业绩短期承压，三核九翼战略稳步推进

达仁堂（600329） 证券研究报告 2024年04月19日 业绩短期承压，三核九翼战略稳步推进 事件： 2024年3月30日，达仁堂披露2023年年度报告，2023年公司实现营业收入82.22亿元，同比-0.33%；实现归母净利润9.87亿元，同比+14.49%；实现扣非归母净利润9.52亿元，同比+23.80%。2023Q4单季度公司实现营业收入24.29亿元，同比-9.57%；归母净利润1.29亿元，同比-3.25%；扣 非归母净利润1.1亿元，同比-8.5%。 “三核九翼”战略稳步推进，核心主品增长可观 分版块看，2023年工业板块实现收入49.30亿元，同比+10.34%；商业板块实现收入37.62亿元，同比-11.19%；公司系统推进“三核九翼”战略，持续深耕主品，销售额过亿品种达到10个，其中速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队。针对核心单品速效救心丸，公司不断夯实学术基础，加大终端赋能；针对清咽滴丸，公司通过学术引领，专业培训等举措多层次赋能终端动销。 盈利能力稳步改善 2023年，公司整体毛利率为44.01%，同比+4.08pct，其中工业板块毛利率 69.67%，同比-0.23pct；商业板块毛利率为5.29%，同比+0.05pct；公司整 投资评级 行业医药生物/中药Ⅱ 6个月评级增持（调低评级） 当前价格33.12元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)570.16 流通A股股本(百万股)565.87 A股总市值(百万元)18,883.64流通A股市值(百万元)18,741.55每股净资产(元)8.57 资产负债率(%)35.04 一年内最高/最低(元)56.26/23.40 作者 杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 股价走势 体净利率为11.78%，同比+1.19pct，盈利能力稳步改善。2023年公司销售费用率为25.86%，同比+1.99pct；管理费用率为4.64%，同比+0.06pct；研 28% 发费用率为2.25%，同比+0.39pct。 17%6% 海外市场增长亮眼 -5% 达仁堂沪深300 2023年，公司在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%。依托津药达仁堂新加坡发展有限公司推动产品出海，速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片首次通过HALAL认证，为拓展东南亚等穆斯林地区市场打下基础，2023 -16% -27% -38% 2023-042023-082023-122024-04 资料来源：聚源数据 年，公司新增单天然安宫牛黄丸（香港）、通脉养心丸（香港）、牛黄解毒 片（马来西亚）3个品种获批中药注册。 盈利预测与投资评级 2023年公司受商业板块收入下滑影响，业绩略低于预期，2024-2025年营业收入预测由103.63/116.09下调至92.94/104.72亿元，2026年收入预测为118.20亿元；2024-2025年归母净利润预测由13.61/16.71亿元下调至11.63/13.79亿元，2026年归母净利润预测为16.49亿元。调整为“增持”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险，行业政策风险，原材料价格波动风险。 相关报告 1《达仁堂-首次覆盖报告:营销优化提振业绩，“三核九翼”开启新征程》2023-08-31 2《中新药业-半年报点评:业绩相对平稳，期待国企改革落地》2017-08-15 3《中新药业-年报点评报告:2016年业绩低点，2017年静待速效提价效应释放》2017-03-31 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,249.25 8,222.31 9,293.78 10,472.07 11,819.93 增长率(%) 19.42 (0.33) 13.03 12.68 12.87 EBITDA(百万元) 1,314.73 1,537.71 1,534.95 1,790.32 2,081.60 归属母公司净利润(百万元) 861.79 986.71 1,162.58 1,378.66 1,648.99 增长率(%) 12.05 14.49 17.82 18.59 19.61 EPS(元/股) 1.12 1.28 1.51 1.79 2.14 市盈率(P/E) 29.60 25.85 21.94 18.50 15.47 市净率(P/B) 3.91 3.86 3.55 3.24 2.84 市销率(P/S) 3.09 3.10 2.74 2.44 2.16 EV/EBITDA 14.91 15.06 14.90 12.02 10.25 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,882.52 2,125.20 2,474.58 3,727.30 3,806.15 营业收入 8,249.25 8,222.31 9,293.78 10,472.07 11,819.93 应收票据及应收账款 2,244.52 2,225.09 2,723.58 2,774.29 3,533.90 营业成本 4,955.59 4,604.08 5,084.09 5,616.25 6,213.25 预付账款 71.53 75.72 59.53 95.50 83.01 营业税金及附加 76.69 79.05 89.35 100.67 113.63 存货 1,429.45 1,566.52 1,776.82 1,788.62 2,235.85 销售费用 1,969.27 2,126.43 2,379.21 2,712.27 3,073.18 其他 617.42 559.14 653.86 603.02 641.34 管理费用 377.89 381.63 418.22 471.24 531.90 流动资产合计 7,245.44 6,551.67 7,688.38 8,988.73 10,300.24 研发费用 153.15 184.63 232.34 261.80 295.50 长期股权投资 760.19 882.31 882.31 882.31 882.31 财务费用 (39.77) (15.62) (10.16) (28.44) (44.22) 固定资产 1,127.74 1,048.28 1,117.01 1,139.34 1,120.83 资产/信用减值损失 (58.37) (95.16) (57.15) (70.23) (74.18) 在建工程 333.85 386.46 267.87 208.72 155.23 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 292.13 330.83 307.61 284.39 261.17 投资净收益 274.22 308.11 265.27 282.53 285.30 其他 397.62 1,030.55 562.20 652.07 745.69 其他 (439.46) (447.81) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,911.54 3,678.43 3,136.99 3,166.83 3,165.23 营业利润 980.05 1,096.98 1,308.85 1,550.58 1,847.82 资产总计 10,156.98 10,230.10 10,825.37 12,155.56 13,465.47 营业外收入 2.91 3.08 5.11 3.70 3.97 短期借款 101.64 81.80 120.00 110.00 100.00 营业外支出 2.78 4.70 3.56 3.68 3.98 应付票据及应付账款 1,405.89 1,126.09 1,587.32 1,441.85 1,919.53 利润总额 980.19 1,095.36 1,310.40 1,550.60 1,847.81 其他 1,606.83 1,879.37 1,572.83 2,371.00 2,121.12 所得税 106.93 126.66 141.16 171.83 205.83 流动负债合计 3,114.36 3,087.26 3,280.16 3,922.85 4,140.65 净利润 873.26 968.71 1,169.24 1,378.77 1,641.98 长期借款 151.30 241.03 200.00 200.00 200.00 少数股东损益 11.46 (18.00) 6.66 0.11 (7.01) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 861.79 986.71 1,162.58 1,378.66 1,648.99 其他 120.29 110.91 116.85 116.02 114.59 每股收益（元） 1.12 1.28 1.51 1.79 2.14 非流动负债合计 271.59 351.94 316.85 316.02 314.59 负债合计 3,605.03 3,584.86 3,597.01 4,238.87 4,455.24 少数股东权益 30.49 44.55 47.87 47.92 43.25 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 773.44 770.16 770.16 770.16 770.16 成长能力 资本公积 1,047.77 975.21 975.21 975.21 975.21 营业收入 19.42% -0.33% 13.03% 12.68% 12.87% 留存收益 4,700.46 4,828.02 5,407.83 6,096.10 7,194.31 营业利润 13.08% 11.93% 19.31% 18.47% 19.17% 其他 (0.22) 27.30 27.30 27.30 27.30 归属于母公司净利润 12.05% 14.49% 17.82% 18.59% 19.61% 股东权益合计 6,551.95 6,645.24 7,228.37 7,916.69 9,010.23 获利能力 负债和股东权益总计 10,156.98 10,230.10 10,825.37 12,155.56 13,465.47 毛利率 39.93% 44.01% 45.30% 46.37% 47.43% 净利率 10.45% 12.00% 12.51% 13.17% 13.95% ROE 13.21% 14.95% 16.19% 17.52% 18.39% ROIC 21.34% 26.46% 30.17% 29.81% 41.21% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 873.26 968.71 1,162.58 1,378.66 1,648.99 资产负债率 35.49% 35.04% 33.23% 34.87% 33.09% 折旧摊销 118.94 129.65 133.08 140.04 145.21 净负债率 -40.07% -27.07% -29.63% -43.08% -38.83% 财务费用 13.16 24.59 (10.16) (28.44) (44.22) 流动比率 2.17 2.03 2.34 2.29 2.49 投资损失 (274.22) (308.11) (265.27) (282.53) (285.30) 速动比率 1.74 1.54 1.80 1.84 1.95