年报点评：海外仓规模效应显现，独立站发展迅速

分析师：龙羽洁 登记编码：S0730523120001 longyj@ccnew.com0371-65585753 海外仓规模效应显现，独立站发展迅速 ——乐歌股份(300729)年报点评 证券研究报告-年报点评买入(首次) 市场数据(2024-04-18) 收盘价(元)19.08 事件： 发布日期：2024年04月19日 一年内最高/最低(元)22.40/12.90 沪深300指数3,569.80 市净率(倍)1.99 流通市值(亿元)56.30 基础数据(2023-12-31) 每股净资产(元)9.60 每股经营现金流(元)2.62 毛利率(%)36.53 净资产收益率_摊薄(%)20.87 资产负债率(%)55.32 总股本/流通股(万股)31,260.67/29,507.36B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 乐歌股份沪深300 51% 41% 30% 19% 9% -2% -12% -23% 2023.042023.082023.122024.04 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司发布2023年年度报告。2023年全年实现营业收入39.02亿元，同比增长21.61%，实现归母净利润6.34亿元，同比增长189.72%，扣非归母净利润2.52亿元，同比增长142.38%；经营活动产生的现金流量净额 8.20亿元，同比增长144.35%；基本每股收益2.03元,同比增长185.92%；加权平均净资产收益率23.15%，同比+12.49pct；拟向全体股东每10股派发现金红利4元(含税)，分红总额1.25亿元。 其中2023Q4，公司实现营业收入12.16亿元，同比增长35.73%，归母净利润1.17亿元，同比增长93.55%。 投资要点: 智能家居业务和海外仓业务双轮驱动，协同发展。 2023年公司人体工学系列产品、仓储物流服务分别实现收入26.12、9.51亿元，同比分别增长8.7%、94.03%。人体工学系列产品仍是公司营业收入的主要来源，占营业收入比重66.94%；公共海外仓业务快速发展，占营业收入比重由2022年的15.28%提升至24.38%。 智能家居业务平稳增长得益于产品品类的不断丰富，公司在保持升降桌主打产品优势的同时，利用线性驱动核心技术以及品牌、渠道协同优势，推出了电动沙发、人体工学椅等品类，贡献新的收入增长点。其中线性驱动升降系统产品实现销售数量139.71万套,销售金额20.42亿元，同比增长10.45%。 海外仓业务的快速发展，是由于美国电商渗透率持续提升、中国跨境电商品牌出海趋势不断加强，大幅提升了海外仓需求，公司通过“小仓换大仓”的方式滚动发展海外仓和优化仓库布局，通过有序扩仓，以及库容利用率、周转的提升，发件数量同比显著增加；截至目前，公司在全球拥有13个自营海 外仓，总面积36.24万平方米，累计服务超过600家外贸企业，已发展成为中大件品类海外仓服务企业中的头部企业。 自主品牌价值深受认可，自主渠道独立站表现亮眼。 公司自主品牌产品2023年销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）比例超过70%，自主品牌影响力不断提升，公司坚持发展自主品牌战略，国内主打“LOCTEK乐歌”品牌，国外主打“FlexiSpot”品牌；其中，跨境电商销售收入17.73亿元，同比增长12.59%，公司拥有14年跨境电商运营经验，境外线上销售规模领先于同行业公司，在亚马逊等电商平台的销量保持优势地位。 公司自建独立网站“flexispot.com”，2023年，独立站销售收入6.71亿元， 同比增长16.72%，增速高于亚马逊平台，并且公司美国独立站流量首次超过主要竞争对手排名第一；公司现有独立站12个，销售占跨境电商销售收入提 升至近4成。公司独立站能够较好满足消费者的定制化需求，销卖高端产品，且相比第三方平台，人均消费金额更高，销售增速更快，2023年公司独立站人均消费金额3014元，明显高于亚马逊/天猫/京东自营/抖音的人均消费金额1694/1480/1169/1560元。 规模优势下，海外仓业务毛利率提升显著。 公司海外仓业务2023年毛利率12.69%，同比+9.32pct，盈利能力显著提升。盈利能力的提升是通过有序扩仓，以及库容利用率、周转的提升，发件数量同比显著增加，尾程折扣议价能力增强，因此盈利能力持续改善；得益于乐歌快递账号累计的庞大发货数量，使其能够享受更优的快递折扣和派送服务，截至2023年末海外仓已累计服务超过600家出海企业，全年包裹发货数量近500万个，成为Fedex全球Top100客户。公司2024年一季度加快扩仓进度，目前在全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米。2024年乐歌还将推进自建海外仓建设，通过提高成本相对低的自建海外仓仓库占比 （自建海外仓持有成本是租赁海外仓成本的三分之一到二分之一），降低整体海外仓物业运营成本，增加盈利空间。公司在“小仓换成大仓”过程中，提前以较低的价格在美国核心港口区域储备了5000亩工业物流用地，满足未来自建仓需求。 品牌力提升叠加海外仓规模效应助力盈利能力提升。 毛利率方面，2023年公司毛利率36.53%，同比+2.12pct，其中人体工学系列产品、仓储物流服务毛利率分别为42.65%、12.69%，分别同比+3.92、 +9.32pct，净利率方面，2023年扣非净利率为6.46%，同比+3.22pct，主要系人体工学品牌力不断提升，海外仓业务规模扩大所致。期间费用方面，2023年公司期间费用率28.92%，同比-0.34pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为20.07%、4.18%、3.71%、0.96%，分别同比-0.08、+0.46、-0.77、 +0.05pct，管理费用随企业规模增长有所增加。 首次覆盖给予公司“买入”评级。 1）公司聚焦健康办公、智能家居领域，是人体工学行业龙头企业，自主品牌和渠道持续发展，且不断丰富产品品类，在全球智能家居市场规模及渗透率逐年提升的背景下，公司未来有望受益于健康消费及智能家居产业发展； 2）中国跨境电商品牌出海势头迅猛，欧美等发达国家的市场需求旺盛并且电商渗透率持续提升，未来公司有望通过跨境电商业务模式加快品类、市场和渠道拓展，同时借助海外仓旺盛的需求，实现海外仓业务的持续健康发展。预计2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为4.49亿元、 5.21亿元、5.84亿元，对应EPS分别为1.44元、1.67元、1.87元，按4月18日19.08元/股收盘价计算，对应PE分别为13.29倍、11.46倍、10.21倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：关税变化的风险；海运费及汇率大幅波动的风险；需求不及预期的风险；海外仓扩张不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）3,208 3,902 4,930 6,164 7,644 增长比率（%）11.74 21.61 26.34 25.05 24.00 净利润（百万元）219 634 449 521 584 增长比率（%）18.44 189.72 -29.17 16.01 12.17 每股收益(元)0.70 2.03 1.44 1.67 1.87 市盈率(倍)27.27 9.41 13.29 11.46 10.21 资料来源：中原证券，聚源，携宁 图1：公司营业收入及同比增速图2：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：公司盈利能力图4：公司期间费用 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,152 2,906 3,188 3,577 4,209 营业收入 3,208 3,902 4,930 6,164 7,644 现金 1,628 1,652 1,722 1,810 2,074 营业成本 2,104 2,477 3,128 4,027 5,157 应收票据及应收账款 184 254 307 378 470 营业税金及附加 18 26 35 44 57 其他应收款 22 38 45 55 69 营业费用 647 783 937 1,110 1,299 预付账款 36 43 50 67 85 管理费用 119 163 195 246 307 存货 490 460 555 707 901 研发费用 144 145 202 249 306 其他流动资产 793 459 509 559 609 财务费用 29 37 57 62 67 非流动资产 2,836 3,892 4,302 4,723 5,063 资产减值损失 -16 -10 -10 -10 -10 长期投资 52 65 77 91 105 其他收益 86 55 84 109 131 固定资产 849 1,920 2,071 2,190 2,267 公允价值变动收益 -11 -2 0 0 0 无形资产 239 275 317 353 391 投资净收益 0 -24 -7 -17 -22 其他非流动资产 1,696 1,632 1,836 2,089 2,300 资产处置收益 66 516 136 170 210 资产总计 5,989 6,798 7,490 8,299 9,272 营业利润 271 801 573 672 754 流动负债 1,815 1,686 1,890 2,143 2,496 营业外收入 2 4 3 3 3 短期借款 902 580 530 480 430 营业外支出 4 9 8 8 8 应付票据及应付账款 507 629 807 1,022 1,315 利润总额 269 796 568 667 749 其他流动负债 405 478 554 641 751 所得税 50 162 119 147 165 非流动负债 1,722 2,075 2,234 2,394 2,555 净利润 219 634 449 521 584 长期借款 587 783 883 983 1,083 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1,134 1,292 1,351 1,411 1,472 归属母公司净利润 219 634 449 521 584 负债合计 3,536 3,761 4,124 4,537 5,051 EBITDA 430 606 872 987 1,081 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.70 2.03 1.44 1.67 1.87 股本 239 312 312 312 312 资本公积 1,247 1,199 1,199 1,199 1,199 主要财务比率 留存收益 914 1,464 1,794 2,189 2,648 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益2,453 3,037 3,367 3,762 4,221成长能力 负债和股东权益 5,989 6,798 7,490 8,299 9,272 营业收入（%） 11.74 21.61 26.34 25.05 24.00 营业利润（%） 42.29 195.46 -28.50 17.36 12.07 归属母公司净利润（%） 18.44 189.72 -29.17 16.01 12.17 获利能力毛利率（%） 34.41 36.53 36.54 34.67 32.54 现金流量表（百万元）