营销优化提振业绩，“三核九翼”开启新征程

老字号“达仁堂”品牌底蕴深厚，津药集团混改落地开启新时代 津药达仁堂拥有三百年历史，奠定了深厚的品牌底蕴。经过上百年的传承和数十年的开拓，公司业务实现了中药全产业链覆盖，产品储备丰富，拥有一批以速效救心丸为代表的家喻户晓的中成药产品。2020年，为贯彻落实天津市国资委等关于推进国有企业改革的总体部署，公司控股股东天津市医药集团有限公司开始实施混合所有制改革，2022年，达仁堂以津药集团混改落地为契机，优化“十四五”发展规划，为高质量发展注入强劲势能，有望持续释放业绩。 “三核九翼”战略迎来业绩新高，独家品种速效救心丸空间广阔 公司全力推动津药集团“三核九翼”整体战略规划在公司层面落地实施，构建以速效救心丸为龙头的心脑血管产品线、以京万红软膏为主品种立足皮肤创面修复、以百年老字号“达仁堂”承载精品国药的“三核”。速效救心丸作为国家机密品种，也是公司家喻户晓的独家产品，2022年销售额突破15亿元，同比增长17.7%。随着心血管病危险因素对居民健康的影响越加显著，中国心血管患病率处于持续上升阶段，心脑血管病中成药市场规模持续扩大，速效救心丸市场占有率仍有较大提升空间。 营销平台整合多面增效，二次开发布局大品种战略 组织重塑方面，公司聚焦市场、整合营销，构建快速响应的营销体系，整合销售公司、营销公司、达仁堂销售团队、京万红销售团队，实现产销分离，进一步发力渠道拓展。同时公司强化二次开发工作，精准临床定位，增强产品核心竞争力，做大做精大品种，全力推动呼吸类产品、消化类、风湿骨痛类、妇儿类、肿瘤类、泌尿类产品的系统二次开发，京万红软膏、清咽滴丸、安宫牛黄丸等均有望成为第二增长点。 盈利预测与估值 公司是老字号中药企业，布局“三核九翼”战略，整合营销平台，有望实现全产业链提质增效，带动业绩增长。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为92.92、103.63、116.09亿元，归母净利润分别为10.95、13.61、16.71亿元。我们选取中药消费代表的同仁堂、中药国企改革主题的太极集团、OTC龙头华润三九作为可比公司，参考可比公司给予2023年30倍PE，达仁堂合理估值为328.5亿元，对应目标价42.66元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，成本风险，收入风险，研发风险，质量风险。 财务数据和估值 1.混改落地开启新时代，产品放量带动业绩增长 1.1.百年老字号品牌底蕴深厚，品种储备庞大 “乐家老铺”正宗后裔，百年传承形成品牌积淀。品牌达仁堂是有着三百年历史的“乐家老铺”的正宗后裔，由乐世第12代传人——乐达仁先生于1914年在天津创办。公司拥有一批以速效救心丸为代表的家喻户晓的中成药产品，拥有达仁堂、隆顺榕、乐仁堂、松柏、京万红和痹祺6件中国驰名商标，14个非物质文化遗产代表性项目，拥有达仁堂、隆顺榕、乐仁堂和京万红等中华老字号品牌。公司经过上百年的传承和数十年的开拓，奠定了公司深厚的品牌底蕴。 图1：达仁堂发展历程 业务实现全产业链覆盖，实施“1+5”战略布局。达仁堂业务以绿色中药为核心，集生产、经营、科研为一体，形成中药材种植、中药材贸易、中成药研发生产及销售、中药饮片生产销售、医药商业物流、药品零售、化学原料及制剂、生物医药、营养保健品的研发生产销售等的全产业链覆盖。公司坚持品牌引领，布局五大产业方向：做大做强绿色中药、强化精品饮片业务、建设“达仁堂大药房”精品国药连锁、探索医养结合特色的中医诊疗品牌连锁模式、布局大健康产业，实现品牌与业务协同发展，当期与中期合理统筹。 图2：达仁堂实施“1+5“战略布局 产品储备丰富，核心品种拥有较高专利壁垒。截止2022年年报，公司拥有22种剂型，共599个药品批准文号，其中速效救心丸为国家机密品种，京万红软膏为国家秘密品种，以及5个中药保护品种。75个品种及601种中药饮片收载于2018年版《国家基本药物目录》。通过实施大品种战略，公司已形成以速效救心丸和通脉养心丸等为代表的心脑血管用药，以清肺消炎丸和清咽滴丸等为代表的呼吸系统用药，以胃肠安丸和藿香正气软胶囊等为代表的消化系统用药，以京万红软膏为代表的皮肤用药，以紫龙金片和生血丸等为代表的抗肿瘤中药等系列大产品群。 表1：达仁堂主要产品及功效一览 1.2.国企混改落地，管理团队注入新鲜血液 引入民资，国企混改圆满收官。2020年9月，为贯彻落实天津市国资委等关于推进国有企业改革的总体部署，达仁堂控股股东天津市医药集团有限公司实施混合所有制改革。津药集团母公司天津渤海国有资产经营管理有限公司将其持有津药集团67%的股权转让给津沪深生物医药科技有限公司，混改后津沪深医药持股67%、渤海国资持股33%。公司于2022年5月18日变更公司名称由原天津中新药业集团股份有限公司变更为津药达仁堂集团股份有限公司，天津市医药集团为控股股东。2022年，公司以津药集团混改落地为契机，优化“十四五”发展规划，为高质量发展注入强劲势能。 图3：达仁堂股权穿透 董事长经验丰富，管理层团队焕发新活力。公司于2021年12月选举张铭芮女士担任董事长。张铭芮女士曾于2006年1月至今分别担任太极销售总公司总经理，太极集团公司常务副总经理，天津市医药集团有限公司董事、总经理等职务，深耕中医药行业，具有丰富的销售与管理经验。此外公司于2022年先后聘请张宇先生任首席制造官，王磊女士担任公司总经理，选举毛蔚雯女士与王磊女士担任公司董事职务。新管理团队有望为落实公司“十四五”规划，为推进“1+5”战略与“三核九翼”战略发展带来新活力。 资料来源：wind，公司年报，天风证券研究所，股权结构截至2023.6.30 表2：达仁堂高管团队 1.3.收入利润创历史新高，大品种贡献明显 业绩增长向好，净利润稳健提升。公司营业收入总体呈上涨态势，2020年由于新冠疫情对行业整体需求的抑制，营业收入出现小幅下滑。后续受疫情影响渐趋减小、行业利好政策陆续实施、津药集团混改落地、公司营销平台整合等因素影响，速效救心丸等大品种销售收入增长，2021年至2022年营业收入稳健回升。2023年上半年归母净利润同比上涨54.12%，主要系销售收入同比增加。公司2022年营业收入达82.49亿元，同比增长19.42%；归母净利润达8.62亿元，同比增加12.05%，营收和归母净利润均创历史新高。 图4：达仁堂营业收入以及同比增速变化（百万元、%） 图5：达仁堂归母净利润以及同比增速变化（百万元、%） 完善营销体系搭建，混改落地有望进一步带动盈利能力提升。公司毛利率连续五年维持在39%以上，盈利能力较为稳定。2022年毛利率为39.93%，净利率为10.59%，基本与2021年持平。期间费用方面，2022年公司销售费用率有所上升，主要系营销体系建设，市场拓展费用与宣传咨询费用增加。目前各销售平台已完成产品线调整，有望进一步带动盈利能力提升，蓄力业绩增长。 图6：达仁堂毛利率、净利率变化图（%） 图7：达仁堂销售费用、管理费用以及财务费用变化图（%） 2.落实“三核九翼”战略规划，独家品种速效救心丸提速上量 2.1.顶层设计促进行业发展，人口结构催化中医药需求 政策法规创造发展环境，“十四五”支持中医药振兴。近年来，国家将中医药发展提升到国家战略高度，对中医药发展进行顶层设计，出台一系列实质性的支持政策，医院、医疗、医保、药品监管、医疗教育等相关领域相继出台促进中医药发展的法规制度为行业提供了十分优良的发展环境。进入“十四五”，国家进一步明确中央预算内投资将向中医药振兴发展等医疗卫生领域的重大工程倾斜，并将在全国布局建设30个左右国家中医疫病防治基地，支持30个左右国家中医药传承创新中心建设。 表3：2022年1月-2023年3月中医药相关政策出台概览 人口老龄化推动中医药行业发展。根据国家统计局报告预测，2025年我国65岁及以上的老年人将超过2.1亿，约占总人口数15%。随着中国人口老龄化日益严重，中药大健康领域受到持续关注。《“十四五”健康老龄化规划》指出，到2025年，65岁及以上老年人中医药健康管理率要从2020年的68.4%提高到75%以上，老龄化驱动养老及老年病管理事业发展，老年人对于中药医疗保健的需求将持续增长。 2.2.聚焦“三核九翼”战略产品，大品种销售稳中有升 2.2.1.“三核”引领产品矩阵，“九翼”助力销售成长 中成药板块聚焦“三核九翼”产品线，大品种销售稳中有升。2022年，公司在市场端围绕“整合资源，强化品牌，学术引领，突出主品，下沉终端，重塑产品价值链”等方面开展工作。全力推动津药集团“三核九翼”整体战略规划在公司层面落地实施。“三核”分别是构建以速效救心丸为龙头的心脑血管产品线、以京万红软膏为主品种立足皮肤创面修复、以百年老字号“达仁堂”承载精品国药。“九翼”是推动呼吸类、消化类、风湿骨痛类、泌尿类、妇儿类、肿瘤类产品等专科线发展。 图8：达仁堂“三核九翼”战略 大品种销售稳中有升，16个独家品种纳入医保目录。“九翼”板块是公司在“三核”基础上协同营销架构优化和组织建设的有利延伸，对公司工业销售起到更强有力的支撑作用。 大力构建百舸争流，奋楫者先；千帆竟发，勇进者胜的多元发展平台。2023年1月国家医疗保障局公布了2022年国家医保目录调整结果，除了速效救心丸和京万红软膏两个“三核”品种，清咽滴丸、胃肠安丸、紫龙金片、乌鸡白凤片等“九翼”板块的独家品种也纳入了医保目录。2022年“三核九翼”产品销量总体稳中有升，其中清咽滴丸销量同比增长近60%。 表4：达仁堂2022年主要产品销售量及同比变动情况 2.2.2.清咽滴丸领跑咽喉市场，焕新发布荣获多项殊荣 入选《新冠病毒感染者居家治疗指南》，销售领衔咽喉中成药市场。《2023国民咽喉健康白皮书》研究结果显示，目前国民咽喉健康现状堪忧，超半数国民被困扰程度严重，国民对咽喉类用药需求显著。清咽滴丸有明显的抗炎和镇痛作用，具备快速起效、标本共治的优势，平均26秒起效，能快速缓解咽部症状，除了居家治疗常备，也契合急诊科的诊疗需求，2022年12月入选《新冠病毒感染者居家治疗指南》。清咽滴丸抗新冠病毒实验的最新研究成果已获得抗新冠病毒有效性研究的国家级专利受理。 表5：2022年中国网上药店终端咽喉中成药TOP20产品 OTC战略单品焕新发布，清咽滴丸荣获2023“中国连锁药店最具合作价值单品”殊荣。 清咽滴丸是继速效救心丸后公司倾力打造的第一OTC战略单品，2023年开启品牌焕新之旅，定位为“清咽护嗓”，将以咽喉用药庞大的消费群体与广阔的发展空间为契机，锚定新市场，开创新格局。通过品类升级、工商联动、整合传播三大战略，打造以清咽滴丸为首的咽喉赛道产品矩阵，通过10年的持续深耕，成功达成50亿中国嗓战略规划。 图9：清咽滴丸荣获2023“中国连锁药店最具合作价值单品” 2.3.独家品种速效救心丸，心血管中成药空间广阔 心血管病因素显著影响居民健康，发病率与病死率较高。随着社会经济的发展，国民生活方式的变化，尤其是人口老龄化及城镇化进程的加速，居民不健康生活方式日益突出，心血管病危险因素对居民健康的影响越加显著，目前心血管病死亡占城乡居民总死亡原因的首位。根据中国心血管健康与疾病报告2022推算，心血管现患人数大约3.3亿人，2020年农村心血管病死亡率为336.13/10万，城市心血管病死亡率为291.04/10万。 图10：2021年城市居民主要疾病死亡率及构成 心脑血管中成药市场广阔。中国心血管患病率处于持续上升阶段。心脑血管疾病目前已成为常见的疾病之一，相关的用药市场规模持续扩容。在中国城市社区卫生中心/站中成药市场各大类金额中，心脑血管疾病用药远超其他大类，2022年达到130亿元规模，同比增长0.6%。 图11：2022年中国城市社区卫生中心/站中成药市场各大类金额及其年增长率（亿元，%） 速效救心丸效果显著，市场占有率仍具备提升空间。国宝级中药速效救心丸是国家机密品种，也是公司