流动性与机构行为周度跟踪：非银流动性充裕缓和税期波动 债市乐观情绪大幅升温

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 非银流动性充裕缓和税期波动债市乐观情绪大幅升温 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年4月21日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 非银流动性充裕缓和税期波动债市乐观情绪大幅升温 2024年4月21日 货币市场：本周央行逆回购操作规模维持每日20亿元，周一MLF延续缩量平价续作，全周净回笼20亿元逆回购和700亿元MLF。在政府债缴款规模抬升叠加税期扰动下，资金面略有收敛但幅度有限，非银融资成本仍维持偏低水平。 质押式回购成交规模先升后降，全周日均成交量上升0.48万亿至6.93万亿；而质押式回购余额持续小幅回落，降至2023年11月以来的新低。分机构来看，大行、股份行、城商行净融出上半周震荡，周四后转为下降，银行刚性净融出规模整体有所减少；非银方面，货币基金与理财产品逆回购较上周有所回升，而主要非银机构正回购基本持平，新口径资金缺口指数先降后升，周五回升至4672，处于中性水平附近。 本周在税期影响下银行净融出显著回落，但理财、保险等机构在“禁止手工补息”的倡议影响下现金类资产面临再平衡的压力，非银流动性维持充裕，很大程度地缓释了税期的冲击。但由于银行体系回购利率维持在政策利率附近，非银流动性充裕也未使资金面回到极度宽松的状态。 下周逆回购到期规模降至100亿元，政府债净融资由本周的1531亿元下降至-561亿元。周四新闻发布会央行提及“防止利率过低”导致内卷式竞争加剧和资金空转，考虑M2增速已降至8%的目标附近，在我们的基准预期下央行不会因此主动收紧流动性，但仍需关注本周银行净融出的大幅回落与资金缺口指数的快速回升是否将持续。下周初资金面仍面临税期走款的扰动，跨月资金需求也将逐步上升，但考虑公开市场到期规模有限，政府债净偿还也将起到一定补充，我们预计流动性环境仍有望维持均衡态势，重点关注银行融出在税期影响结束后能否企稳。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行4.3BP至2.04%。同业存单发行规模大幅下降至7644亿元，偿还规模升至8982亿元，存单转为净偿还1338亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资分别为-1613亿元、-401亿元、709亿元、-40亿元；1Y期存单发行占比上升11pct至54%。下周存单到期规模约8269亿元，较本周下降713亿元。股份行、城商行存单发行成功率均较上周回落，而农商行回升，国有行存单发行成功率与上周持平，各类银行存单发行成功率均高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄。存单供需相对强弱指数先降后升，周五收于16.6%，较4月12日下行3.3pct。 票据利率：票据利率先升后降，国股3M、6M期利率全周分别下行3BP、6BP至1.55%、1.48%。 债券交易情绪跟踪：本周国内短端利率维持震荡，长端表现更加强势，10年国债利率突破前低，超长端降幅更大。分机构来看，基金公司和其他非银产品等交易型机构对债券的增持意愿或有所升温；但以农商行为代表的配置型机构对债券增持意愿或有所下滑。值得注意的是，基金公司对国债与10年政金债的增持意愿大幅抬升，显示市场乐观情绪显著升温，这也是2023年末利率快速回落以来首次出现这样的信号，后续需要关注情绪变化带来的潜在风险。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场9 二、债券交易情绪跟踪9 风险因素9 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：下周政府债缴款净额下降6 图7：逆回购余额规模6 图8：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图9：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图10：分银行类型存单发行规模分布7 图11：分银行类型存单到期规模分布7 图12：分银行类型存单净融资规模分布8 图13：存单发行规模期限分布8 图14：各类型银行存单发行成功率8 图15：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄8 图16：存单供需相对强弱指数8 图17：分期限存单供需相对强弱指数9 图18：国股转贴现票据利率走势9 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行逆回购操作规模维持每日20亿元，周一MLF延续缩量平价续作，全周净回笼20亿元逆回购和700亿元MLF。在政府债缴款规模抬升叠加税期扰动下，资金面略有收敛但幅度有限，非银融资成本仍维持偏低水平。本周共有120亿逆回购和1700亿MLF到期，央行每日维持20亿元7D逆回购操作，同时MLF操作规模降至1000亿，缩量续作的同时利率仍维持在2.5%，全周净回笼流动性720亿元。在政府债缴款规模抬升叠加税期扰动下，本周资金面有所收敛但幅度有限，DR007上升至1.88%，而非银流动性仍维持充裕状态，融资成本仍维持在偏低水平。截至4月19日，R001、DR001、R007、DR007分别较4月12日上升7.1BP、8.5BP、1.5BP、4.4BP至1.87%、1.80%、1.90%、1.88%，R007-DR007利差收窄2.9BP至2.4BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.16-04.21 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 质押式回购成交规模先升后降，全周日均成交量上升0.48万亿至6.93万亿；而质押式回购余额持续小幅回落， 降至2023年11月以来的新低。分机构来看，大行、股份行、城商行净融出上半周震荡，周四后转为下降，银行刚性净融出规模整体有所减少；非银方面，货币基金与理财产品逆回购较上周有所回升，而主要非银机构正回购基本持平，新口径资金缺口指数先降后升，周五回升至4672，处于中性水平附近。质押式回购成交规模在周二回升至7.17万亿以后持续回落，周五降至6.51万亿，全周日均成交规模升至6.93万亿，较上周上升约0.48万 亿，而质押式回购余额持续小幅回落，降至2023年11月以来的新低。分机构来看，大行净融出规模持续回落，股份行与城商行净融出在上半周维持震荡，周四后也均转为下降，银行整体刚性净融出规模在周三税期临近后明显下行；非银方面，货币基金与理财产品逆回购先降后升，整体规模较上周明显抬升，而基金、券商和以理财为代表的其他非银机构正回购整体维持窄幅震荡。我们跟踪的新口径资金缺口指数在周二降至1053后持续回升，周五升至4672，处于中性水平附近。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 本周在税期影响下银行净融出显著回落，但理财、保险等机构在“禁止手工补息”的倡议影响下现金类资产面临再平衡的压力，非银流动性维持充裕，很大程度地缓释了税期的冲击。但由于银行体系回购利率维持在政策利率附近，非银流动性充裕也未使资金面回到极度宽松的状态。本周税期并未对资金面带来显著影响。银行净融出规模显著回落，但在前期禁止手工补息的倡议影响下，理财、保险等机构现金类资产面临再平衡的压力，叠加短端利率大幅回落后，与资金利率的利差降至历史低位，非银机构杠杆意愿下降，流动性维持在充裕状态，净融出规模也明显上升，使得非银机构融资成本维持低位。但考虑DR007仍然维持在政策利率附近，非银机构流动性的充裕也并未使资金利率回到类似于2023年8月MLF利率调降前宽松的状态。 下周逆回购到期规模降至100亿元，政府债净融资由本周的1531亿元下降至-561亿元。周四新闻发布会央行提及“防止利率过低”导致内卷式竞争加剧和资金空转，考虑M2增速已降至8%的目标附近，在我们的基准预期下央行不会因此主动收紧流动性，但仍需关注本周银行净融出的大幅回落与资金缺口指数的快速回升是否将持续。下周初资金面仍面临税期走款的扰动，跨月资金需求也将逐步上升，但考虑公开市场到期规模有限，政府债净偿还也将起到一定补充，我们预计流动性环境仍有望维持均衡态势，重点关注银行融出在税期影响结束后能否企稳。下周逆回购规模下降至100亿元；下周国债累计缴款规模2700亿元，其中周一91D、182D贴现