下，动态𝑷𝑬=𝑫𝑪𝑭/𝑬=𝑭𝑪𝑭𝑹/(𝒓−𝒈)，能够由此推导得出，12~15倍动态PE是多数稳态低增长消费行业的合理估值。①对于稳态低增长的成熟行业公司，由于行业没有扩容增量，公司无大额资本开支，每年固定资产投入仅需覆盖折旧摊销部分，且公司收现稳定，则理想条件下应有自由现金流比率𝑭𝑪𝑭𝑹=𝟏。②在CAPM框架下，简化假设公司beta=1，且没有财务杠杆，则要求投资回报率𝒓=𝒓，参考海外年平均投资回报率约为8~10%（美国标普等）；公司长期增速𝒈参考通胀预期约为0~2%。因此，分子端𝑭𝑪𝑭𝑹取1，分母端𝒓−𝒈取7~8%，则有合理动态PE=12~15。 𝟏 𝑴 当前食品饮料估值偏低，压制主要源于对未来现金流及盈利下修的担忧。从PEG及股息率角度横向对比A股各成熟行业估值水平，当前白酒（剔除茅台）、食品子行业24PE分别仅12、16x，对应PEG不足1倍，股息率达4%以上，估值处于相对折价位置；饮料乳品24PE为17x，处于相对合理位置；啤酒、调味品24PE分别为20、26x，享受了一定的相对估值溢价。估值压制主要源于市场对板块未来业绩增长兑现存在下滑担忧，收入预期不振、人口老龄化加剧、产品库存上升等因素，导致投资者普遍担心未来行业在量价两方面均将承压。 参考日本90年代食品饮料表现：稳而不怠，行远弥坚。在经济增长降速叠加人口老龄化加速背景下，食品饮料龙头公司营收及分红规模仍然保持稳定（分红率从36%提升至50%左右），主因：①食品饮料作为必选消费，居民支出稳定，其中价的稳定性要好于量。②具有品牌、产品、渠道优势的食品饮料一线龙头，通过产品多元化布局、渠道整合、出海扩张等方式巩固营收规模，具备风险抵御能力。而二线龙头通过抓住场景创新及增量渠道机遇，存在份额突围机会。从股市表现看，90年代日本食品饮料行业股价波动相对温和，特别在大盘下跌的年份，大多能跑出相对收益。期间食品饮料估值随大盘回落，行业相对PE大多维持在1倍上下，最低跌至约0.6倍。 板块何时见底？平情应物，驭势稳进。A股当前食品饮料行业24PE（16x）已接近历史低点（2013年初当年PE为14x），我们认为：短期市场悲观情绪对板块造成冲击，板块反弹有待上市公司业绩风险出清，或需求预期扭转，后者有待宏观层面的财货政策积极发力或中观层面的旺季动销验证。但站在中长期维度，在需求不发生大的系统性风险前提下，认为食品饮料需求波动有限，板块业绩底较当前表观业绩下修幅度不大，当前年度PE在15x附近已逐渐步入价值区间。 投资建议：2024年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率，辅线是经营改善，关注稳定政策的持续加码和风险偏好变化，中性假设下，2024年类2022年波动性仍存，低位布局更理性。白酒中长期看好基本面坚挺和份额提升标的，短期布局旺季前预期差，推荐山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒；贵州茅台、五粮液、泸州老窖等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品重视成本红利和渠道红利集中的啤酒和部分零食调味品，燕京啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒、三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品等。 风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。 1.核心观点 2023年以来，国内经济新常态背景下，居民消费信心有待修复，消费股估值同样承压。本篇专题旨在从板块横向对比以及海外历史复盘2个维度，说明食品饮料行业估值所在位置，以及食饮公司在经济新常态背景下的投资价值。 1）当前食品饮料估值偏低，压制主要源于对未来现金流及盈利下修的担忧。 从PEG及股息率角度横向对比A股各成熟行业估值水平，当前白酒（剔除茅台）、食品子行业24PE分别仅12、16x，对应PEG不足1倍，股息率达4%以上，估值在A股各高ROE、高现金流、高分红的成熟行业中处于相对折价位置；饮料乳品24PE为17x，处于相对合理位置；啤酒、调味品24PE分别为20、26x，享受了一定的相对估值溢价。 估值压制主要源于市场对板块未来业绩增长兑现存在下滑担忧：①宏观层面，考虑收入预期不振、人口老龄化加剧，并且多数食品饮料细分产品的市场渗透率已较高，投资者普遍担心未来在量价两方面均存在压制。②行业层面，对于白酒等子行业，投资者担心近年渠道下沉扩张也带来了一定的社会库存沉淀，未来需求弱势背景下，渠道主动去库或导致报表降速更甚于动销。 2）参考日本90年代经验，食品饮料作为必选消费韧性仍强，股价具备防御价值。 90年代日本消费经历从泡沫化繁荣到通缩衰退的艰难10年，在经济增长降速叠加人口老龄化加速背景下，食品饮料龙头公司营收及分红规模仍然保持稳定（分红率从36%提升至50%左右），主因：①食品饮料作为必选消费，居民支出仍相对稳定，其中价的稳定性要好于量。②具有品牌、产品、渠道优势的食品饮料一线龙头，能够通过产品多元化布局、上下游整合、出海扩张等方式巩固营收规模，具备较好的抵御风险能力。而二线龙头通过抓住场景创新及增量渠道机遇，存在份额突围机会。 从股市表现看，90年代日本食品饮料行业股价波动相对温和，特别在大盘下跌的年份，大多能跑出相对收益（概率达到5/7，未能跑赢的2年，跌幅跟大盘也非常接近）。 期间食品饮料估值随大盘回落，行业相对PE大多维持在1倍上下，最低跌至约0.6倍。 当前A股面对CPI疲软、消费信心不振、人口老龄化所带来的量价压力，市场普遍质疑当前食品饮料的抗波动能力，参考日本经验，我们认为短期居民收入信心影响及产品库存压力出清后，食饮龙头未来收入兑现仍具备较好稳定性。 板块何时见底？A股当前食品饮料行业24PE（16x）已接近历史低点（2013年初当年PE为14x），我们认为：短期市场悲观情绪对板块造成冲击，板块反弹有待上市公司业绩风险出清，或需求预期扭转，后者有待宏观层面的财货政策积极发力或中观层面的旺季动销验证。但站在中长期维度，在需求不发生大的系统性风险前提下，认为食品饮料需求波动有限，板块业绩底较当前表观业绩下修幅度不大，当前年度PE在15x附近已逐渐步入价值区间。 2.横向视角：A股高现金流高ROE行业具备稳定估值支撑 2.1.从DCF看稳定增长行业投资范式 2.1.1.从DCF看PE估值：为什么15x是参考中枢？ 绝对估值角度，企业价值可以看作未来公司所产生的各期自由现金流FCF贴现之和。自由现金流代表公司实际持有的能够回报公司所有人的现金，是在不影响公司生存与发展的前提下可供分配给公司所有人的最大现金额。 𝒏 𝒏 𝒏 𝒏 𝑭𝑪𝑭𝑭(𝟏+𝒓) 𝑭𝑪𝑭𝑭(𝟏+𝒓) 𝑬𝑩𝑰𝑻(𝟏−𝒕)+𝑵𝑪𝑪−∆𝑵𝑾𝑪−𝑭𝑪𝒊𝒏𝒗 𝑪𝑭𝑶−𝑭𝑪𝒊𝒏𝒗≈∑ 𝒊 𝒊 𝒊 𝒊 𝒊 𝒊 𝒊 𝒊 𝑫𝑪𝑭=∑ =∑ =∑ 𝒊 𝒊 𝒊 𝒊 (𝟏+𝒓) (𝟏+𝒓) 𝒊=𝟏 𝒊=𝟏 𝒊=𝟏 𝒊=𝟏 𝒏 (𝑪𝑭𝑶𝑹−𝑹𝑹)×𝑬𝒂𝒓𝒏𝒊𝒏𝒈𝒔 𝑬 𝒈 𝑬𝒓−𝒈 𝒊 𝒊 𝒊 𝟏 𝟏 =∑ =(𝑪𝑭𝑶𝑹−𝑹𝑹)× =(𝑪𝑭𝑶𝑹− )×𝑹𝑶𝑬 𝒊 (𝟏+𝒓) 𝒓−𝒈 𝒊=𝟏 𝑫𝑪𝑭𝑬 𝑭𝑪𝑭𝑹= 𝒈 𝟏𝒓−𝒈 则有𝒍𝒆𝒂𝒅𝒊𝒏𝒈𝑷𝑬= =(𝑪𝑭𝑶𝑹− )×𝑹𝑶𝑬 𝒓−𝒈 𝟏 𝑬𝑩𝑰𝑻(𝟏−𝒕)：即息前税后利润；𝑬:未来1年净利润；𝑵𝑪𝑪:折旧摊销等非现金调整项；𝑵𝑾𝑪:净营运资本 𝟏 企业自由现金流𝐹𝐶𝐹𝐹净利润 经营性现金流𝐶𝐹𝑂净利润 自由现金流比率FCFR= ；净现比𝑪𝑭𝑶𝑹= ； 𝐹𝐶𝑖𝑛𝑣净利润 再投资比率𝑹𝑹= =1−分红率𝑑;𝑭𝑪𝒊𝒏𝒗:每年为维持稳定增长所需要的固定资产投资 盈利增速𝒈=𝑅𝑂𝐸×再投资比率𝑅𝑅 从DCF公式推导，可以得到： 1）对于适用于DCF估值的稳定增长的行业，企业价值主要由其经营现金流创造能力CFOR、盈利能力ROE以及增速水平𝒈决定。并且，三者互相也存在紧密关联： ①净现比CFOR描述的是公司日常经营的收现能力。不考虑非主业经营相关的科目（如投资收益、其他收益等）影响，则经营性现金流CFO与净利润的差异主要体现在非现金调整项NCC及净营运资本NWC（即流动资产（存货、预付、应收项等）和流动负债（预收、应付等）的差值）上。净现比CFOR提升，通常说明公司资金周转及上下游占款能力增强，能够更好支持公司以自有现金通过再投资、偿还债务、支付股利等方式提升股东回报，实现更高的ROE。 ②净资产收益率ROE描述的是公司的资本回报能力，体现在净利率、资产周转率和杠杆使用效率三方面。假设公司再投资项目与当前资产享有相同的ROE，则有盈利增速𝑔=𝑅𝑂𝐸×再投资比率𝑅𝑅，因此ROE越高，也意味着公司维持稳定的盈利能力ROE及稳态增速𝑔所需的固定资产投入Capex越低。 ③永续增速𝑔描述的是公司的中长期成长性。在行业成熟阶段，公司的可持续增长能力𝑔，与自身经营壁垒（有限竞争还是充分竞争）、自身品牌/管理溢价能力（能否跑赢通胀）以及业务受众的基数变化（如人口老龄化等）等因素有关，而高ROE也是前两者因素的体现，因此ROE与稳定增速𝑔也存在一定的正相关性。 统计2016年以来A股各一级行业相关比率表现，可见对于消费、公用等成熟行业，高ROE、高现金流、稳定较快增长特征通常三者伴生。 图1：A股消费、公用等成熟行业，高ROE、高现金流、稳定较快增速特征通常相互伴生 𝑫𝑪𝑭𝑬 𝑭𝑪𝑭𝑹𝒓−𝒈 2）在稳态低增长情形下，根据动态𝑷𝑬= = ，能够推导得出，12~15倍动 𝟏 态PE是多数稳态低增长消费行业的合理估值。 ①𝑭𝑪𝑭𝑹：对于稳态低增长的成熟行业公司，由于行业没有扩容增量，公司无大额资本开支，每年固定资产投入仅需覆盖折旧摊销部分，且公司首先稳定，则理想条件下应有自由现金流比率𝑭𝑪𝑭𝑹=𝟏。 ②𝒓：在CAPM框架下，简化假设公司beta=1，且没有财务杠杆，则要求投资回报率𝑟=𝑟，参考海外年平均投资回报率约为8~10%（美国标普等）。 𝑀 ③𝒈：在人口红利消退背景下，参考CPI通胀水平，假设消费行业稳态增速通常约为0~3%。 因此，上述公式分子端𝐹𝐶𝐹𝑅取1，分母端𝑟−𝑔取7~8%，则有合理动态PE=12~15。 统计A股消费、公用等成熟行业，多数子行业PE已经反映未来低增长甚至不增长的预期。当前A股消费、公用等子行业的26PE大多位于10~13倍区间（疫后线下连锁业态目前仍处于利润修复阶段，短期利润偏低对PE扰动较大，因此用远期PE进行估值对比），若按照24~26年正常复合增速10%还原，即相当于24PE位于12~15倍的成熟阶段估值区间，说明多数成熟行业已按低增长或者不增长的谨慎预期进行定价。 当前估值高于谨慎区间（即26PE高于13倍）的消费子行业主要有调味品、啤酒、中药、医疗服务等，主因行业高ROE或高成长性预期拔高估值；估值低于谨慎区间（即26PE低于10倍）的消费子行业主要有白电、白酒，前者系行业长期成长空间有限，后者反映市场对行业短中期盈利存在下滑担忧。 图2：A股消费、公用等成熟行业目前PE估值大多位于合理区间 2.1.2.从DCF到DDM：增速下行阶段通过分红保障股东回报 经济波浪式发展背景下，企业盈利增速预期下修，相比通过再投资创造价值，市场更倾向于提升现金分红。相当于对于股权持有人而言，与其让企业把自