土储结构持续优化，供应链业务利润平稳

投资要点 公司重组收益显著，未来可结算资源充足。2023年公司实现营业收入7637亿元，同比下降8.3%；实现归母净利润为131亿元，同比增长108.8%，主要归因于美凯龙控制权收购并将其纳入本公司合并报表所产生的重组收益；实现归母扣非净利润为24.1亿元，同比下降34.9%。公司盈利能力总体保持平稳，综合毛利率为4.4%，同比提升0.6pp；净利率为2.2%，同比提升0.9pp。期末合同负债2370亿元，较2022年末提升4.2%，可结算资源充足。 注重去化高效回款，土储结构进一步优化。2023年公司实现地产业务板块实现收入1665亿元，同比增长21.9%，归母净利润1.91亿元，同比减少20.8亿元。 2023年公司地产业务板块合计实现全口径销售金额2295亿元，同比增长9.4%； 全口径销售回款约2275亿元，回款比例约99%。公司在一二线城市的权益销售金额占比近83%，销售超50亿的城市达到12个。公司以多元化方式获取优质土地91宗，全口径金额约1320亿元，一二线城市土储预估权益货值占比约73.6%，同比提升5.5pp，土储结构进一步优化。 坚持专业化发展，供应链利润平稳。2023年公司供应链运营业务营业收入达到5934亿元，同比下降14.8%，实现归母净利润39.5亿元，同比下降1.4%。2023年虽处大宗商品价格下行周期，公司依然巩固了核心品种的市场占有率。建发钢铁与主要国有上市及大型民营钢厂合作的货量增加超23%，与国际矿山等主要铁矿供应商合作货量增长近55%；建发浆纸与国内外大型纸浆供应商合作的货量增长16%；建发农产品与大型国际粮商合作的货量提升近32%。公司加快国际化布局，2023年进出口和国际业务额达到438亿美元，同比增长8.38%。 公司重视国际物流通道和仓储资源网络建设，新引入海外物流供应商13家，在30多个海外国家和地区实现物流业务覆盖。公司优化业务结构，进一步布局消费领域，2023年消费品行业的贸易规模超过540亿元，同比增速约25%。建发汽车二手车出口台数同比增长超260%，位居行业前列；建发消费品全年机电设备业务规模同比增长256%。 盈利预测与投资建议 。预计公司2024-2026年归母净利润增速分别为-50.8%/7.8%/5.9%。考虑到公司土地资源储备充足且财务稳健，供应链业务稳健增长，给予公司2024年6倍PE，目标价12.90元，维持“买入”评级。 风险提示：竣工交付低于预期、销售低于预期、供应链业务拓展不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到公司销售稳健，排名逆势提升，预计2024-2026年公司房地产结算金额增速为10%/9%/8%； 假设2：公司供应链业务稳健增长，预计2024-2026年公司供应链运营业务收入增速分别为3%/3%/3%； 假设3：2023年8月公司完成的美凯龙控制权收购并将其纳入合并报表，预计收入保持平稳，2024-2026年家居商场运营业务收入增速分别为200%/2%/2%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 选取房地产开发企业保利发展、滨江集团、华发股份及供应链企业厦门象屿、浙商中拓作为可比公司，可比公司2024年平均PE为5.4倍。考虑到公司土地资源储备充足且财务稳健，供应链业务稳健增长，给予公司2024年6倍PE，目标价12.90元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值