公司事件点评报告：一季度业绩不及预期，连锁客户销售承压

证 券 研2024年04月19日 究 报一季度业绩不及预期，连锁客户销售承压 告—佳禾食品（605300.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 基本数据2024-04-19 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 13.45 54 400 58 日均成交额（百万元） 11.4-23.07 47.24 市场表现 (%)佳禾食品沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《佳禾食品（605300）：业绩符合预期，成本红利释放》2024-01-21 2、《佳禾食品（605300）：植脂末龙头地位稳固，咖啡筑就新增长曲线》2024-01-13 3、《佳禾食品（605300）：业绩符合预期，植脂末业务稳健增长》2023-10-29 相关研究 公司研究 2024年4月18日，佳禾食品发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 ▌业绩不及预期，下游需求走弱及竞争加剧为主因 全年收入符合预期，利润靠近业绩预告区间下沿。2023年总营收28.41亿元（同增17.04%），归母净利润2.58亿元 （同增123.39%）；其中2023Q4总营收7.55亿元（同减5.62%），归母净利润0.52亿元（同减5.80%）。一季度业绩略不及预期，利润承压明显。2024Q1总营收5.41亿元 （同减15.61%），归母净利润0.46亿元（同减27.71%）。全年成本下降释放利好，一季度费用投放力度加大。2023年毛利率/净利率分别为17.97%/9.03%，分别同比 +5.69/4.28pcts，主要受益于原材料价格下降。2024Q1毛利率/净利率分别同比+0.98/-1.31pcts，净利率下降主要系期间费用率提升所致，销售/管理/研发费用率分别同比 +2.27/1.24/0.12pcts。一季度经营净现金流高增，销售回款基本持平。2023/2024Q1销售回款分别为31.64/7.58亿元，分别同增26.03%/0.03%；经营净现金流分别同增137.58%/480.12%，主要系去年原材料成本下行，而今年上行趋势明显故采购同比下降所致。 ▌植脂末承压明显，其他产品表现亮眼 粉末油脂营收承压明显，其他产品营收高增。2023年粉末油脂/咖啡/植物基/其他产品营收为19.26/2.61/1.06/3.61亿元，同增10.07%/22.20%/20.80%/41.18%；2024Q1以上各类 产品的营收分别同比-35.18%/-22.22%/-9.61%/+51.04%。下游茶饮客户议价能力增强，向上游布局意愿提高。2023年植脂末销量/均价分别同比+15.81%/-4.96%，毛利率同比 +9.80pcts，量增为主，原材料价格变化向下游传导能力强。目前公司已成为植脂末行业龙头，加大研发投入和工艺创新，开发打造冷溶植脂末、耐酸植脂末等多款细分差异化产品，提高客户粘性。咖啡业务结构变化，期待产能利用率提升带来盈利能力提高。2023年门店咖啡市场竞争激烈，对上游生产企业形成较大压力，公司由精品速溶咖啡为主转向咖啡豆为主，产业链上移造成均价下降，2023年咖啡销量/均 价分别同比+40.85%/-13.24%，毛利率同比+2.18pcts。公司目前拟募投资金以建设咖啡豆为主的生产基地，项目建成后预计年产能达到16,000吨焙烤咖啡豆、3000吨研磨咖啡粉、8000吨冷热萃咖啡液、10000吨RTD即饮咖啡及610吨冻干和混合风味咖啡。植物基业务加大费用投放，其他业务销量高增。2023年植物基销量/均价分别同比+26.79%/-4.72%，毛利率同比+6.40pcts。2023年公司推出“非常麦”有机燕麦奶，推动健康化升级，提高产品形象。2023年其他产品销量/均价分别+58.47%/-10.91%，毛利率同比-3.76pcts，公司将UHT无菌灌装技术应用于果冻、布丁等产品，标准化程度高，利于客户一站式购买。 ▌连锁客户承压，生产企业与境外市场稳增 一季度基地市场受损，境外市场增长亮眼。2023年华东/华中/境外/西南营收为8.13/6.80/3.80/3.13亿元，分别同比 +11.25%/+21.81%/+20.68%/-9.04%，基地市场表现较稳健，境外市场亦有所恢复；一季度表现放缓，华东/华中/境外营收分别同比分别为-4.04%/-67.08%/+3.85%。华北、西北营收增速明显，2023/2024Q1华北营收分别同增214.00%/117.50%，2024Q1西北营收同增292.04%。一季度连锁客户受损，生产企业稳健增长。2023年直销/经销营收分别为24.11/2.43亿元，分别同比+16.84%/-0.13%，直销实现双位数增长，毛利率同比+7.08pcts。2024Q1生产企业/连锁 /经销营收同比+6.28%/-41.47%/-13.12%，生产企业实现稳增，连锁客户承压明显。 ▌盈利预测 我们认为公司短期承压主要受下游连锁客户稳定性影响，长期粉末油脂业务预计稳增；咖啡业务期待咖啡豆放量；植物基业务增长取决于C端投放力度与效果。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.72/0.85/1.05元，当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 食品安全风险；大客户合作终止风险；咖啡不及预期风险；产能利用率提升不及预期风险；C端开拓不及预期风险。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 2,841 3,209 3,698 4,334 增长率（%） 17.0% 12.9% 15.3% 17.2% 归母净利润（百万元） 258 286 341 421 增长率（%） 123.4% 11.0% 19.2% 23.6% 摊薄每股收益（元） 0.64 0.72 0.85 1.05 ROE（%） 11.5% 12.0% 13.3% 15.1% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 2,841 3,209 3,698 4,334 现金及现金等价物 710 875 1,068 1,284 营业成本 2,331 2,638 3,031 3,539 应收款 389 440 405 416 营业税金及附加 15 14 16 17 存货 304 363 376 390 销售费用 89 93 107 119 其他流动资产 755 846 928 982 管理费用 75 83 96 108 流动资产合计 2,158 2,523 2,777 3,071 财务费用 -5 -1 -6 -11 非流动资产: 研发费用 31 39 44 52 金融类资产 704 804 884 934 费用合计 190 214 242 268 固定资产 696 658 618 578 资产减值损失 0 -3 0 0 在建工程 15 6 2 1 公允价值变动 25 13 10 8 无形资产 53 50 48 45 投资收益 -2 0 0 0 长期股权投资 38 38 38 38 营业利润 340 361 427 524 其他非流动资产 240 240 240 240 加:营业外收入 6 1 2 3 非流动资产合计 1,042 993 947 903 减:营业外支出 1 4 3 2 资产总计 3,200 3,516 3,723 3,974 利润总额 345 358 426 525 流动负债: 所得税费用 88 72 85 104 短期借款 554 584 604 614 净利润 257 286 341 421 应付账款、票据 229 363 376 390 少数股东损益 -1 0 0 0 其他流动负债 95 95 95 95 归母净利润 258 286 341 421 流动负债合计 889 1,060 1,090 1,116 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 17.0% 12.9% 15.3% 17.2% 归母净利润增长率 123.4% 11.0% 19.2% 23.6% 盈利能力毛利率 18.0% 17.8% 18.0% 18.3% 四项费用/营收 6.7% 6.7% 6.5% 6.2% 净利率 9.0% 8.9% 9.2% 9.7% ROE 11.5% 12.0% 13.3% 15.1% 偿债能力资产负债率 29.8% 32.0% 31.0% 29.7% 净利润 257 286 341 421 营运能力 少数股东权益 -1 0 0 0 总资产周转率 0.9 0.9 1.0 1.1 折旧摊销 82 49 46 44 应收账款周转率 7.3 7.3 9.1 10.4 公允价值变动 25 13 10 8 存货周转率 7.7 7.3 8.1 9.1 营运资金变动 -68 40 29 -11 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 294 388 427 462 EPS 0.64 0.72 0.85 1.05 投资活动现金净流量 -67 -54 -36 -9 P/E 20.9 18.8 15.8 12.8 筹资活动现金净流量 -62 -110 -144 -188 P/S 1.9 1.7 1.5 1.2 现金流量净额 165 224 247 265 P/B 2.4 2.3 2.1 1.9 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 65 65 65 65 非流动负债合计 65 65 65 65 负债合计 954 1,125 1,155 1,181 所有者权益股本 400 400 400 400 股东权益 2,246 2,392 2,569 2,792 负债和所有者权益 3,200 3,516 3,723 3,974 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要